石波和于洋科技、消费与周期的争锋-猫头鹰面对面特稿

猫头鹰基金研究院 · 猫头鹰面对面特稿系列

猫头鹰团队  ·  2020-01-12

  序  

【猫头鹰面对面】是由猫头鹰基金研究院策划的系列闭门会议，在一系列活动中，猫头鹰邀请来投资界的经营畅谈投资方法，也邀请资金方畅谈如何选择基金管理人。由于是闭门会议，在征求参会嘉宾同意的情况下，仅节选部分精彩的真知灼见跟读者分享。当然，若要享受没有息遗失的交流大餐，还请机构投资者们拨冗参加【猫头鹰面对面】系列闭门会议。

本次会议特稿是2019年12月17日【猫头鹰面对面】第四期闭门会议的精彩内容，这次会议邀请的分别是华夏基金投资副总监、现尚雅投资董事长石波和富国专户投资经理、现财通资管公募新锐于洋。

在与猫头鹰主持人矫健的交流中，二位嘉宾畅谈了对科技、消费与周期三大类行业的法，这其中既有异曲同工之妙，更有不同视角下判断的差异。

那么，这三大类行业，石波和于洋都好什么呢？而背后的因又是什么呢？为什么他们二位认为有些不是传统消费行业的公司也是消费股呢？为什么他们对科技和周期的态度会有所不同呢？2020年到底怎么来进行配置呢？

闭门会议是2019年12月17日进行的，而石波先生和于洋先生的一些预言在这不到一个月的时间已经在预演，在一定程度上也佐证了二位观的领先性。猫头鹰基金研究院每次都会精选嘉宾参加会议，相当时的参会者对2020年的行业理解上已经有了很大收获。

交流特稿

矫健2019年不论是消费还是科技，以及医药这样行业，表现都特别突出。那么在现在时到底怎么消费股？怎么科技股？先请于洋总回答。

于洋简单说一下，其实我们虽然消费基金，但因为我过往的投资经历的因，在筛选的时候，其实不是拘泥于股票的一属性。比如到底给它定义为是是科技还是消费，其实并不是从这个角度。

实际上我们其实还是板块的性价比情况，比如说2019年三季度实际上我的持仓中传统消费占比比较小，是因为在6月底做了一个很大的调仓动作，而多数时间是在还是在偏消费的股票里。

当时，调了大的仓位去做成长股，因为我们觉得有可能在那个时间，过去三年的大的风格周期会发生明显变化。现在，包括电子股的涨幅其实是远超出当时的预期的。我们想强调的是在那个上我们觉得成长的性价比是最好的。如果拉长去的话，我觉得也还会延续一个这样的状态。16-18年传统消费其实是比较强的，今年可能是第1年偏成长类的基金占到整个一个市场非常高的位置。我觉得这是重要的号。

2020年的话，可能首先仍旧是偏均衡的配置，消费是一定拿底仓做的，因为从组合考虑，消费仍旧是机构配置较重的一个板块。但是从2年维度，偏成长的个股会比传统消费更好。另外我的集中度会更高一些，较重的仓位会偏向成长股。留一部分的消费的股票在组合里，是出于组合的波动率和回撤考虑。

估值和涨幅不是一个最大问题，最近其实像我们组合配置了科创板股票，短期估值水平都比较高，但是三年维度去的话，现在可能都是底部。

矫健于洋觉得消费做底仓，成长做进攻是比较明确的，而且是是科技类成长。我相石波总一定也有一些自己的见解。

石波我们对消费有三句话，长期好，中期分化，短期谨慎。

为什么长期好消费？2016年中国的消费就超过了制造业对经济的贡献。因此，我们17年年初就投了消费品，因为中国经济的转型从16年开始，就是成为一个消费经济体，而且我们持有的一些白酒和家电性价比也非常高。白酒行业13年到15年调整到15年，16年开始新的景气周期，大趋势和景气趋势是匹配的，估值也非常便宜。中国的消费经济结构转型变化，是戴维斯双，而景气周期导致从低快速起来。消费走了三年的繁荣周期，而从长期讲，中国还是要以内需来拉动经济，消费是一个长期好的行业和板块。

中国人口基数大，每个行业的龙头公司都有可能成为全球最大的消费品公司，不论白酒、饮料、牛奶、家电，都有这个机会，而目前只有一个保险和一个白酒公司进入万亿市值行列，未来可能有十家进入万亿门槛。所以说我长期我仍然好消费品，因为人口基数，市场规模，和集中度提升的空间，都支持大的增长空间。

