新股申购分析：复星旅游化（01992.HK），全球最大的休闲度假村集团

【新股档案】

股票名称：复星旅游化集团

股票代码：01992.HK

发行价：15.60港元-20.00港元

招股总数：2.14亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

每手股数：200股

最低认购额：4040.31港元

认购日期：11月30日-12月06日

联席保荐人：J.P. an Securities、中里昂证券、花旗环球金融亚洲

上市日期：2018年12月14日

中签公布日：2018年12月13日

募资用途：所得款项净额36.69亿元(以发行价中位数计算)，预期19%用于扩展现有业务；52%用于开发丽江项目及太仓项目以及发掘具有珍贵资源的新旅游目的地；26%用于偿还部分未偿还的银行贷款；3%用作营运资金及一般企业用途。

章来源：香港尊嘉证券

一、公司介绍

复星旅游化集团，是复星国际（00656.HK）的附属公司。复星国际经营三个核心生态系统：健康、快乐、富足。集团构成快乐生态系统的旅游和休闲部门，并从复星国际分拆出来单独上市。

据弗若斯特沙利的资料显示，按2017年收入计，集团是聚焦休闲度假旅游的全球领先的综合性旅游集团之一，以及全球最大的休闲度假村集团。公司主张“快乐每一天”（Everyday is Foliday）的生活方式，将旅游及休闲的概念融入日常生活当中。集团的FOLIDAY全球生态系統为客戶提供量身定制的一站式解決方案。

集团的主营业务是：（1）透过Club Med及Club Med Joyview营运度假村；（2）开发、运营及管理旅游目的地，包括三亚亚特兰蒂斯以及为第三方管理的目的地；（3）基于度假场景的服务及解决方案。集团拥有一系列世界知名品牌或与该等品牌建立战略合作，包括Club Med、亚特兰蒂斯和Thomas Cook。截至2018年06月底，复星旅游化经营着69个休闲度假村，涵盖26个国家和地区，业务更是遍及全球40多个国家和地区。

二、客户及供应商

1.客户

集团客户主要包括：（1）度假村客户，包括个人和团体；（2）度假村的拥有人，为其提供度假村管理服务或技术支持，就度假村装修和建设提出建议，并提供施工服务；（3）旅游目的地的访客；（4）旅游相关度假单位的买方；（5）旅游目的地的业主和特许权持有人，集团为其提供设计、技术、运营和管理服务；（6）基于度假场景的服务及解决方案的客户。

在度假村，集团将客户分类为个人客户及团体客户。部分团体客户为旅行社，该等旅行社预订集团的度假村客房作为给予其本身客户旅游套餐的一部分。自2018年02月以来，三亚亚特兰蒂斯的住宿、水族馆、水世界和会展服务截至最后实际可行日期合共吸引超过270万名客户。部分客户可能仅预定集团的水族馆及水世界门票。三亚亚特兰蒂斯的客户包括个人客户及会议会展客户。部分会议会展客户为旅行社，该等旅行社预订集团的三亚亚特兰蒂斯客房作为给予其本身客户旅游套餐的一部分。

于往绩记录期，并无单一客户对集团的业务具有重大影响。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年06月30日止六个月，五大客户产生的收入分别占总收入的约2.4%、4.0%、4.5%及1.5%，最大客户产生的收入分别占总收入的约0.8%、2.6%、3.4%及0.7%。截至2018年06月30日止六个月，五大客户之一的最大客户Hoshino Tomamu为豫园的全资附属公司及复星国际的非全资附属公司，亦为集团的关联人士。五大客户于往绩记录期各期间均为独立第三方，概无任何董事或其紧密联系人或拥有集团超过5%的已发行股本的现有股东于五大客户中拥有任何权益。

于往绩记录期，集团的主要客户及供应商有若干身份重叠。

2.供应商

对于度假村及旅游目的地的运营，集团的度假村及旅游目的地供应商主要包括：（1）航班及其他交通运输公司；（2）食品、饮料及酒精饮品供应商；（3）第三方服务提供商；（4）其他住宿配件供应商及水电提供商。

