盗木笔记（43）：白片广中外

【白云山(600332)、股吧】

二季度净利润6.69亿元，几乎与去年同期持平，而一季度受王老吉大量铺货影响净利润出现翻倍式暴增，引发二季度持续增长之预期，此预期宣告落空。但由于字面上中期利润仍然实现了较多的增幅（其中含10亿多一次性公允价值调整收益），因此中报次日出现了高开后短暂冲高，随即便开始以下跌来反映低于预期的真实情形。今日受大盘及医药板块强劲反弹，三重底初步成型。
凉茶市场接近天花板，低速爬行，实际上延续一季度的大幅增长本身是不可能的，但竞争格局基本确立之后，凉茶板块的净利润率颇具提升空间（目前仅7%左右，大幅低于同行业饮料快销品10%以上的净利润率）。上半年利润增长的另三个因素：一是金戈，行业地位基本确立，业绩增长有一定可持续性。二是一季度的全国性流感爆发，此一项不具有可持续性。其它舒筋健腰丸、华佗再造丸等的大南药板块也相应增长。

扣非净利润成长率约30%，今年扣非市盈率约23倍。

【中新药业(600329)、股吧】

与白云山中期业绩出现字面上的暴增相反，中新的中报仅小增了12.6%，但增长质量却比白云山略显扎实。扣非净利润一季和二季的增幅分别为36.3%和34.65%，但营收却没有增长，其中以速效救心丸为代表的十一个重大单品却出现了近三成的销售增长，这说明一样的营收中，十一个重大单品的所占的比重越来越大，呈现大品种化和核心化的趋势。同时，公司被归入国企改革“双百行动”名单，新任董事长提出三年倍增计划等，使经营方面展现出可贵的积级因素。

中新药业的总股本中有在新加坡发行的2亿股S股，股价只有公司净资产的价格，不知道有什么办法可以买到S股。

中新药业今年增长率应可维持在35%左右，扣非市盈率23-25倍。市值小，仅138亿元。速效救心丸作为国家保密级新中药和单日服用成本低廉的低价药，未来提价空间广阔，并受益于老龄社会“有病保命、无病养命”的巨大需求增长，即救急又预防，且不产生耐药性，是十分稀缺的资源。

今日跟随大盘和医药板块大幅反弹近7%，双底初步形成。

【片仔癀(600436)、股吧】

真的没什么好说的，从“坐商”走向“行商”，还有很长的路要走。以前出了福建广东，就几乎找不到片仔癀的影子，现在过了长江也几乎找不到片仔癀的影子。中国人知道片仔癀这外名字并能说出这个药的功效的，我相信仍然不到十分之一。空白市场巨大。唯一的风险是一种可以替代片仔癀的新药被研发出来，但它需要具备与片仔癀肝胆消炎一样的功效，同时不产生抗药性。恶性肿瘤化疗对肝功能的损伤是巨大的，而放化疗期间服用片仔癀使肝功能顽强地保持在正常水平的例子不胜枚举，数百年后依然是一片蓝海。但同时需关注天然麝香的供应。

中报41%的医药工业增长（剥离医药商业），32%的日化增长，43%的净利润增长。证金与沪港通不断增持，王富济一股未卖，林园买入388万股（林园同时持有中新药业的S股）。但积累了巨大涨幅之后，今年市盈率估值高达55-60倍，已经不是获取较大利润的布局区域，可能的走势是在上方构筑一个较长时间的新箱体新平台，以作为未来向上拓展空间的新起。但片仔癀估值的稳定，对其它传统老字号稀缺医药股，具有重要的指针意义。

广誉远

广誉远自今年春节以来，股价经历了一次惊心动魄的过山车行情。但是，如果仔细思考一下，去年全年基本围绕着39-40元的中轴运行，到今天收盘依然收这一位置，但市场中绝大多数的股票相比，即使持有不动，依然能让投资者得以保存，而不是被熊市所消灭。

