增收不增利，二次闯关IPO的东软熙康能否绝处逢生

本文系深潜atom第444篇原创作品

2021年5月，东软集团旗下两家企业东软熙康和东软医疗同时向港交所递交了招股书，结果双双“石沉大海”。2022年2月25日，东软熙康重新出发，再次向港交所递交招股书。

东软熙康是中国互联网医疗的先行者之一，曾参与中国首个以城市为入口的云医院平台。进入2021年下半年起，互联网医疗在资本市场整体表现不佳，“互联网医疗三巨头”股价纷纷探底。2019年到2021年，东软熙康年末现金及现金等价物分别为4.14亿、3.91亿和3.64亿人民币，整体现金流相对稳定。

在互联网医疗整体大环境不佳之时，不太缺钱的东软熙康为何执着于登陆股市呢？

01

对赌协议最后一搏与东软集团的集群野望

2014年，东团集团开始了集团化战略，将2011年成立东软熙康拆分独立发展，并引入了威志环球、高盛、通和、东软控股等投资者同时对东软医疗和东软熙康进行了增资。

伴随着公司的拆分的是《关于子公司引进投资者的公告》，公告附注了一份对赌协议——若东软医疗和东软熙康在签订第二次交割日后的六年内若未能上市，投资方可根据协议约定，要求东软集团按照每年8%的复利回购股权。这意味着，无论是东软医疗又或者是东软熙康，都必须在2022年9月前完成上市进程，否则就要对股东进行赔偿。

医疗公司的研发成本高，未来发展的不确定性强，所以需要雄厚的资本助力，以推动公司向前发展，这也导致众多医疗公司长期处于亏损阶段。眼看对赌协议时间将至，东软熙康依然未能摆脱亏损的漩涡。招股书显示2019年、2020年、2021年东软熙康亏损分别高达2.19亿元、1.98亿、2.94亿。巨额的亏损也让东软熙康距离国内股市有着不小的距离。

△综合损益表

自港交所2018年修改《上市规则》引入18A章，允许未盈利生物科技公司上市以来，医疗公司赴港上市热潮不断。在2021年上市的96家企业中，有35家来自医疗保健行业，占比达36%，为占比最高的行业。由于东软熙康2021年递交的招股书，未能在6个月内通过聆讯，为此不得不快速递交第二份申请。此前东软熙康的兄弟公司东软医疗，面临的现状几乎如出一辙，2021年12月1日，东软医疗年内第二次向港交所递交招股书。

东软集团自2016年7月31日起不再将东软医疗和东软熙康业绩纳入公司的合并财务报表范围。这也导致2016年之后，东软集团的业绩持续下滑，且业绩表现持续低于市场预期，在新基建时代已经失去了原有的竞争力。如果到2022年9月对赌协议到期，东软熙康和东软医疗仍未能成功上市，必然会对东软集团带来巨大的影响。

港交所上市主管陈翊庭此前在接受采访时曾公开表示，此前上市科只有两三个人懂生物科技行业，而后专门负责审批第18A章公司的人员已增至14人。此外，对于港交所对于二次交表的企业审核并非从头开始，对于相关材料的审核是继续审核，相关工作会更快。因此，东软熙康理论上依然有巨大的成功的机会，不过对于其来说差不多也是最后一搏。

随着东软集团的业绩增长的平缓，创始人刘积仁还表示，将进一步打造上市公司集群，以此为基础，运用好资本市场，构建企业发展的新生态。因此，东软医疗、东软熙康、东软望海、东软睿驰等一批创新公司等细分赛道的子公司则承担起整个集团兴衰的重任。2020年9月，东软集团旗下东软教育登陆港交所，成为第一个成功突围的子公司。

东软教育开发了全日制学历高等教育业务、继续教育业务和教育资源与管理输出业务，然而在红海竞争中业绩相对平稳，很难推动集团的想象力。刘积仁曾表示，东软集团十分看好大健康领域的发展机会，将围绕健康医疗领域继续加大投资，成为数字化技术推动医疗事业变革的推动者。

