爱奇艺：为什么投资者需要变得谨慎

　　编者注：本文作者Anton Wahlman，由华盛学院文芃编译，为您分析与奈飞对标的中国流媒体巨头爱奇艺的投资价值。

上市以来大幅升值

　　2018年3月29日，爱奇艺以每股美国存托股份18.00美元的价格公开发行，总发行规模为22.5亿美元，尽管首日大幅收低(15.55美元)，不过随后回升，如今涨幅高达58%。作为中国领先流媒体服务公司，通过内容创新对标国外流媒体巨头奈飞。艾瑞咨询的一份报告显示，从每一个节目的月度活跃用户来看，2017年爱奇艺的原创内容占据了中国10大互联网综艺节目中的5个和10大网络连续剧中的6个。

行情来源：华盛证券

和奈飞相比，迪士尼是其更好的模板

　　爱奇艺创始人兼首席执行官龚宇博士说，爱奇艺以迪士尼而非奈飞为榜样。龚宇认为奈飞的订阅业务模式“简单，可以在世界上任何国家轻松复制”，并补充道，效法奈飞不会帮助爱奇艺实现长期的可持续增长。

　　此外，爱奇艺并没有在“水平”扩张模式下大量推出越来越多的原创内容，而是更热衷于近中期的“垂直”商业模式。这与迪士尼围绕现有知识产权采取的商业生态系统类似，尽管龚宇中途停止了类似迪士尼乐园的实体主题公园的建设。龚宇说，爱奇艺可以利用其原创内容的流行度，以剧里的人物为基础来制作游戏与商品。

　　笔者认为，爱奇艺正走在正确的道路上。因为众所周知的是，中国人越来越多地寻求体验式消费，而中国的消费主义正在快速增长。此外，充分利用自身的知识产权、通过创造相关的商品和游戏来利用顶级节目的流行度是有意义的。《愤怒的小鸟》的创作者Rovio做了相反的事情，他在游戏大获成功后制作了一些节目。但他们的想法是一样的。

有利的行业趋势预示着爱奇艺的前景

　　爱奇艺拥有强大的行业后盾。根据艾瑞报告，以支付相关的视频内容服务的用户数量和同年的网络视频用户总数之比来计算的中国网络视频用户的支付比率，从2012年的大约1.2%增长到了2012年的13.2%，预计将进一步增加到2022年的40.0%。另一个好处是，以会员套餐形式付费的用户很可能会更频繁地访问平台，增加用户粘性和相关的货币化机会。

　　除了出售会员资格带来的良好收入前景外，爱奇艺在互联网视频广告方面也有强劲增长，有望实现对其收入的高预期。据艾瑞咨询的报告显示，中国网络广告市场规模已从2012年的约773亿元人民币(合121亿美元)增至2016年的2902亿元人民币，预计到2022年将达到10323亿元人民币，约占同期广告市场总规模的16.5%、44.7%和78.5%。

近年来爱奇艺收入的迅速和多元增长

　　拓展付费会员，增加会员收入，是视频网站甚至其他互联网内容提供商主要在探索的创收手段。在招股书中可以看到，爱奇艺的付费会员数量在过去3年有显著的增加：2015年为1070万人，2016年为3020万，2017年达到5080万。2017年的数量是2015年的4倍。

　　此外，其总收入从2015年的53.186亿人民币，增长至2016年的112.374亿人民币，同比增长111.3%；2017年总收入为173.784亿人民币，同比增长54.5%。从收入结构可见，会员服务收入从2017年同比增长高达73.7%，在总收入中的占比不断升高，2017年占比37.6%，成为爱奇艺总营收的重要支撑。而广告在爱奇艺营收中占比44.4%，广告收入突破80亿人民币，占总收入的46.9%。

但成为迪士尼第二的道路并不容易

　　针对为中国的数字生态系统，波士顿咨询集团生成了一个非常简明的图表(见下面的展览)。从电子商务到社交媒体和视频流媒体的在线空间，该图表是根据品牌与BAT三巨头(百度、阿里巴巴和腾讯)各自的从属关系绘制的。虽然“米黄色”的阿里巴巴经常被称为电商巨头，但它显然在数字生态系统的所有五个领域都占据着重要地位。通常被称为游戏和社交媒体巨头的绿色腾讯，实际上在这五项中也都令人畏惧。当然，腾讯在社交媒体领域的领导地位无与伦比，而阿里巴巴在电子商务领域遥遥领先。