但是为什么说中线会分化？因为经过已经经历三年上涨周期，这中间伴随着MSCI对外资开放，耳熟能详的消费品（白酒、家电等）也已经外资配置最多。

因为从国外的经验来讲，消费公司是长期跑赢大盘的，菲利普斯莫里斯、可口可乐，星巴克就是这样的代表。且随着全球利率在往下走，大家更需要现金流的稳定的消费，因此消费估值会提高。跟全球40年消费公司平均市盈率20倍相比（近几年海外消费公司估值继续提升到30倍甚至更高），中国的消费公司在上涨前都不算贵。

长期好的中国消费品公司有些估值已经达到50倍，短期市场反应激烈了些。但是同时，中国的资金成本是全球比较贵的，从这一，中国不应该比国外贵，除非你的成长性特别乐观。

消费品的特是稳健，大部分平稳增长而不是爆发式增长。我们说中期会分化，指的就是结构性分化，有合理估值的细分行业，比如20倍的牛奶，比如一些二线蓝筹，我认为可以继续持有，而酱油行业的估值就太贵了。

估值仍旧是要有标尺，高估的涨幅有限，而低估的反而应该继续持有时间更长（有些是因为意外因素导致的低估）。未来三年白酒行业也会分化，如果仍旧是整体牛市，需要谨慎了，要选择估值低的。有的公司出厂价不涨，零售价涨，导致股东的幸福感延迟，价值就没有得到充分的体现，就很有价值。再比如牛奶公司，广告费投入比较大，业绩没有充分的释放，也值得研究。

分化还体现在行业集中度层面，龙头的会表现越来越好，中间的公司就比较差，然后低端的也不错，哑铃型分化。

说完中期，再谈谈短期。短期我是谨慎的，因为大家一致认可的白马蓝筹已经获得的是合理估值溢价。但一些消费品公司的分红率已经降到2%以内了，吸引力不大了。从分红角度出发，比国债收益率3%高一倍，至少5%以上，才有安全边际。

其实，一些房地产公司，我认为也算是消费品，他们也很便宜。估值高的收益率下降，估值低的，尽管是周期性消费品（比如家电、汽车）还是相对低估的。短期我们是好银行和地产这种股息率高的消费品公司，特别是零售银行。当然有人会说，这有些偷换概念，但零售银行反映的就是消费的价值，主要是汽车和房地产的消费价值，同时股息率有很高的，可以做周期性的消费品。当前，大家对银行对地产的预期是比较悲观的。但是从估值而言，在香港银行的pb0.6倍，你用现金来买才6折。房地产公司的NAV估值，从安全投资安全性来讲，也很有吸引力。我觉得未来三年银行地产的收益率要比白酒、科技股或者医药股更高一些。

矫健石波总和于洋总刚才判断在消费上的判断还是接近的，都是消费以底仓为主，不是主要的进攻的手段。但是于洋总是选择科技作为进攻的前锋，然后石波总是用银行地产作为进攻的前锋。那么下一个问题，还是围绕着刚才两个大的话题。从历史上比较成功的投资经验来，消费股怎么选？消费股之间的差别到底是什么导致的？

石波首先我要行业，如果你只是到一个个股，你就不到森林。消费升级。从先行业的空间大不大，然后行业的市场占有率多大（比如当前的化妆品行业）

然后商业模式，要是一门好的生意才行。科技股我还是比较谨慎的，我更倾向于好互联网。因为线上的消费空间特别大，我好科技对消费渠道的帮助。

我们就好服务业，当前有形商品的互联网化已经完成，但是服务业的互联网化刚刚才兴起。新兴行业的意义是，渗透率要比较低。每个行业的消费品公司，都在往线上再走，线上的占比越来越高，下一代人都会都是在网上消费。我认为服务业出现拐了，无形商品（教育、医疗、健康、养老）空间很大。

教育产业过去没有商业模式，义务制教育不收费，民办教育促进法出来以后，可以类比多年前的白酒行业。没有满足需求的服务行业、化产业，都面临一个拐。中美贸易谈判就是会打开服务业的空间，以前都是商品经济，现在叫服务型经济，它的利润率会比较高的，因为它成本低。服务业就是轻资产行业。所以说我说第1个行业，第2个商业模式的话，毛利率会提高，成长性会提高，ROE水平会提高，就是好的商业模式。

