【困境反转】复星、重阳等大佬看上啤酒业的真实原因

　　2018年以来啤酒行业新闻不断。

　　继复星买下青岛啤酒(600600,股吧)(SH：600600)17.99%股份后不久，重阳投资(SZ：000729)也举牌了燕京啤酒(000729,股吧)。

　　大佬们纷纷大手笔买入市场上被冷落已久的啤酒的原因是什么？难道也和散户一样，是因为世界杯快要到来的缘故吗？当然不可能。

　　这背后必然有更深层次的原因，使得啤酒行业的投资价值开始凸显。

01

经营逻辑

　　啤酒行业的经营简单明了。

　　首先，企业采购原料(大麦，麦芽，大米，啤酒花等)用于酿酒。然后，在工厂内利用玻璃瓶，易拉罐，纸板箱等对啤酒进行包装。最后通过分销商等多方面渠道向居民销售。

　　相应的，业内企业的资产负债表也同样简单明了。以青岛啤酒2017年年报为例，其简化的资产负债表如下图：

由图中数据可以观察到：

　　①青啤的现金流很充裕，手握98.1亿现金，外部有息负债却只有2.8亿，几乎可以忽略不计；

　　②青啤的应收账款共6.5亿，而应付账款达到129.2亿，说明公司在产业链上处于强势地位，可以无偿占用上下游资金；

　　③青啤的存货23.9亿(2017年营业总成本156.2亿)，计算可得目前的存货只够卖不到2个月的，说明周转良好。

　　整体来看，企业负债低，应收少，周转快，资本投入少。一般来说，拥有类似资产负债表的企业都是优质的“现金奶牛”。可是事实真的如此吗？

　　如果仔细分析这头奶牛的成色，我们会发现它其实并没有给投资人带来丰厚的回报。

　　以国内三大啤酒巨头(华润，青岛，燕京)的历史ROE数据来看，如下图，近年它们的净资产收益率平均只在5%附近，这完全称不上是高回报。

　　不止如此，从2009年起，企业的数据呈现明显的下降趋势，这更增加了投资者的隐忧。

　　这主要是什么原因造成的呢？主要原因就是，啤酒实在卖的太便宜了。

　　我们在超市随处可见标价只有2元的易拉罐啤酒，且不说跟动辄上千元的白酒比价，即使跟稍微高档一点的矿泉水来比，啤酒的价格也是远远落后，难怪啤酒企业难以赚到利润。

可这样的价格真的是正常的吗？

　　由下图可以看到，国内的啤酒价格明显远低于国际啤酒价格。保守起见，我们不去和海外市场直接对比，但即使拿百威英博亚洲的吨酒价格来对比，国内其他厂商也远远落后。

　　那么，我们来做一个美好的假设。假如，国内的啤酒价格也能卖到4500元/吨的水平，那会是什么景象呢？

　　还是以青岛啤酒为例，这个价格相当于青啤原有价格的1.4倍左右，那么青啤的营业收入也将是原来的1.4倍，而整体来说，其大部分经营成本并不会因为提价而升高(所得税除外)。