截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年06月30日止六个月，五大供应商的采购额分别占总销售成本约13.9%、13.5%、13.6%及12.8%，及最大供应商的采购额分别占总销售成本约6.0%、5.4%、5.1%及4.3%。

从客户和供应商情况可以出，集团对大客户或供应商的依赖程度较低。

三、行业前景及市场规模

全球休闲旅游度假市场是全球旅游市场的一个重要组成部分，以2017年的收入计，占整个旅游市场的58.5%，且由于其多样化产品及服务种类，加上高附加值或更高级产品及服务消费的新兴趋势（在中国通常称为“消费升级”）、多元化发展及个性化，在全球各地日益普遍。

2017年，全球休闲度假旅游市场的总收入为31940亿美元，2013年至2017年按5.7%的年复合增长率增长，增长速度较全球旅游市场快。此外，预期全球休闲度假旅游市场将以更高速度增长，以收入计，于2022年将达到48667亿美元，自2017年起的年复合增长率为8.8%。

全球休闲度假旅游市场主要分为住宿、交通、餐饮、娱乐、购物及其他与旅游相关的产品及服务。住宿为该市场其中一个最大的分部，以2017年的收入计，市场份额约为25.0%。滑雪度假村仍然是该分部的重要组成部分，以2017年的度假村数目计，集团是欧洲最大的滑雪度假村经营者。集团在五个国家经营滑雪度假村，数目较几乎全球其他竞争对手为多。

全球休闲度假旅游市场高度分散，以2017年的收入计，十大市场参与者合计占4.9%的市场份额。全球休闲度假旅游市场的市场参与者在休闲度假旅游活动（如住宿、交通及餐饮）质量、服务及产品（如水疗、高尔夫球、滑雪、水上及陆上运动）多元化、地域覆盖及价格等方面进行竞争。

随着行业发展，提供综合休闲旅游产品及服务的参与者扮演着日益重要的角色。该等参与者是在客户休闲度假旅游体验的整个生命周期中经营业务的多家公司，以提供一站式及全面休闲度假旅游产品及服务。集团是该等综合休闲度假旅游服务提供商之一。

四、财务数据分析

    截至2015年、2016年及2017年12月31日止三个年度，及截至2017年、2017年06月30日六个月，复星旅游化集团的总收益分别为人民币约89.03亿元、107.83亿元、117.99亿元、61.85亿元、66.67亿元。2016年较2015年增长21.1%，2017年比2016年增加9.4%，2018年上半年比2017年同期增长7.8%。其中，营收绝大部分来自度假村的贡献，分别约人民币89.03亿元、107.80亿元、117.58亿元、61.74亿元、63.69亿元，占比分别高达100%、99.97%、99.65%、99.84%、95.52%。

（复星旅游化招股书-综合损益表）

财务报告期内，集团的毛利润分别约为人民币20.68亿元、25.41亿元、28.30亿元、16.01亿元、17.99亿元。各项开支中，销售及分销开支占比最大，分别为人民币约16.22亿元、19.05亿元、21.71亿元、11.48亿元、11.68亿元，占总收入比重分别为18.2%、17.7%、18.4%、18.6%、17.5%，有所波动。

（复星旅游化招股书-经调整亏损净额）

经调整EBITDA分别约为人民币1.82亿元、6.30亿元、7.46亿元、4.90亿元及4.25亿元。2018年较2017年轻微下跌，主要由于三亚亚特兰蒂斯的开业前开支，2017年上半年为人民币3630万元，2018年上半年增加至1.87亿元。

亏损净额未调整前分别为人民币约9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元、1.89亿元、1.35亿元，调整后分别为5.52亿元、2.23亿元、1.89亿元、1.30亿元、5331.8万元，对应的亏损率为6.2%、2.1%、1.6%、2.1%、0.8%，亏损呈逐年减少趋势。集团于2015年的亏损净额受到当年收购Club Med的成本影响。经营业绩的稳步改善反映了成功管理Club Med及执行其资产化策略以及来自集团已开发的新业务的贡献。

（复星旅游化招股书-按地域划分的收益明细）

按客户作出旅游预订的区域划分，集团的收益主要来自于欧非中东，分别约为人民币61.39亿元、73.13亿元、79.24亿元、40.10亿元、42.19亿元，对应的占比为69.0%、67.8%、67.1%、64.8%、63.3%。其次是美洲和亚太地区，各自占比都在10%-20%之间。

