湖北宜化vs鲁北化工, 磷肥估值浅析

人生总是要到某一刻，回首来处，会懂得，无所谓高山或者低谷，皆可风平江阔，皆是骄傲。

借用苏东坡老先生的一句话就是, “回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。”

大白话就是, 你觉得最最重要的某个时刻, 某个项目, 某个机会, 某个人, 某件事, 其实, 跨过去了, 挺过去了, 捱过去了, 发现, 都不叫事儿

人都要学着慢慢成长, 资本市场也是, 想想3-4月份的所谓至暗时刻, 如果手里面拿的赛道股居多, 是不是现在缓和很多, 不要浪费每一次危机, 经历过以后, 吸取点lesson learn, 品尝过资本市场的残酷性, 时刻保持一定警惕性, 也算是一种得到吧

今儿的大盘, 又是一片红彤彤, 欣欣向荣的景象呢, 又是低于5个点都不好意思说自己涨了的一天, 尤其以比亚迪为代表的汽车股,<比亚迪vs长城汽车, 谁更牛>, 当时比亚迪220的时候, 小编的估值是340, 没想到时隔俩月多就实现了, 当然后面还有冲劲, 毕竟估值估的是一种区间; 其他包括中材科技, 隆鑫通用, 通威股份, 西部矿业, 华能水电, 以及科士达等, 可谓是百花争艳, 相关个股这段时间都有分析, 可以翻着看看

刚才也提到了, 时刻保持一定警惕性, 跟随大盘顺势而为, 如果真有拐点, 也别过于恋战, 毕竟实体经济远没有企稳

前段时间提到了磷化工的课题, 今儿就把作业给补了吧, 最近两周已经涨了不少

言归正传

认识湖北宜化和鲁北化工

湖北宜化, 坐标湖北省宜昌市, 1996年上市

公司属于化学原料和化学制品制造业，细分为化肥行业（主要产品为尿素、磷酸二铵）和化工行业（包括聚氯乙烯、烧碱等氯碱产品和季戊四醇、保险粉等精细化工产品）。

尿素是目前含氮量最高的中性速效氮肥，适用于各种土壤和农作物生长。农用尿素可单一使用或与磷肥、钾肥等合并使用，可达到促进作物增产的作用, 公司具备156万吨的尿素产能（合并报表口径、设计产能口径）。其中，子公司联化公司具备年产104万吨的尿素产能，子公司新疆天运具备年产52万吨的尿素产能，分别利用内蒙、新疆两地天然气为原料生产尿素

磷酸二铵是重要的高浓度氮磷复合肥料，可用作粮食作物、经济作物、蔬菜及果树的基肥，也可作为追肥, 公司具备126万吨的磷酸二铵产能（合并报表口径、设计产能口径）。其中，子公司宜化肥业具备年产66万吨的磷酸二铵产能，子公司松滋肥业具备年产60万吨的磷酸二铵产能

聚氯乙烯（PVC）是一种热塑性树脂，广泛用于工业、农业、建筑、电子电气以及人们生活中的各个领域, 公司具备84万吨的PVC产能

营收权重而言, 尿素营收占比17%, 毛利率35%; 磷酸二铵营收占比24%, 毛利率28%; 聚氯乙烯营收占比1/3, 毛利率19%; 精细化工产品等营收占比1/4

国内营收83%, 海外营收17%

2021年研发投入7.1亿, 研发营收占比3.8%, 未超过5%的优良线, 也算可以了

行业趋势

2021年，全球受疫情持续影响，国际粮食贸易削减，各国加大粮食支持政策，推动化肥需求提升，同时全球货币量化宽松政策导致化肥生产所需大宗商品价格攀升，氮、磷、钾、硫磺价格不断走高，化肥价格持续高位运行，达到近十年最高水平，进入10月份，国家对化肥出口实施法检，化肥价格有一定回落。近年来国家针对产能过剩行业进行供给侧改革，通过环保整治和退城入园，逐步清退了行业内的过剩产能，同时氮肥和磷肥新增产能相对受限，化肥行业产能严重过剩时代已经过去，行业格局有望持续优化

鲁北化工, 坐标山东省无棣县, 也是1996年上市

公司的主营业务包括钛白粉业务、甲烷氯化物业务、化肥业务、水泥业务、盐业业务。产品广泛应用于化工、农业、建筑、医疗及生产、生活等领域

钛白粉通常可应用于涂料、油漆、塑料、油墨、橡胶、包装、建筑、建材等领域，起到增亮、增色和降低聚合物材料透明度的作用, 我国已经成为世界上最大的钛白粉生产国，达到了世界总产量的一半以上