　　所以，这部分多出来的收入绝大多数都将会变成企业的净利润。毛估估来看，如果能成功提价，青啤的净利润将是从前净利润的6倍左右。

　　如果说从前5%的ROE对投资者没有什么吸引力，那么净利润如果能提升6倍，ROE将达到30%，这就可谓是一头超级优质的“现金奶牛”了。

　　那么问题来了，国内啤酒的价格为什么这么低呢？啤酒价格的提高是否真能实现，或许只是痴人说梦呢？

02

利润分析

　　如前所述，啤酒如果能成功提价，那么啤酒行业将改头换面，获得丰厚的利润。不过如果想要预判行业的未来，首先需要了解行业的过去。

　　仔细研究啤酒这种商品，会发现它有几个特性：1.重量大，2.单位价值低，3.需要保鲜。

　　这就导致一旦啤酒的销售距离过远，运输成本将急剧增加，且产品新鲜度下降。因此，每个啤酒厂都有自己的销售半径，一旦超过了自己的销售半径，将失去竞争优势。

　　除此之外，由于啤酒酿造的技术及原料等差别不大，这就导致各家企业的啤酒口味差异小，进而使得啤酒成为了同质化产品。

　　基于上述的商品特性，我们不难理解啤酒行业在过去几十年的竞争格局变化。

　　①市场拓荒时期(1979~1989年)。市场需求大，供不应求。各地小规模啤酒厂遍地开花，在各自销售半径内服务，井水不犯河水。此时企业间不存在直接竞争。

　　②竞争淘汰时期(1990~1998年)。新增产能持续增加，与原有企业的销售半径开始重叠，出现市场竞争。由于产品同质化，“价格战”成为了普遍的竞争方式，一些实力弱的小厂开始被淘汰。

　　③诸侯割据时期(1999年至今)。三大啤酒集团(青岛，华润，燕京)开始跑马圈地，对各个地方啤酒厂进行大规模的收购，进而再进行品牌和产能的整合。国外企业也大量参与进来。

　　经过了近40年的行业竞争，最终形成了下图中的市场格局——全国的啤酒市场几乎被几大巨头瓜分殆尽，前五大巨头的市场占有率之和已经接近80%。

　　提到价格战，很多人会认为这是损人不利己的竞争方式。但事实并非如此，至少对几大巨头来说，价格战是它们占领市场，并购对手的有效手段。

　　因为对于巨头来说，规模效应使它的生产成本低于其他地方企业，往往当巨头还能盈利时，地方企业已经大幅亏损了。

　　此时巨头正好可以顺势以相对低廉的价格把亏损的地方企业收入囊中，巨头也因此获得了地方企业的销售渠道。再通过品牌整合和渠道整合，这些原本亏损企业的推广成本及销售成本得以降低，盈利得以好转。

　　在这不断的收割整合过程中，巨头获得了越来越多的产能，越来越丰富的销售渠道，单品平摊的推广成本越来越低，最终形成了一个强者恒强的局面。

　　任何战争总有停止的时候，这场持久价格战可能会在什么时候中止呢？一个合理的推断是当对竞争各方都没有益处的时候，价格战恐怕就难以维系了。

　　在之前的价格战中，受益方是几大巨头，它们牺牲了短期利润，换取了市场空间，以希求在未来获得更大的利润。但是这个策略当前还可以继续玩下去吗？

　　恐怕难度会比较大。

　　由下图可见，中国目前的人均啤酒消费量已经超过世界平均值，离日本的差距也很小(由于啤酒文化问题，与美国和德国没有太大可比性)，增量市场发展空间有限。

　　而且自2013年以来，中国的啤酒销量不只没有大幅增长，反而开始小幅负增长，所以，在市场增量空间不足的情况下，打价格战没有意义。

　　看过了增量市场，我们再看看存量市场，价格战是否可以使某个巨头吞并其他巨头的市场份额呢？

　　由下图可见，巨头的销量走势基本上是同增同减，这说明巨头之间的大规模的吞并较少发生。这主要是因为巨头已经形成了地方割据的局面，外敌难以攻破对方的强势市场。所以，价格战也难以帮助巨头侵占存量市场。

　　除此之外，在旷日持久的战争中，各大巨头不断的扩建产能，压低价格，使得啤酒行业的产能利用率已经从2007年的95%直线降到了2016年的58%(如下图)。

　　三大巨头2017年的净利润率也降到了3%上下，处于亏损边缘。如果继续打价格战，那么很有可能将陷入全行业亏损，而这个亏损局面并无法让巨头从中捞到什么好处。

　　正如前文推断所说，如果对竞争各方都没有益处，恐怕价格战就要偃旗息鼓了。

不过以上的分析毕竟只是推断，现实情况究竟如何呢？

　　根据行业新闻来看，近两年来，嘉士伯在中国关闭17家工厂，百威关闭了8家工厂，华润关闭11家工厂，且接下来各大巨头也均有继续关停或合并工厂的运营计划。

　　与此同时，2017年底，燕京啤酒对北京地区清爽啤酒提价近30%，华润雪花各产品也提价10%左右，2018年初百威也对自主品牌提价近50%。虽然此轮提价与包装成本上涨有关，但是产品提价幅度覆盖了成本上涨的幅度，提升了利润率。