（复星旅游化招股书——按业务分部划分的毛利及毛利率）

2015-2017年三个年度及2017、2018年上半年，集团的总毛利率分别约为23.2%、23.6%、24.0%、25.9%、27.0%，稳定在20%以上。就度假村分部而言，毛利及毛利率于往绩记录期有所增长。就旅游目的地分部而言，毛利率于截至2018年06月30日止六个月有所降低，因为三亚亚特兰蒂斯刚刚投入运营，与过往期间爱必侬有较高毛利率相比。第三个业务分部基于度假场景的服务及解决方案于2018年上半年间快速扩张，该期间的亏损及负毛利乃由于娱乐、旅游及化相关业务的扩张。

（复星旅游化招股书-主要财务比率）

从主要财务比率来，财报期内，集团的杠杆比率分别为43.1%、40.3%、22.1%、16.4%，逐步在降低。经调整EBITDA利润率分别为2.0%、5.8%、6.3%、6.4%，呈稳步增长趋势。

五、投资价值分析

1.行业前景及市场竞争力

休闲旅游度假行业在全世界属于朝阳行业，尤其在中国还处于初级阶段，未来发展潜力和市场空间巨大，行业前景好。要注意的是，当前国内外经济压力较大，对旅游需求有一定抑制，市场面临不确定性风险。

复星旅游化是全球休闲度假旅游领域的龙头企业，规模庞大，实力雄厚，市场竞争力强。不过市场高度分散，面临着激烈的竞争压力，集团需要在未来的竞争中不断扩大优势，稳固领先地位。

2.发展优势

整体来，复兴旅游化集团有六大优势。其一，2017年按营业额已经是全球最大的休闲度假连锁集团；其二，FOLIDAY生态体系独具特色；其三，是行业提供创新业务的先驱；其四，积累了一些独特和稀缺的度假村和旅游目的地资源；其五，拥有一支富有远见且经验丰富的全球管理团队，管理团队构成非常国际化；其六，和控股股东复星国际有非常多的协同关系。

3.盈利能力

成立以来，集团的业务运营持续发展，财务数据持续向好，虽然经调整EBITDA为正，但业绩仍然并不乐观，已经连续亏损三年，2018年上半年经调整亏损约0.53亿元。不过亏损在渐渐缩小，如今处于逐步扭亏为盈的状态，随着旗下一系列世界知名品牌的协同效益得到发挥，未来有望实现盈利并稳步增长。

4.发行估值

上市后，按12.23亿股的总股本，每股发行价15.60港元-20.00港元计算，发行总市值为190.79亿港元-244.60亿港元，体量较大。再按经调整的EBITDA，2017年为7.46亿元人民币，折算成港币为8.52亿港元（最新1人民币=1.1421港元），可得出静态市盈率为约为22.4倍-28.7倍，相比同行上市公司，估值偏高。

5.股权结构

上市前，复星控股、复星国际控股及郭广昌先生透过复星国际间接持有集团99.12%的已发行股份，上市后预计持有约81.76%的股份，一致性行动确定，前述四者为复星旅游化集团的一组控股股东。

6.基石投资者

三大德集团附属、苏创燃气附属、淘宝中国分别认购金额2.66亿元、7500万元及3920万元可购买的股份数目。

总结

复星旅游化集团背靠著名的“复星系”，可谓含着金钥匙出生，自带明星光环。复星国际本身在资本市场具高知明度，集团是复星国际旗下，建设生态系统休闲旅游一环，在其加持之下，有足够的资源支撑，未来业绩若能稳定增长，逐步实现盈利，则有中长期价值投资的潜质。

但在不断并购扩张，布局海内外休闲度假项目的过程中，资金链承压，集团盈利能力还有待观察。同时，目前因现金流压力，负债增加，通过IPO补血是将风险转嫁到资本市场。分拆上市后，其对住宅项目和旅关系的处理，也是一个值得重关注的隐忧。

从新股申购的角度讲，该股本身体量大，估值不便宜，再结合近来港股新股行情回暖的市场效应，可审慎考虑。

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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