甲烷氯化物作为致冷剂原料，因氟制冷剂具有良好的热力性能，被广泛应用于冰箱、家用空调、汽车空调等消费领域，占据了致冷剂市场的主导地位

公司化肥业务属于磷复肥行业，主导产品为磷铵、复合肥料。公司利用拥有的多项废弃物资源化利用专利技术，依托公司磷铵、硫酸、水泥联产装置，协同处置各种工业副产石膏和废硫酸、废渣，是典型的资源节约型、环境友好型、循环利用型现代化磷化工企业。公司鲁北牌化肥产品在全国均享有较高知名度和美誉度

公司主要的盐化产品是原盐、溴素。原盐是人们生活必需品，此外，又可作为基本的化工原料，主要用于生产纯碱、烧碱、氯酸钠、氯气、漂白粉、金属钠等。在陶瓷、医药、饲料方面也有广泛用途。溴素是重要的化工原料之一，是海洋化学工业的主要分支，在阻燃剂、灭火剂、制冷剂、感光材料、医药、农药、油田等行业有广泛用途

营收权重方面, 钛白粉营收占比一半, 毛利率16%; 甲烷氯化物营收占比近3成, 毛利率22%; 化肥营收占比7%, 毛利率-5%; 盐化业务营收占比6%, 毛利率高达60%-70%, 其他为水泥业务等

湖北宜化财报数据

2021年营收185亿, 过去5年营收复合增长率9%, 但相比10年前2012年的193亿还是略有下降, 2021营收增长34%，2022Q1营收增长55%, 2021年以来势头还是挺猛的

毛利率而言, 2021年以前中位数为14%, 2021年毛利率跃升到25%, 2022Q1也达到22%, 维持高位

2021年自由现金流22亿, 小高峰为2015年的31亿, 年度之间波动较大, 比如2020年自由现金流就为负数

2021年底金融资产64亿, 金融负债117亿, 另有长期股权投资1个亿, 不差钱

鲁北化工财报数据

2021年营收45亿, 过去5年营收复合增长率50%, 过去10年营收复合增长率18%, 10年涨了5倍的营收, 2021营收增长55%，2022Q1营收增长46%, 同样是2021年以来在爆发

毛利率而言, 2021年以前中位数为23%, 2021年毛利率22%, 但2022Q1回落到14%,

2021年自由现金流只有0.6亿, 小高点为2020年的4.3亿, 除了个别年份外, 大部分年份自由现金流都为正

2021年底金融资产11亿, 金融负债1.6亿, 资本结构相对简单, 不差钱

湖北宜化和鲁北化工估值

对于湖北宜化, 我们以2021年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为9%, 估值如下:

对于鲁北化工, 我们以2020-2021年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为18%, 估值如下:

解读:

湖北宜化和鲁北化工, 本意是想写写磷肥的, 但仔细分析下来, 作为磷肥概念之一的鲁北化工, 其实磷肥业务只占到7%, 2021年毛利率竟然还是负数, 所以, 其实写磷肥还是湖北宜化和云天化对比更合适一些, 鉴于云天化已经单独分析过了, 今儿的对比也就勉为其难了

单就化肥业务而言, 湖北宜化磷酸二铵产能126万吨, 尿素156万吨, 相比较云天化磷铵(含磷酸一铵和磷酸二铵)2021年实际产量就达到500万吨, 尿素产能200万吨, 湖北宜化体量还是要差了不少

对于近段时间的磷肥股价走强, 主要原因还是涉及到鹅乌战争对化肥价格的影响, 而我们磷肥业务在满足了我们自身需求之后, 出口管制逐步放开, 在以印度为首的国家对磷肥需求强劲下, 磷肥国际价格也在慢慢走高, 预期良好

具体到估值而言, 湖北宜化基于2021年的自由现金流, 即便按照过去5年的9%的复合增长率预估, 估值也达到45元附近, 如果参考2021年营收增速34%和2022Q1的55%, 估值其实可以看的更高

而鲁北化工, 坦白说主业还是钛白粉, 占到一半以上营收, 2020年是自由现金流的大年, 所以我们综合了2020和2021年的自由现金流, 未来营收增速按最低的过往10年18%作为参考, 对应的估值也达到了15元附近, 应该说潜力也是不小的

至于说下一步股价波动到底是受钛白粉的影响还是磷肥的影响, 真说不好呢

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孔东亮, CPA

2022/06/10