市盈率与企业投资，以国电电力为例

最近看了雪球上有人发的文章，大概是A股上市公司股价增长排名，名单来源不太清楚，我看到上面有一家煤电企业，出于好奇，从后复权的视角看，国电电力上市以来后复权股价升了很多，个人觉得还是挺神奇的，于是就大致分析了一下这家企业的投资价值。不过还是要提醒大家，凡事要多留个心眼，对数据的出处、准确性要自己去求证，要有自己的判断。

我看了一下国电电力大概的财务数据，去年煤电发电3600亿千瓦时（度），煤电收入1400亿，度电耗煤300克左右，煤炭入厂平均成本约900元/吨，水电发电580亿，收入120亿，光伏和风电收入大概70亿，计算可以得出煤电上网电价0.39元/度，煤电度电用煤成本0.27元/度，火电毛利率-1.75%，水电上网电价0.2元/度，水电毛利率约为51%（报表），净利率约38%（参考长江电力净利和毛利比率），光伏和风电的毛利率为42%. 企业每年的财务费用是80亿，管理费用是15亿，研发费用4亿。根据火电的数据用煤成本约970亿，火电直接成本1425亿，我们可以大致判断火电的直接人工和设备成本为455亿，毛利为-25亿，水电毛利率60亿，风电和光伏为28亿，利润总额为-36亿（60+28-25-80-15-4），亏损不用纳所得税，净利润也就是-36亿（为何去年财报中亏损15亿，还要缴19亿的所得税，我没想明白）。

我们再来分析一下，其它所有条件不变的情况下，企业在何种煤炭价格条件可以保持盈亏平衡，简单分析，只要用煤成本在原来的基础上降低36亿元，也就是934亿元的时候就可以了，度电用煤成本较低为0.26元，吨煤入厂价格860元即可。我们再来做一个假设，煤炭市场价格400元每吨，入厂价格500元每吨，企业能够盈利多少，每吨节省400元，总共是1.08亿吨，也就是432亿，盈利大约400亿，扣掉25%的所得税，还有300亿元，这个利润总是觉得太高了，但好像有没有什么问题，我又看了看2014年煤炭价格最低点是企业的表现，发现公司净利率只有14.75%，觉得哪里不对，对照着利润表和资产负债表，不到1000亿的有息负债，却有67亿的财务费用，这个很可能是有问题的，正常应该少20个亿，也就是利润总额要多20亿，净利润多15亿，对应的净利率应该是17%，结合企业规模的提高，现在营收已是2014年的3倍，管理费用，销售费用和财务费用没有大幅提高，煤炭市场价格在400元的情况下，国电电力可以把净利润提高到20%，净利润提高到320亿的水平。如果企业用煤价格为700元/吨，那么企业利润总额大概是180亿，净利润大概135亿，对应当前1700亿的企业有息负债和740亿的市值，也就是总成本2440亿（100亿的货币现金本身不多，作为营运资本，就不用扣除了），投资回收期为18年，也就是实际的市盈率为18，并且长期来看，国电用煤平均成本大概率会高于700元，这样看来，当前价格条件下国电的投资价值不大。还有就是企业给出的财务数据确实不太好理解，一者是我前面提到的财务费用问题，还有就是少数股东权益，作为优质资产的水电，公司持股比例大概只有60%，作为控股子公司，合并报表看起来比较好看，但实际投资者没有多少利益，真实的净利润要在135亿的基础上减少20亿，实际市盈率大概21，远高于财务计算出来的5.5（740÷135）倍市盈率。所以投资不能简单的看财务软件上的市盈率指标，必须要看真实的净利润、企业有息负债并且参考货币现金去调整。还有就是必须能够看懂企业的报表，不应该有明显的逻辑错误，否则就行把他排除掉。