　　因此，阿里巴巴和腾讯的商业网络显然阻碍了爱奇艺成为另一家迪士尼的计划。

　　由于百度和爱奇艺都不像腾讯那样在游戏领域拥有深厚的专业知识，龚宇希望爱奇艺向游戏领域扩张的雄心，可能需要付出很大的努力才能实现。在向玩具等商品扩张的过程中，它还将面临陡峭的学习曲线。因此，爱奇艺成为事实上的迪士尼二世需要大量的时间和资源。

在估值上，爱奇艺仍只是奈飞和阿里巴巴/腾讯的一小部分

　　尽管股价大涨，爱奇艺在企业价值方面仍仅占奈飞的10%。即使包括其主要股东中国搜索引擎巨头百度，两者合计也只占奈飞企业价值的58%。需要注意的是，爱奇艺是从百度分拆出来的。与阿里巴巴和腾讯这两个中国互联网巨头相比，亲子关系的百度-爱奇艺合计的企业价值仅占两大巨头的五分之一。这一巨大估值差距的关键含义是，爱奇艺能否与拥有自己视频流服务的阿里巴巴和腾讯抗衡。

　　阿里巴巴和腾讯的股东可以认同的一点是，它们都是各自领域的明显领导者，而且在扩张触角方面也很积极，以至于它们的业务如今存在严重的重叠。他们想要主宰各种消费空间的愿望，可能会扼杀百度支持的爱奇艺的增长潜力。

爱奇艺上市后的首份财报告诉我们什么

　　2018年4月27日上午，爱奇艺发布截至今年3月31日的Q1未经审计财报，这也是爱奇艺上市后的首份财报。

　　数据显示，爱奇艺该季度总收入为48.8亿元人民币，同比增长57%。其中，会员收入约为21亿元，同比增长67%，广告服务也达到21.1亿元，同比增长52%，内容贡献方面超4亿，较上季度减少近1亿元。

　　盈利方面，该季度运营亏损为11亿元，运营亏损率为22%，低于去年亏损率34%，归属于爱奇艺的净亏损为3.96亿元，低于去年同期11亿元。

　　针对亏损，龚宇也直言，在市场的告诉增长阶段，各家都会投入大量资金和大量资源去争夺市场份额。根据爱奇艺此前公布的招股书，其在近两年高成本推出的《中国有嘻哈》、《盗墓笔记》等自制内容，虽收获口碑，却加剧了亏损。2015年至2017年期间，其净亏损逐年递增，分别为25.75亿元，30.74亿元，37.36亿元。

　　此外，业内人士表示亏损预计短期仍将持续，内容成本占比短期仍将提升。2018、2019年是爱奇艺自制内容接近质变的拐点前的过渡期。一方面，公司需要保持与竞争对手可比的版权内容采购规模，一方面在自制剧集、综艺领域需要加大投入，且产出需要一定周期。预计短期仍将面临内容成本占比提升，亏损持续的情况。

　　总之，从爱奇艺上市后的首份财报来看，爱奇艺正处于飞速发展阶段。伴随着各项业务的持续开展，其总收入有望再攀高峰，这对于想要入场的投资者来说无疑是一大利好。然而，不容忽视的是，尽管亏损率大为降低，但爱奇艺的净亏损数额仍不是一个小的数目，其中预示的风险值得引起注意。

投资建议

　　需要注意的是，目前爱奇艺有5个分析师评级，最高目标价为28.33美元，最低目标价为21.00美元。爱奇艺的平均价格目标为24.23美元，比当前交易价格低1美元左右。5月8日刚刚发布买入评级的高盛仅给出了23.00美元的目标价。因此，华尔街分析师似乎认为，重要的是不要被迄今公布的高收入增长冲昏头脑。投资者需要考虑其长期前景和面临的挑战，并对预期回报现实一些。总之，无论是买入还是卖出爱奇艺的股票，投资者都需要多加思考、谨慎行事。