中国新能源汽车行业的领军者——比亚迪(002594.SZ)

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如今再提汽车行业，中国市值第一车企的宝座，已不再是国字头的上汽、一汽，也不是吉利、长安、长城等传统自主品牌，亦不是以理想、小鹏和蔚来为头部的造车新势力。截至2023年6月30日的汽车行业主要上市公司市值数据显示，比亚迪以超7000亿元人民币的总市值遥遥领先，在纳斯达克上市的理想汽车以2600亿元位居第二，其后才是长城、上汽、长安等耳熟能详的品牌。

而在一年前，比亚迪市值曾一度突破万亿，成为A股首个跻身万亿市值俱乐部的中国汽车品牌。这一年来，汽车板块在股票市场的表现有所滑落，但以比亚迪为首的多数新能源车企在业务上依旧一路高歌猛进。继2022年稳居国内新能源汽车销冠和市值榜首后，2023年第一季度，比亚迪的乘用车销量一举超越大众，首次成为中国最畅销的乘用车品牌。

8月28日，比亚迪公布了一份更为惊艳的2023年中报上半年净利润为109.5亿元，同比增长超2倍，毛利率超20%并实现对特斯拉的反超；上半年销量实现同比近一倍的大幅增长，在国内位居第一，同时超越梅赛德斯-奔驰和宝马，首次进入全球汽车品牌销量前十；上半年，比亚迪研发投入142.46亿元，同比增长120.2%，研发投入大幅超越净利润。

与此同时，比亚迪还宣布了一笔自家“史上最大”的并购，即以约22亿美元现金收购捷普位于成都、无锡的产品生产制造业务，包括现有客户的零组件生产制造业务等。

入局造车20年，比亚迪如何成长为国内车市尤其是新能源领域的领军企业？资本市场又看中了比亚迪的什么？与许多曾经或仍在新能源转型道路上挣扎的传统车企一样，比亚迪的成功并非一蹴而就，而是在历经多次“自我革命”后实现腾飞，成为新能源汽车行业发展的缩影。

公司梳理

比亚迪成立于1995年，最初主要从事电池业务，生产镍氢、镍镉和锂离子电池。凭借创始人王传福在电池领域的丰厚经验和战略眼光，比亚迪在几年内迅速成长为年销售额近亿元的中型企业，并于2000年后陆续进入摩托罗拉、诺基亚等国际手机巨头的电池供应链实现市场份额的快速提升。2002年，比亚迪成功在香港联交所上市。

2003年，比亚迪已成为全球第二大充电电池生产商，同年，比亚迪以2.7亿元收购西安秦川汽车，正式进军汽车制造业务，成为继吉利之后国内第二家民营轿车生产企业。当然，这一交易遭遇了前所未有的阻力王传福认为，未来是属于混合动力和电动车的，但彼时新能源车仍处萌芽，在那个多数人认知里汽车和电池还分属两个毫不相干命题的年代，这样的战略与市场主流观点相悖。

短时间内造出“好车”并不现实，比亚迪起初两年也面临亏损压力。通过“模仿”和“逆向研发”的快速积累，比亚迪于2005年推出了首款量产车型比亚迪F3。该车型凭借外形时尚大气、空间宽敞、性价比高、配置丰富、价格亲民等特点受到了热烈的市场反馈，也为比亚迪的造车道路开了好头。

此后的一段时期，恰逢中国汽车行业迅速增长的阶段，比亚迪陆续推出了F0、G3、L3、F6、M6等车型，燃油车产销规模迅速攀升。与此同时，比亚迪将在电池方面的技术与造车技术结合，打造了全球首款双模混动车型F3DM，纯电续航100公里。同样在2008年，巴菲特投资了2.3亿美元收购比亚迪10%的股份，打破了其不投高科技、不投汽车的惯例。

到2010年，比亚迪汽车年产销规模已达50万台，但转折点也悄然而至。一方面，国内汽车销量增速放缓，市场逐步进入存量博弈期，各大厂商竞争压力陡增；另一方面，比亚迪也面临着过去快速扩张遗留下的经营和产品问题，经销商退网事件、安全气囊质量等问题闹得沸沸扬扬。对此，王传福选择标本兼治，燃油车市场见顶更坚定了其走电动汽车的路，逐步加强了对新能源汽车的投入。

除此之外，比亚迪也终于等到了政策红利期。2012年起，包括加快新能源汽车充电基础设施建设、推进新能源汽车技术创新、加强新能源汽车产业链协同发展、加快推进新能源汽车推广应用、完善新能源汽车推广应用财政补贴等政策密集出台，而早早布局的比亚迪具备了先发优势。此后，搭载比亚迪第二代插电式混合动力技术的比亚迪秦、搭载DM 2.0技术的高性能SUV唐等“王朝”系列相继推出。比亚迪真正迎来 “爆发期”，并成长为新能源汽车的引导者，形成了目前的“一超多强”局面。