房地产以后变成服务业，通过做收租和物业管理，空间就打开了，商业模式就会提高。

我们对这些股票的跟踪的时间都很长，有的跟踪20年以上。这个公司能够长大的因是他们的管理能力，投资最重要的是你找到最好最优秀的管理人，找到他的灵魂，找到公司的核心的增长因子。

矫健于洋总也说一说怎么挑选好的股票，不论是消费股还是科技股，亦或是周期性成长股。

于洋我从年终总结的角度，反思今年犯的错误。我以前偏周期出身，但没有注意到涂料这个行业里面的XXX这只股票。这么大的涨幅，没有提前发现。事后理解，也是一种消费股逻辑，就像大家到的东方XX，也是消费股逻辑。

以东方XX为例，实际上当时我们觉得这个模式是一个不是一个很好的商业模式，比如说占款高、回款会有问题；比如说毛利过高，可能会被开发商大幅压价等等这种问题。另外，可能会随着房地产周期的波动。但实际上，开发商的集中度大幅提升之后，要求会更高，服务响应度和配套能力在开发商集中之后，大公司更有优势。

在消费里面选股的时候，不仅仅有白酒和家电，稍微放宽选股宽度，很多大的好公司其实都是可以纳入我们去筛选的范围。

我选科技股其实有多个维度，首先一定是选最好的行业。2019年6月份，我加大电子股的配置，当时没有想到会涨这么多。但在那个时的电子股，估值匹配性非常好，叠加对1年之后换机潮的判断，确定性也非常高。因为景气度高，涨幅也大大超过预期。

这告诉我们，在选科技股的时候，不应太被估值限制住，就是不一定要3倍以下pb或者40以下pe，其实不是特别考虑估值这个问题。

如果行业的趋势程度可以继续维持向上的，估值贵一些，可能我们还会去重配这个行业的。选定行业之后，在行业里边，我们再它的供需情况和进度情况进行选择。

从现在往后，我们开始有些变化，前面可能会偏硬件的东西多一，未来的时间可能在找偏软件的东西。因为我们觉得科技带来机会，它是一个大的趋势的机会，不是只有一家公司或者一两家公司可以是享受这个行业。

当然可能是跟我的知识的局限度是有关系，我没有办法对科技股每家公司的不一样产品研究的特别深入，更多的行业趋势，去配一些龙头。当然真正的一些做纯的成长股的选手出来，他可能打法可能跟我不太一样了，他可能会更关注一些产生alpha的技术，这跟能力边界有关。

矫健每个产品都是有一些组合思维的，但越来越多的基金经理开始慢慢的变成精选个股而放弃组合。那么二位都是怎么做组合的？

石波我觉得投资我要讲究一个概率，概率是就说你太集中了的话，波动率会比较大，所以我的组合是一个相对集中，或者说相对分散的投资组合。组合管理的收益率是跟你的你个股的收益率和胜率是相关的。

比如说一个股票，或者未来5年有100%回报，但是你买一个个股的话，它的波动就会比较大，你就很难平滑掉你的回撤。为了控制回撤，需要牺牲收益率。选十只股票，比如每个都100%空间，但是最终可能有三个股票是亏钱的或者没赚到那么多，也有70%的回报，但是波动和回撤都变得好一些，这就是相对集中的一个组合管理。

我们一般前有两个股票能够10以上的仓位，后面的7-8%，分散的情况下适度集中。

矫健有没有一下自己的来源，收益来源到底有多少是从重仓来，有多少可能是从分散来？

石波主要还是核心仓位给你带来的，也就是说分散确实是降低收益，但是对降低波动起作用。来风控很强调仓位的管理，其实你如果买的科技股，你半仓的波动性都会比满仓银行股波动性大。我们的组合一定要风格对冲，比如说买了成长股，你就得买周期股来对冲，成长股回撤的时候，周期股会涨，可以平滑掉波动和市场的风格。押宝押在现在的风口上，有时候会摔得很惨的。

要有风控意识，我们不像新的基金或者新的产品，他们没有经历过这个考验，所以我们一直在想到底能承受多大亏损，我们研究公司的时候，回撤的空间，先求败再求胜。

矫健对冲两是非常典型的一个组合态度，那么于洋也有组合方面的一些特和感悟，那么请于洋总说一说。

于洋我可能是偏组合思维更多一。如果做绝对收益，应该不是特别难的一个目标。2017-2018年累计做到50%，2019年又能做到40%。对于绝对收益思路的基金而言，不是特别难的目标，但是相对收益做到的寥寥无几。说明整个市场做组合管理的不是特别多，大部分是冲的猛，撤的快。

