江中药业详解分析的第一篇《鸟瞰ROE》

最近有中国股神之称的林园先生多次在公开场合看多中药行业，称是其有生之年第三次财富上大台阶的机会。由于我本人从事医药行业多年，目前经营者一家不大不小的连锁药房。生活中很多常见药品的生产企业都有或多或少的合作。春江水暖鸭先知，我计划开一个专栏详细的分析一下我熟悉的医药企业，希望提高自己的同时也能够帮助到需要的人！第一期我打算先从江中药业开始。

（声明一下我看好的是整个医药行业并非只有中药，从中药说起是因为中药的商业模式更简单/便于理解，分析哪个企业也并非是看好哪家企业，仅是在我熟悉和理解的范围内阐述我的观点，不代表投资建议）。

分析一个企业我喜欢从净资产收益率（ROE）开始,先哲芒格老先生曾经说过长期来看，你的投资收益率，约等于所投资企业的ROE。我们不去论证这句话正确与否，从企业经营的角度看构成ROE的三个变量净利率/资产负债率/权益乘数（杠杆）都是企业经营过程中影响企业回报率的重要因素，所以ROE是衡量一个企业好坏绝对不能忽视的指标。

先来看08年以来江中药业的年度ROE变化情况

这张图可以清晰的看到2015年是一个分水岭，2015年之前ROE似乎不太稳定，最高23.63%，最低8.48%。对一家企业而言ROE不稳定就说明构成ROE的三个因子不稳定进而说明企业经营不稳定。这张图说明2015年这个时间节点前后企业一定有些什么重大的决策改变了某些不稳定因素，才会出现2015年之后的平稳收益率！这里现卖个关子不去纠结具体原因，先给管理层加一分以示鼓励！我们先忽略掉2015年之前，从2015年算起到2022年七年平均ROE 15以上。最近一年2022年14.55%。这样一个成绩对比同行优秀选手济川药业的21%， 葵花药业的21.98%。似乎并不优秀。

接着分析构成ROE的三个指标净利率 总资产周转率 权益乘数

这张图上我们可以清晰看到又是2015年，15年之前净利率大多是个位数，最高的年份是2009年10.54%。

2015年之后一直是双位数而且较为平稳，最高是2018年26.79%。这个净利润放在医药企业中绝对是拿得出手的成绩了。我自己经营的连锁药店毛利率也就30%左右，一对比真是相形见绌了。这么大幅的增长让我觉得如果不是主营业务或者行业格局发生了本质的变化，那就只有通过财务造假才能做到了。可以判断这家企业2015年肯定是发生了某些重大的调整，才会对净利率产生了直观的影响! 我们先留个疑问慢慢从数据中找答案。

我们先看毛利率

没错毛利率也是在2015年以后有了明显的变化，大家知道净利率=毛利率-期间费用率（运营损耗率）。那么我们我们再看下费用率是否有明显变化。

期间费用率并没有明显的变化，但是2015年之后 费用率更加平稳，说明公司的经营活动更稳定。2019年后有小幅上升。我们再来详细看下构成期间费用率的三费情况（销售费用 管理费用 财务费用）。

销售费用可见2015年之后更加平稳，进一步说明企业日常经营较为稳定，同时近年来35%左右的平均销售费用率处于同行平均水平。江中药业主要的销售阵地是OTC市场，主要的费用包括广告投放/门店促销/销售人员的工资等。可以想象平稳的销售费用背后是一个扎实的销售团队和业务体系。

管理费用没什么说的，稳定且中规中矩

财务费用比较明显了，又是2015年！15年之前之前财务费用占比虽然不大但都是正数，15年之后立竿见影的开始降为负数。大致可以理解为15年之前企业的现金流全部用于经营活动，15年之后账面现金产生的投资收益已经覆盖了财务支出。换句话说企业的账面有了余钱！是不是这样后面我们会从现金流量表的分析中去验证。

下面我们看一下影响ROE的第二个主要指标总资产周转率

依然是鲜明的对比，但这次好像是一个反向指标，2015年之前资产周转率明显高于15年之后很大一截，如果单纯从这张表格的走势图来看这家企业资产周转率越来越低，简直是老太太过年一年不如一年。但是之前说过净利率在15年之后却是大幅度提升的，说明企业蒸蒸日上。到这里逻辑上不能自洽了！但可以肯定2015年一定是有哪些事情让这个企业发生了根本性的变化，至少各项数据上显示是这样的。我们先留着这个以为继续从数据里面探寻

第三个指标权益乘数（杠杆系数）

这张图这一看出 江中这家企业杠杆的使用情况晒是很克制的，处于行业正常水平，最后这张图打开时我特意看了下2015年，果然没有失望15年开始杠杆系数明显下降，而且比之前更加平稳。

以上是对ROE的拆解，到这里我们可以对江中药业这家企业得出以下结论

ROE处于行业平均水平，不能说十分优秀，但绝对不菜

净利率2015年之后提升明显，19年开始有小幅下降但优于15年之前，说明企业经营水平在提升。

销售费用和管理费用较为平稳，财务费用15年前后反差明显，现金流有明显改善迹象

总资产周转率2015年后下降明显，似乎说明企业运营效率在下降，与净利润提升得出结论不能自恰

2015年对江中来就像分水岭一样，说明当年应该发生了重大的事情或者调整，改变了企业的发展轨迹

这一切的原因只能从2015年的年报中去寻找答案，于是我怀着期待的心情打开了2015年的年报，并且在年报的开篇就看到这样一段话

原来2015年以前江中药业一直持有江西九州通51%股权，作为控股股东需要合并报表计算。江西九州通作为商业流通企业利润率低，杠杆系数高，业务浮动大可以说是医药产业中最苦最累的商业模式。主要的业务就是为下游医院/诊所/和药房提供批发配送业务。毛利率一般在10%以下，但这种商业模式还有一个特点就是资产周转率高。最快可以做到当天采购当天销售，这也合理解释了第4点为什么2015年后江中药业的总资产周转率会越来越低.

江中药业转让掉九州通的股权之后商业模式以医药工业为主，甩掉了只增收不增利的虚胖部分，业务更加专注和集中，这里还要为管理层加一分！为什么呢我们来看江中药业的营业收入。

从图中可以看到转让掉江西九州后的2016年，江中药业的营业收入和上一年比下降了大约40%。这里我们可以粗略理解为下降的部分就是江西的九州通的营业收入。砍掉占主营业务40%业务对管理层来说用壮士断腕来形容也不为过！事实也证明从2016年开始江中的营业收入一路高歌猛进，到最近一个报告期年营业收入已经比转让就九州通之前多了近7亿元。可谓轻舟已过万重山。现在评价江中这家企业是好是坏还是为时尚早，但管理层的表现还是可圈可点的，本篇加2分，我们继续来从财报分析看管理层的后续表现！

这里面我们得出两点结论

商业模式对企业而言至关重要，好的商业模式经营起来更简单高效

优秀的管理层对企业更为重要，优秀的管理层能改造企业的商业模式

这期就写到这里，第一次敲这么多字指尖有些胀痛。下一期我们营业收入这条小路出发，触达企业的三张报表，看一看这家企业接下来会给我们惊吓还是惊喜或者惊艳！

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