除了先发优势和技术优势，比亚迪的强势增长还有赖于其在产业链上下游的前瞻性布局和出色的产业链垂直整合能力。不仅实现了核心技术和零部件的自产自足、有效抵御了外部风险对全球汽车供应链的冲击，多元化经营也成为了比亚迪最具特色的竞争优势，这或许也是资本市场最看重的一点。

比亚迪旗下五家弗迪公司将核心零部件环节自主掌握，包括三电系统、车规级半导体、照明、模具等。2023年1月，比亚迪推出“易四方”四电机平台架构，代表了新能源汽车电机行业的领先水平。在车规级半导体方面，旗下比亚迪半导体形成了全产业链IDM模式，已实现SiC模块在高端车型电机驱动控制器中的规模化应用和车规级MCU芯片从8位到32位的技术升级。

2022年底至2023年初，中国疫情防控调整，叠加芯片、电池等关键零部件供应链的快速恢复，车企供应快速恢复。由特斯拉、比亚迪等强势新能源车企率先大幅降价促销，瞬间点燃了中国车市的新一轮价格战。这表明，汽车市场爆发式增长的背后，行业面临竞争加剧、原材料价格波动、供应链不稳定等严峻挑战，行业格局还在不断变化。随着新能源大行其道，各个车企或早或晚都在书写着自己的转型故事，如何将核心的新能源汽车业务转化为支撑公司持续发展的利润来源，成为车企博弈下半场的焦点。

健康体检

我们通过【市值透视】小程序，也可以为比亚迪做一个全面深度的市值体检。从长期来看，比亚迪截至2023年Q1的10年期、5年期、3年期评级均为A，其1年期评级有所下行，仅为B+。我们将具体数据比较来看，可以看到公司价值端的表现保持平稳，主要的差异来自于溢价协同段与市值端。巴菲特的不断抛售，是影响公司市值表现的主要因素，近年来，股神巴菲特的不断减持套现，引起了部分投资者的担忧，纷纷跟风抛售，从而导致了公司市值的下降及波动。导致其短期评级出现下滑。

从溢价协同来看，比亚迪的长期溢价协同在2022年Q2达到了峰值1.25。比亚迪的溢价协同表现可谓真实的反映了企业的变革。2013年来，燃油车的市场逐步饱和，且国产车企在燃油车方面超越欧洲是非常困难的，在这种情况下，资本市场所愿意给予的溢价也逐步萎缩，溢价协同在2018年Q2一度跌至-0.27。随着新能源行业的蓬勃发展，比亚迪也开始进军新能源汽车产业，其市场份额也逐步扩大。2020年比亚迪发布了自主研发的刀片电池，公司更是在2022年3月开始停止燃油车的整车生产，整个产业链区域完整，同时叠加市场对新能源行业的良好预期，比亚迪的溢价协同水平逐步攀升。但在近一年来新能源汽车行业的“价格战”以及巴菲特减持等时间的影响下，公司溢价协同水平再度回落。

从市值与内在价值的走势也可以看到，2017年至2021年期间，公司经历了一段较长的瓶颈期，但随着公司逐步进军新能源汽车领域，其内在价值也开始逐步回升，截至2023年Q1,10年期内在价值增长为2.03。市值端也是同样的情况，新能源概念让比亚迪的市值突飞猛进，市场对其未来表现充满心，但近几个季度由于各种因素影响，市值表现有所回落，但其价值表现依旧十分稳定。

从行业偏离来看，对之前仍属于申万汽车行业的比亚迪来说，他的溢价从若于行业平均逐步超过行业平均水平。随后在归入申万电动乘用车行业后，由于行业内仅有两家企业，且其市值远超另一家，所以其溢价协同相对于行业均值（按总市值加权平均）来说，几乎没有太大的差异。

对标分析

我们使用小程序【市值透视】，将比亚迪与申万电动车行业中仅有的另一家公司——北汽蓝谷进行对比。2018年9月27日，北汽蓝谷通过重大资产重组成为国内新能源汽车第一股。公司主营业务包括纯电动乘用车研发设计、生产制造与销售服务，目前全力打造极狐与北京汽车两大品牌。

截至2023年Q1，比亚迪的长期健康评级为A，北汽蓝谷仅为C-，溢价协同水平方面，比亚迪也远超北汽蓝谷，作为新能源乘用车领域的绝对龙头，比亚迪可谓方方面面都碾压北汽蓝谷。