解析投资：吃了这么多年榨菜，你是否有真正了解过它的行业？

如果说老干妈麻辣酱是风靡全球，深受国内外吃货喜爱的调味酱，那么榨菜则是国内佐餐必备的名腌菜。

榨菜是一种半干态非发酵性咸菜，以茎用芥菜为料腌制而成，是中国特色产品之一，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。榨菜富含锌、胡萝卜素等多种维生素以及谷氨酸、天门冬氨酸等17种氨基酸。李时珍曾称“榨菜性温，有宣肺化痰之功效，可以利膈顺气”，饮酒过多时食用少量榨菜，可以缓解酒醉的头晕等不适感症状，因此有着“天然晕海宁”之称。

榨菜的产业链可以简单划分为：材料——加工——经销商——消费者。

上游材料为青菜头，属于基础【农产品(000061)、股吧】。青菜头是构成榨菜成本的主要部分，占比在35%-45%的大致范围，其价格波动会对整体成本造成较大影响。青菜头一般于每年冬天种一季，大致在春节前后进行收割采集，成熟青菜头收割的最佳时间窗口仅1月左右，若超过此期限青菜头品质和口感会出现下降。因此刚收割的青菜头属于生鲜类产品，如果榨菜加工企业不在料产地，企业将承担较高的运输成本，从而失去价格优势。这就决定了榨菜企业们必须通过考虑如何成本围绕青菜头产地开展布局。

目前，青菜头的产区主要集中在重庆和浙江两地，重庆涪陵独特的自然环境适宜青菜头的生长,是国内最大最集中的榨菜产区，产区内的青菜头富含蛋白质、多种微量元素及有益的游离氨基酸，质量明显优于其他产区。2018年，涪陵区青菜头种植面积达72.5万亩，约占全国种植面积的42%左右，已获得中国“榨菜之乡”的美誉。青菜头属于涪陵地区重扶持产业，已形成规模化生产。

中游榨菜销售渠道。榨菜的销售渠道主要依靠经销商模式。多数榨菜企业通过建立多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，把销售网络覆盖全国主要的省市，产品遍布大润发、【永辉超市(601933)、股吧】、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，以及城乡的便利店等各种零售终端领域，目的是为了提高公司销售网络覆盖的广度和深度，同时具有较好的市场掌控和快速反应能力。

下游榨菜消费涉及为个人消费和餐饮消费两大消费场景，在个人消费领域，榨菜最基本的消费场景集中在下饭和就馒头，合计占个人消费占比约为65%。下饭和就馒头的消费者主要取决于消费习惯引导和消费能力限制，这里面的消费者包括农民工等流动低收入人群。剩下的25%消费来自于做菜、煲汤以及休闲零食等。在餐饮消费领域，榨菜需求主要来自餐厅酒店、公用食堂、某些特定的食用情景。近些年来，榨菜的消费场景在产品创新下得以不断拓宽，未来其规模也有较大增长空间。

过去15年，榨菜行业整体销量增速基本保持在3-5%之间，表现极为稳健，其中2017年榨菜行业规模达到了50亿。过去15年，榨菜行业销售均价总体保持稳健上涨趋势，其中2017年榨菜销售均价增速达到了4%的水平。

具体因来，一方面包装榨菜对非包装榨菜的替代带来的部分成本增加并提价。过去市场仍存在一定量的散装和家庭自主腌制的榨菜，随着消费者对健康的重视，食品安全意识的提高，榨菜的消费将逐步从散装向包装产品发展，由于包装榨菜的销售均价更高，因此替代后行业的销售均价亦稳步上升，带动行业规模提升；另一方面消费者对行业提价的敏感性弱使得榨菜销售均价总体保持上升趋势。相比其他调味品产品，榨菜产品客单价本来就低，因此消费者对其价格敏感性较低，且更加注重品质消费。尤其在早期形成的榨菜行业单龙头地位下，两者叠加行业提价的能力更强。

由于榨菜行业较长时期的发展、整合以及消费者出于安全及品质等方面考虑，使得购买消费榨菜等产品的品牌意识的逐步提升，从而带动行业集中度逐步提升。目前榨菜行业发展已经较为成熟。据欧睿统计数据，在2008-2017年间，榨菜行业集中度保持稳步提升，CR5之和从2008年的50.5%提升到2017年的69.1%。

榨菜行业属于完全竞争性行业，因进入壁垒较低导致行业竞争激烈，行业格局较分散。榨菜行业的竞争主要集中在品牌竞争、产品质量竞争以及材料成本竞争方面。因此对于那些品牌竞争强、质量高的企业，其竞争优势尤为明显，从而形成了以涪陵榨菜一家独大，其他区域龙头割据的局面。目前，涪陵榨菜是全国最大的佐餐开胃菜企业无论市占率还是品牌知名度均处于行业最高水平。截止到2017年末，涪陵榨菜名下产品乌江榨菜市场份额达到29.7%，比第二名市场份额高出一倍以上，行业龙头地位明显。

过去，榨菜行业的收入具有很强的周期性。以榨菜龙头涪陵榨菜为例，通过它的销售收入和CPI增速进行对比发现，2015年之前涪陵榨菜收入增速具有很强的周期性，与宏观经济正相关，随着GDP增速、通货膨胀、居民可支配收入等因素增加而增长。2015年涪陵榨菜收入增速与CPI增速相悖，主要因是公司开发榨菜新产品，进行产品结构调整，惠通泡菜业务对收入增速贡献较大。

在过去榨菜行业周期性影响下，有人单纯地认为农民工数量对榨菜的销量和收入的影响，侧面还能反映当地的经济状况，这种观放到现在是不太正确的。榨菜消费最早兴起是作为农民工的咸辣调味菜，那时候农民工的消费抉择对榨菜收入和经济状况是具有很强相关性的。然而，随着榨菜产品升级和消费习惯从农民工扩散到当地居民更大范围上，消费群体在逐渐扩大，这种观已经不再适合了。

数据显示，2012年之前，农民工数量和榨菜收入是呈现强相关的，当时榨菜主要锁定在特定的农民工身上（农民工喜欢把榨菜作为佐餐的配菜），因此，农民工数量的增减最终带来的是榨菜销量的增减并反馈到榨菜收入规模的增减上，最终能够侧面反映出经济的表现状况，其两者存在很强的相关性。

2012年以后，榨菜企业对产品的改造升级使其不仅仅局限于单一的饮食用途，它在不断升级下更能满足更多消费者的口感与喜好，且榨菜作为含有人体所需的微量元素、维生素和多种氨基酸的佐餐开味菜，越来越受到城市居民消费者的喜爱，尤其让城市居民成为了高端榨菜产品的主要消费者之一，加上榨菜消费习惯的扩散，大大增加了榨菜的消费对象。在更多消费者进入后，尽管农民工数量仍然对榨菜销量和收入有着影响，但其相关性变得不再那么明显了。

（章来源：解析投资）