当前的政策困局与资产价格

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我正在周黑鸭无人超市里购物，港股讨论群忽然弹出一张图，底下哀声一片。完后，我默默的把香辣鸭脖放回货架。

国家宣布，今年12月10日前要完成社会保险费和第一批非税收入征管职责划转交接。从明年起，社保费交由税务部门统一征收。

那时我就知道，即将到来的“减税浪潮”又会吹凉许多企业未来的业绩，以及我们到手的薪酬。供给侧改革的影响仍在，基建、房价、消费的困扰越来越大。这些问题萦绕着社会的每个阶层，民众的信心该何处安放？

今天，我们为大家带来一篇鲜有的专业客观的分析。作者是上海半夏投资掌门人李蓓，在资本市场蛰伏的这十年，让她透市场、透人性。她对周期理论理解深刻，熟知经济史。希望这篇章能让你清现时的经济形势，抚慰你内心的不安。我们不负现在，不畏将来。

作者 | 李蓓(上海半夏投资创始人)

来源 | 半夏投资

刚才第一位演讲嘉宾谈到了政策，主要讲的是 政策转向 ，认为过去几个月，无论货币政策，还是财政政策都已经全面转向，由紧到扩，后面只需要时间来等政策转向的效果，等等经济企稳回升。

我也要讨论政策，但我要讨论的是“ 政策困局 ”。

政策并不是随心所欲，为所欲为，然后就可以心想事成的。政策首先面临约束和取舍抉择，然后还可能出现事与愿违的效果。

而现在，我的法是： 无论财政，货币，甚至产业政策，现在都陷入了几难的困局，整个经济就是一个僵局 。未来的路径应该是不破不立。经济在未来几个月面临加速下滑，对于资产价格的话，在“破”完成之前，未来的几个月内， 资产价格应该是会非常不乐观的 。 

判断资产价格走势，我们需要回答三个问题？

问题1：经济能不能起来？—— 决定：企业盈利和商品价格；

问题2：流动性会不会变得更松？—— 决定利率、影响股市估值水平；

问题3：群众的信心会不会回来？—— 决定：市场的风险偏好 ，进而影响股市估值水平。

一、问题：经济能不能起来？

我们面临三大困局：

第一、基建投资的财政纪律困局；

第二、民间投资的供给侧困局；

第三、地产投资的房价困局、消费困局。

1.基建投资的财政纪律困局

当前，基建很重要，它既是投资的最大推动力，也是信贷需求的最大来源。

去年，基建占到固定资产投资增量的60%以上，地产和制造业合起来才30%多。

去年年底，我判断基建投资会明显下滑，现在我的判断是正确的 。从去年年底20%的增速，到上个月已经下滑到6%左右。

现在国务院说要扩大基建，市场对基建投资的回升满怀期待。但是，我们要先问一个问题： 钱从哪里来？

基建投资去年一共17万亿，基建的钱哪里来呢？

大部分靠地方政府负债，我们测算合计10万亿，其中名正言顺借的地方债只有4万亿， 更多的是地方政府隐性负债，也就是并不是那么名正言顺借的钱，我们测算大约6万亿。

地方政府如此豪放的借钱已经不止一两年了，所以，到现在，地方政府的总负债已经超过了50万亿，超过了GDP的60%。

那么问题来了，借用中央财经大学政府预算研究中心主任，王雍君教授近期一篇章中的话：

“财政政策首要的正确目标必须是可持续性 —— 在公共支出管理献中，表述为财政纪律(fiscal discipline)的基本含义之一，而不是经济增长。”