组合管理，直观感觉要控制仓位，但核心是应对，因为择时的模式收益太低。打个比方，2019年6月份我们用很大仓位投资了电子股，但是电子股的波动是很大的，那么如何控制尾部风险？你拿什么来去做对冲？这个其实是要事先想好的。

我们对不一样的股票每日成交量其实都有要求，都要控制。整体来说它是一个综合系统的东西。

每个人的组合理念框架是不太一样的。我个人觉得我行业犯错误的概率远远小于个股犯错误的概率，比如新能源汽车上中下游研究完之后，把这个行业的趋势错反了，这种概率可能是比较小，但是选一个新能源汽车标的可能错的概率会更大一。管理上，我可能更偏重行业的一些去做配置。但是需要控制每个行业的波动率，来决定持仓比例，有的行业15%，有的行业20%，有的行业30%。

大家做投资时候会有一些问题，这个公司你没有错，业绩也兑现了，但他仍然跌了50%。可能跌完之后才知道问题出现在哪里，但在这个过程，都没有任何问题。做止损的一个很重要因就是在于你要规避到这种尾部的风险，任何股票都有一个止盈止损的位置，可以动态去调整它的一个止盈止损的位置。重仓股跌到7%、8%或者跌到10%的这个时候，我就要做一个动作。这个动作是什么？我可以减掉部分仓位，也可以继续加一份仓位进去，这个其实不重要，但是这个股票跌到这个位置之后，你一定要重新反思这个股票你是不是有错，到底出现什么问题，它不断地迫使你去做一下反思。

我对组合整体有一定的要求的，行业配置上可能也会有要求。组合的回撤控制在一个比较好的水平，虽然你会某种程度上牺牲一部分你的收益率，但拉长，其实持有人的体验感都非常好。

当然，跟每个基金经理的一个目标设置可能是不太一样，因为追求单纯的排名和收益率，就是完全不一样的打法。

矫健那么下一个问题，如果买周期，比如说是化工或者水泥，还是买更低估值的偏防御的金融，选择的时候，大家一般都会出于一个什么样的目的去选？

石波大家对周期得太悲观了，觉得周期已经钝化了。我认为它已经变成了一个稳定的行业，因为它产能现在是库存在低位，投资周期也在低位。全球经济的话一直在释放流动性，利率都出现负的，只不过就说过去放的钱没有进实体。但是企业随着补库存的话，我认为早周期的行业明年可能希望会更大一些，比后周期高位运行的行业估值更便宜。

短期如果货币不放水的话，经济压力是比较大的。所以我觉得胜负手就是在周期性行业上面。只要是便宜，你就有机会，稍微经济数据往上走，或者大家补库存，弹性比较大。

从价值投资的角度来讲，合理估值我不会去买的，要打4折，就会买。我指的是每平米土地的市值，每吨储量的市值，低折扣都是好机会。买银行的净资产，打4折的价格并不合理，这可能意味着历史低位基础上一个很大的拐。我们是在没风的地方找投资机会，有风的地方，投资回报反而小。我不是左侧，也不是右侧，我是拐投资者，我要到那个拐出来。

矫健于洋以前也是一些偏周期的子行业，那么你刚才也讲了，你在组合配置时候会加入一些周期的品种吗？如果加是为什么加？如果不加，为什么不加？

于洋比如建筑公司，其实从来没有在EPS（业绩）上赚过钱，大家都赚PE（估值）波动的钱。2020年因为流动性因，市场应该是可以的，中位数可能在15~20%的水平。但是周期吃不准，因为尽管大家都觉得库存底部，但是近几年经历了两轮库存周期，都没有出现特别乐观的情况，所以说在这上我们现在暂时还没有周期，站在我的体系当中，如果只是押宝补库存的一个周期去的话，我觉得胜率没有那么大，但波动性比较大，我担心对我组合整体风险影响较大，我们还是处于组合管理的目标去考虑。

因为这拨周期再拉长的话，到底什么样不知道。当前，并没有人去长，没有人觉得2020年经济真的复苏了。

后面到底美元汇率走势是什么样？其实我觉得没有那么乐观。就说我们只是觉得2020年是一个结构性行情出现，但是它不支持全面牛市和周期复苏。如果配周期，可能会选择XX化学这类有一成长属性的化工股。

猫头鹰简介

猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”，以开放的心态、贴近中国投资实践的技术去连接各大平台，服务更多的资产规模，为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立。团队在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以买方投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。

猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。

猫头鹰基金研究院机构销售电话15802114028。