关于华润医药的企业价值华润医药作为央企华润集团在

关于华润医药的企业价值

    华润医药作为央企华润集团在医药行业的整合平台，主要包含制药业务和医药分销业务。其中制药业务主要由几个控股子公司完成，分销业务目前接近完成全国网络。

分销业务。公司是第三大分销商（跟上海医药接近，不分伯仲）自2017年推行两票制以来，规模小的分销商加速出局，行业集中度在迅速提高，目前行业前三每年集中度提高1.5%左右。分销说到底就是赚渠道费用，有点向京东的自营业务，突出特点是营业收入高，大概在2000亿，毛利率低，2021年毛利率在65左右。每年分销业务营收增长率在5-10%浮动。对于分销业务，其实很难确定其未来能产生多少利润。只能从定性角度分析，定性角度，随着行业集中度的提高，毛利率不会降低甚至会略有增加，同时营收随时间增加，因此，分销业务产生的净利润会缓慢增加。

制药业务公司目前控股以下上市公司东阿阿胶、华润三九（控股昆药集团）、江中药业、华润双鹤、博雅生物，另外有全资子公司紫竹药业等，考虑到全资子公司资料缺乏，这里只考虑上市子公司的价值。

1.华润三九

公司持有华润三九63.63%的股份，今天华润三九，589亿市值，PEttm=26，公司持有华润三九的市值589*63.63=374亿

华润三九本身以39感冒灵等系列产品为主。2021-2011年的净利润依次为20.47亿 15.97亿 20.99亿 14.32亿 13.02亿 11.98亿 12.49亿 10.36亿 11.09亿 10.21亿 7.60亿 。十年的符合增长率为10%。考虑到人口老龄化正在加速到来，2022年，60岁以上人口已经19.8%，预期到2035年达到30%。考虑原有的业务后续的利润增速不会低于10%。

华润三九在近期控股了昆药集团，持有昆药28%的股份。昆药旗下有系列三七产品，三七是好东西，未来很有研发空间。虽然其他企业也在开发三七产品，但是三七的主产地在云南，昆药有先天优势，且布局早，目前昆药三七相关药品收入大约在10亿。昆药除了医药产品，昆药目前也出品了牙膏、面膜等健康消费品，在三九营销能力的帮助下，昆药将会出现高增长。昆药的三七系列产品相比于三九的感冒灵系列，更容易做出品质差异化、品牌差异化，最终实现定价的差异化，实现实现较高的利润率。这一点是关键，很难做出差异化的产品是难以获得良好利润的。2021-2016年，昆药的净利润如下5.08亿 4.57亿  4.54亿 3.36亿 3.30亿 4.07亿。这一部分资产的增值是三九后续实现高增长的关键。

当前面临的不利因素是中药集采正在展开，目前已经集采的产品平均降价大约在40%，对接下来三年的业绩会有一定压力，但影响的幅度应该有限。按照股权激烈计划，三九2022-2024的净利润增速要达到10%，才满足激励条件，这反映了公司管理层对未来的判断。

预期三九自身的业务未来十年的收入、利润增速不会低于百分之十。如果增速在10%，2032年净利润将是74亿（2022年的2.5倍）归属于华润医药47亿。在昆药的拉动下，有希望实现15%的利润增速，对应的2032年的净利润98亿，归属于华润医药62亿。

2.东阿阿胶。

华润医药持有东阿阿胶大约22%的股份。东阿阿胶市值为320亿。华润医药持有的部分为320*22%=70亿。

东阿阿胶在2006-2018年进行了频繁提价，最终使东阿阿胶的市场份额，从百分之六七十，降到了百分之四十左右。据报道

“2006年起，时任东阿阿胶总经理秦玉峰提出“价值回归”策略。该策略下，公司核心产品阿胶块频繁提价，浙商证券曾在研报中表示，2005年至2019年，东阿阿胶的阿胶块累计提价18次，价格增长20倍。然而，“价值回归”策略在2019年失灵了。产品持续涨价削弱了下游需求，由于渠道库存出现持续积压，2019年，东阿阿胶开始清理渠道库存，严格控制发货、压缩渠道库存数量，使业绩表现受到影响。”

市场份额的降低，说明提价过分了，但依然还保有百分之四十的市场份额，也说明东阿确实有很强的定价力。

2021-2011东阿阿胶净利润4.40亿 、4328.93万、 -4.55亿 、20.85亿 、20.44亿 、18.52亿、16.25亿 、13.66亿 、12.03亿 、10.40亿 、8.56亿。根据业绩快报，2022年净利润大概在8亿。

公司完成了新团队的构建，阿胶和健康消费品，两条线发展。未来十年利润增速估计在15-20%。如果按照15%计算，五年后利润翻倍，十年后利润是2022年的四倍（32亿），假设市盈率25倍，2032年市值800亿。如果按照20%计算，十年后利润是2022年的6倍（49.5亿），假设市盈率25倍，2032年市值1237亿。

我感觉，利润达到20%增长率的可能性更大，理由是阿胶确实有很强的定价权、健康消费品确实也是很容易爆发的领域。但是东阿阿胶，这些年也就开发出来桃花姬，以往的成绩一般，光在提价了，所以要切走且看。好消息是新管理团队是华润主导的。

3.江中药业

华润医药持股21%。今天江中药业市值119亿，PEttm=21.华润医药持有的市值24亿。

江中药业，以肠胃药为主健胃消食片、草珊瑚含片等。主要方向也是中药。2021-2011净利润5.06亿 4.74亿 4.64亿 4.70亿 4.18亿 3.80亿 3.67亿 2.65亿 1.72亿 2.25亿 2.28亿，复合增长率8%。2022年净利润5.97亿，估计未来十年，每年会有10%-15的增长。

4.华润双鹤

华润医药持股60%,市值184亿，PEttm=18  持有市值110亿。

 因化药集降价幅度较大，预期公司未来十年，年利润增速5%。

5博雅生物

华润医药持股比例29%，市值176亿，PEttm= 40倍，持有市值51亿。粗略估计未来十年利润增速15%/年

合计

华润医药持有子公司市值华润三九374亿+东阿阿胶70亿+江中药业21亿+华润双鹤110亿+博雅生物51亿 =626亿。

分销业务，建立难度很大，作为三大分销商，有渠道价值，但是难以准确估值，具体价值要看这个业务能产生多少利润。考虑到分销龙头国药控股当前市值742亿港元（0.88人民币元），华润医药分销额大概是国药控股的三分之一，粗略估计价值200亿人民币。

忽略华润的其他制药企业华润医药当前的价值=626亿（子公司对应市值）+200亿（分销业务价值）=826亿人民币=938亿港元。

预期未来十年，制药业务年利润增速15%，分销业务年利润增速10%，总利润增速接近百分之十五。假设2022年净利润40亿港元，2032年净利润150亿港元，假设20倍市盈率（这是大概率事件），对应市值3000亿港元。

今天华润医药市值为452亿港元。在当下，持有华润医药相当于间接持有子公司市值626亿人民币。

从长期投资角度，452亿港元，和十年后3000亿港元，相比，有5.6倍的投资收益。

关于华润医药，我能想到的潜在风险

1.华润医药在未来的某一次并购中，消耗了大量现金，但是并购的资产暴雷。华润医药喜欢并购，精于并购，这种概率存在，但是很小。

2.中药集采导致子公司业绩大幅度下滑，这种可能性有，但是不大。多个子公司撑，可能平衡掉某个业绩很差的子公司的影响。

3.汇率风险。理论上，具体情形我还没想到。

欢迎大家指出潜在投资风险。