短期看，东软医疗和东软熙康的上市计划是迫于对赌压力的无奈；长期看，则是东软集团在资本市场的探索和尝试，子公司独立，快速发展，占据更多的市场份额，再反哺母公司，最终推动集团影响力越来越大。剧本已经写好了，只是目前看来并未照着剧本的方向发展。

02

持续亏损，

东软熙康前路茫茫

东软熙康为东软集团在互联网医疗与健康管理领域投资的企业，致力于构造专业的新医疗服务平台，为城市、医疗机构、保险机构广泛赋能。作为最早的一批互联网医疗企业，东软熙康与我们所熟悉的互联网医疗企业路径并不相同，主要是针对机构组织而非C端的用户。

2014年，宁波云医院平台成为首个以城市为入口的云医院平台，并整合在线和线下医疗资源，服务涵盖了整个云医疗健康服务，而在这背后的技术提供方就是东软熙康。借助城市云医院平台，东软熙康也打造了独有的业务模式，将城市中的政策制定者、医疗机构、患者和保险公司联系起来，从而实现公平地获得医疗资源并更有效和高效地交付医疗服务。

从业务上看东软熙康的主要业务线主要是云医院平台服务、云医疗健康服务以及智能医疗健康产品。云医院平台作为东软熙康的云基础设施，可以在云端与云医疗健康服务以及智能医疗健康产品产生协同效应，从而为医疗机构赋能，从而为患者提供线上线下的医疗服务。

△三大业务关联

基于云端的共享与链接，东软熙康也得到了医疗市场的认可。根据招股书显示，东软熙康的网络已包括我国28个城市的以城市为入口的云医院平台，与2126家医院连接。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2020年12月31日，按覆盖的城市数量计算，该公司是中国最大的云医院网络。

2020年，东软熙康收入5.03亿元，2021年收入6.143亿元，增长22.1%。从营收来看，云医疗健康服务才是最主要的营收业务，尽管近三年占比连续下降，但2021年占比仍高达54.4%；从2019年的6.8%到2021年的20.8%，云医院平台作为东软熙康的基础，近三年营收在快速增长；智能医疗健康产品在红海中，营收占比则逐渐减少。

△各业务线营收情况

报告期内，东软熙康的销售及市场推广费用正在增加，分别为9570.7万、9672.8万和1.35亿。但其销售依然极其依靠供应商，2019年、2020年及2021年，五大供应商占其总收入21.8%、 16.2%及14.3%；从五大供应商处购买总量分别占其总购买量的40.8%、41.2%及33.5%。值得一提的是，母公司东软集团也是五大供应商之一，近三年占其总采购额分别为8.7%、7.8%和4.0%。

伴随着疫情的到来，互联网医疗迎来了最好的风口，东软熙康面临竞争将会更大，尤其是在技术研发、平台构建等层面，有可能被后来者超越。这也需要其长期在研发上进行投入，报告期内其研发成本分别高达7079.8万、6676.1万和8642.1万。更夸张的是其高昂的行政成本，报告期内分别高达1.05亿、1.12亿和2.13亿，2021年更是几乎相当于销售成本和研发成本的总和。

伴随着市场销售、研发成本和行政成本的居高不下，尽管有着东软集团的输血，但东软熙康依然未能摆脱亏损的窠臼。招股书显示，东软熙康正在推动与保险公司的合作，当前这是一条热门赛道，掌握渠道资源的东软熙康，如何将保险机构纳入生态系统并收到钱，依然需要放到时间维度上考察。

根据弗若斯特沙利文的资料，2020年中国新医疗服务市场规模为1092亿人民币，预计2030年将增至18349亿，年复合增长率高达32.6%。毫无疑问，数字连接将会推动线上及线下场景、院内与院外场景以及医疗机构之间互通互联，东软熙康如果可以将产品、服务和运营进行有机结合，无疑将增加其解决方案的整体价值，从而走向盈利的道路。

但是时间回拨到当下，身背“对赌协议”的东软熙康如果不能在未来半年成功上市，恐怕将很难享受医疗市场高速增长的红利。