　　持续的关厂潮，提价潮似乎让我们看到了价格战停止的讯号。

　　而一旦价格战停止，甚至巨头们开始默契的同时提价，那么啤酒巨头们将迎来收获的时节，之前很多年暂时牺牲的短期利润将会得到弥补，啤酒行业将会面临整体的价值重估。

　　也许，这才是复星，重阳等大佬看上啤酒行业的真实原因。

03

投资研究

　　对于啤酒行业而言，如果其继续保持过去十年的业绩水平(如下图)，目前的估值并没有多少吸引力。当前华润啤酒PB为5.24，青岛啤酒PB为3.93，燕京啤酒PB为1.95，珠江啤酒(002461,股吧)PB为1.76，重庆啤酒(600132,股吧)PB为11.68，其隐含回报率都远低于无风险利率。

　　但正如上文所说，由于啤酒行业竞争格局的变化，未来的行业发展大概率不会只是过去十年的重复。

　　以空调行业作参照，2000~2005年行业增长速度很快，但是大家都在打价格战，跑马圈地，没有人赚到利润，格力股价基本没动，美的和海尔还跌了30%。

　　而2006年~2011年，行业增速虽然下降，但是上述三只股票都至少涨了十倍。

　　这是因为从自由竞争行业转变成寡头局面后，龙头企业就会拥有定价权，啤酒行业似乎也在重复空调行业过去的历史。

　　除此之外，也可以用同行业的全球霸主百威英博为参照。如下图，在经历过无数次并购整合后，百威英博的净利率也开始逐步攀升，赢来收入增长，净利率提高的双击。

　　如果用更长远的视角来看，假设在未来，中国啤酒市场总容量保持在2017年末的水平，即4400万千升。同时每吨酒的价格逐步提升到5000元/吨(与百威亚洲当前价格相仿)，那么啤酒行业每年的年收入规模将是2200亿元。

　　假如未来净利率可以提升到百威英博当前的水平，即15%左右，那么年度盈利规模将达到330亿元。

　　目前国内三大巨头(华润，青岛，燕京)企业的总市值之和为1875亿元，假如国内三大巨头将瓜分到年度盈利的60%(即198亿)。那么综合来看，三大巨头的前瞻PE将达到10左右。

　　对于啤酒行业，这样的估值也不能算贵了。

　　但是如果未来并没有按照前述剧本走下去，或者到达未来的时间太过漫长，当前的价格去投资啤酒业可能就需要更多的乐观和勇气了。

　　最后多说一点：最近一年多来，精酿啤酒越来越多地被啤酒业内人士以及投资者提及，被认为或是啤酒产品消费升级的重大趋势，并因此改变这一行业的投资逻辑。

　　与工业啤酒相比，精酿啤酒在原料工艺上有很大的差异，比如摒弃大米原料，添加大量啤酒花与个性化口味的其他类别原材料。在此之上，精酿啤酒的价格相较工业啤酒有数倍的提升。

　　但年产量小(美国酿造者协会BA对精酿酿造者的要求为年产低于600万桶)、存储条件苛刻(一定的温度区间)以及较高的价格(几十元一升起)，使得它的规模化生产与销售在当下仍存在较大的障碍。

　　从长远来看，精酿啤酒有望成为改变啤酒行业经营与投资的一个重大逻辑，但当下我们仍需对它的发展进程保持进一步观察。