对于广誉远从63.45元高位陨落的因，本散认为有三：一，熊市拖累，所谓覆巢之下安有完卵。受此影响的下跌至少应达到25-30%。二，持续下跌放大了市场对公司自身基本面一些阶段性硬伤的质疑，例如现金流，终端动销等，持续的黑袭是对这一情绪的增强。三，场内资金结构的杠杆率较高，在熊市中大量个股巨幅暴跌形成关联性的恶性循环式的杀跌。后两个因素导致了广誉远在平均板块平均跌幅的基础上又多跌了10-15%。

和股价的节节下跌相伴随的，却是公司销售的捷报频传：作为公司销售基石的OTC战略取得巨大进展，目前已基本完成全国对全国百强连锁药房的全覆盖，销售较好的大连锁已实现了旗下门店的全覆盖，超一半的百强药房已将定坤丹列入首推首荐的A类合作。首推首荐的A类合作，店内有宣传海报，有促销活动，对OTC药品的销售具有十分重大的意义，那么多一线药房向公司释放宝贵的A类合作资源，也佐证了终端的销售情况。

中报显示，上半年营收增长了30%，注意这是在老厂的产能基础上取得的。其中传统中药板块（定坤丹大蜜丸、大蜜丸、普通版的龟龄集胶囊、安宫牛黄丸和牛黄清心丸）增长22%，精品中药板块（精品龟龄集、定坤丹口服液，双天然安宫牛黄丸、双天然牛黄清心丸）距去年下滑后，恢复增长78.6%，酒板块大增180%但基数仍小（新厂投产后开始全面铺开）。这里需要考虑到一个问题：如果说去年的营收增长，是靠向全国连锁药房铺货取得的，而终端销售则有一个从低向高的过程，有些药房做地好，尝到了甜头（必竟公司药品价格高，客单价高，复购率较好，药房利润也高），今年以来都纷纷升级合作，加大进货，而有些药房由于种种因做不好，导致产品出现积压，从而回款较慢。对于滞销的药房，营收也不可能持续增长，甚至还会下降（停止进货或只进行小批量补货等），这可能也是为什么在一些地区的药房可以到生产日期较早的药品的因吧。从今年几十家百强连锁的情况来，我们有理由相信，上半年营收增长了30%，但是做地好的连锁所占的比例正在提升，而越是线下动销好，越会促进进货积极性，进而导致回款加快，形成良性循环，从而让公司从过去通过铺货来完成业绩承诺的压力中，解脱出来。

单纯地现金流的意义并不大，因为目前广誉远有很多的结算由承兑汇票来完成，一部分用于向上游采购药材或支付工程款，一部分持有到期向银行结算成现金。倘若出现极端的情况（假设）：所有的结算收支都有承兑汇票来进行，那现金流岂不是变成零了？我们更应该关注的指标是：应收账款对应营业收入的变动情况，以及应收账款的账期。今年上半年营收为6.55亿元，2017年底应收账款为7.35亿元，假设今年以年一分钱也没有回款，那么应收账款应增加到7.35+6.55=13.90亿元，而中报显示的应收账款是9.92亿元，这就意味着今年上半年的回款是13.9-9.92=3.98亿元（现金+承兑汇票）。营收与回款较去年同期的增幅分别为30%和33.6%，回款略快于营收的增幅。同时，一年期的应收账款9.04亿元，占比91.1%，而去年年底是90.2%，提升了0.9%。超过一年末结款的应收账款由去年年底的2202万元，增加到了3304万元，由此可以推得：2017年6月30日前所有的铺货中，除1102万元以外，全都实现了回款。

应对市场的普通质疑（必竟绝大多数人都不可能在短时间内充分掌握到公司运营的来龙去脉和必要的基本细节，脱离实现情况而仅通过对报表字面数据的研究就得出片面结论的，大有人在。），公司破天荒地在中报中分三处反复阐述了“负现金流”和“应收账款”的形成因，并对短期痛的消除作了前瞻性的表达：

注意上面公司提到的两个数据：目前OTC门店忆布局12万家。达到20万家之后，战略布局才会完成。假设按公司结算价定坤丹水蜜丸一盒100元和龟龄集胶囊300元计算，每个门店铺货20盒定坤丹和5瓶龟龄集，单店资金沉淀就将达到3500元，12万家门店总计将达到4.2亿元。再加上安宫和牛清心，全国的医院渠道（结算周期更长），精品门店等，目前的应收款应处于一个合理的水平。而随着OTC门店向20万家的目标继续增长，那么必然需要更多的资金沉淀，别忘了还有几个新品和加味酒和养生酒将在四季度着重推出铺货，这也将加大资金沉淀量。因此，在公司高速发展的阶段，应收款不断增加是一个必须要经历的阵痛。但公司同时提到，随着议价能力的大幅提升，信用账期随之缩短，承兑汇票的结算相应减少，现金流和应收款会有明显的改善。我判断三季报和年报中，我们就可以到这个可喜的转机，而这个转机一旦出现，意味着制约广誉远二级市场观感的重大困扰的解除，如果大环境配合，叠合估值的切换，甚至可以期待出现一次“双”。

其它方面：上半年市场推广费较去年同期大增8040万元，达到了1.33亿元，而去年全年也只有1.53亿元，公司在市场开拓上不余余力的狼性可见一斑，而市场推广费的增长，直接促进了销售收入的持续增长。广告费则由去年同期的11522万元下降为7408万元，公司总结了经验，将有限的广告费投放到高效的地方。

新厂GMP认证获批后全面投产，进入倒计时。新厂投产后，产能有七八倍的增加，但并不意味着营收马上出现翻倍式的增长。产能的增长应该是和销售的增长相配合的一个逐步释放的过程。新厂投产后，老厂将停止现有药品的生产，而转作它用（可能是生产中药饮片）。西黄丸、六味地黄系列、甘露消渴胶囊、小儿咳喘灵等品种将面世，当然公司仍然是坚持做最好最道地，同时也是最贵的中药，这个定位不会偏移。定坤丹口服液，双天然安宫牛黄丸和加味龟龄集酒等将在停产一年后复产，其中酒板块将期待放量，并正式启动全国战略，对庞大快消品市场的切割值得期待。未来如果达到低端的劲酒1/3的营收，就相当于再造两三个广誉远。

今年预计营收和净利润的增长率为60%。目前年度市盈率35倍左右。

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从攀钢钒钛首日上市表现来外运发展（N中外运）的首日上市机会

前提：排除换股整体上市中途夭折的可能。

攀钢钒钛产品作为炼钢添加物，可与方大炭素作横向对比，但钒钛具有一定的资源属性，估值可上调三成，因此以方大炭素的8倍PE为基础，钒钛的合理估值应在10倍左右。昨天首日上市交易，在高出合理估值30%的位置大量成交。同理，中外运目前对应换股上市后的市盈率为12倍左右，横向参考标的有中储股份、厦门象屿、华贸物流、顺丰控股等（没有完全一致的行业参照物），市盈率分别为10倍、12倍、17倍和36倍。若同样按首日上市高出合理估值30%来推算，则现价的外运发展仍然具备相当大的套利空间。

同时需注意以下三：一，攀钢钒钛首日上市时实际可流通筹码市值120-130亿元，而中外运只有70多亿元。二，中外运首日上市带“N”，属于新股上市。三，中外运首日上市有大股东招商局的8亿元托底承诺。

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免责申明：

以上观仅代表个人对个股的理解，仅作为字留存，不作为公开推荐。一切字都是基于个人对基本面的了解，即不判断股价的高估与低估，也不对股价作任何的预测。凡以此为依据进行买卖者，后果自负，与本人无任何关系。