地方政府已经负债50万亿了，再继续一年借10万亿，显然是不可持续的。 所以，财政部开始整顿财政纪律，并且是认真的，因为不是光喊口号，而是实质性的问责地方政府。

我们在网上随便搜一下，就发现近期的若干案例。

财政部的努力显然起到了效果，我们测算的今年上半年地方政府隐性负债增量只有2.3万亿，比去年同期低1.4万亿。

当我们为了财政的长期可持续性，不得不放弃大幅提高隐性负债的手段以后，还有什么办法呢？

我们的预算赤字率是2.6%，离3%的上限就差0.4%，就重回非常积极的财政政策，预算赤字打满了，也就3000亿的增量。

我们提出发行1.35万亿专项债，我不知道这个是否在预算赤字的范畴内。但是，就算不在，跟6万亿的隐性负债相比，也太小了。

所以，基建回升，面临的是无米之炊的格局，只是市场部分人士美好的愿望而已。

事实上，如果用准备阶段的PPP项目来基建的项目储备，它作为基建投资的领先指标，已经持续下滑一年，下滑幅度近半。

本质上，我们过去几年基建做得太猛，与之对应的负债太激进了，威胁到了财政的可持续性。当我们不得不重新审视财政纪律的时候，就必然面临基建的收缩。

这就是基建投资的财政困局。

2.民间投资的供给侧困局

从2016年开始，环保持续升温，环保是个长期利国利民的好事。但是最近的环保有运动式政治化的特征，似乎有过激了。

举两个例子：

第一个例子：上市公司领域的

有两家上市公司：亚邦股份和【辉丰股份(002496)、股吧】，都属于细分行业的全球龙头，一夜之间都突然ST了。都是因为环保检不合格，上市公司旗下大部分工厂被勒令关停。

我支持和拥护环保。

但我相信亚邦和辉丰的污染情况过去几年应该一直如此，没有什么变化。之前地方政府默许着，保护着，甚至鼓励着，让它们成为了细分领域的世界第一。环保部门也让他们通过了环评，上了市。

一夜之间，突然翻脸要求全部关停，而不是提出改进环保的意见，给出1-2年的过渡期，让企业逐渐解决问题。

第二个例子：唐山对钢铁企业环保政策的多变

唐山是中国最大的产钢市，一个市的产量超过美国一个国家。钢铁是唐山毫无疑问的绝对的经济支柱。

在过去的1个多月，唐山对钢铁企业，基于环保的目的，要求减产停产的政策，发生了4次重大的变化。

唐山钢铁限产政策的变化：

7月底发，要求钢厂高炉限产30%到8月底；

8月10号发，要求限产比例从30%提高到50%；

8月17号发，要求8月底不复产；

最新变化9月唐山大部分钢厂可以不再限产，部分钢厂开始复产。

对于高炉来说，停产复产都不是小事，每一次停产复产的成本都是千万级的。唐山政府1个多月调整了4次限产政策，钢铁期货和现货价格随着政策的每一次调整暴涨暴跌。包括生产企业在内的整个产业的参与者都手足无措，逆来顺受。

上个月人民日报有一篇章讨论钢铁价格，其中有一段：

“前不久河北省提出，对钢铁等重行业企业按照排放绩效水平实施差别化错峰生产，对实现超低排放的生产线或设备则上不实施错峰生产等，这类差别化的政策就值得借鉴。”

我向唐山一家钢厂的高管请教这一差别化政策后续的影响，这位高管告诉我：

“我们自己的厂子在10月可以完成改造达到超底排放标准。但是对于是否能免于被停产，没有任何把握，内心不敢有任何奢望。”

环保只是一个案例，类似运动式环保的供给侧的政策，现在我们还有不少。 在这种运动式政治化的供给侧政策面前，工厂随着可能被毫无预兆的关停，企业家面临着高度的不确定性，没有人敢做长期投资。

要在长期鼓励民间投资，尤其制造业投资，必须废除这种运动式的供给侧调控，改成规则明确，程序透明，循序渐进。 但如果这样，也会面临短期企业盈利的下滑和投资的下滑。

到上个月，工业企业利润增速高达20%。主要的贡献就来自钢铁化工能源这些行业。而这些行业的高盈利，在需求下滑的背景下，很大程度都依赖于环保等供给侧的行政措施对产能的关停限制。

在需求依然在下滑的背景下，环保的纠偏，大概率就意味着工业企业利润的下台阶。当利润下台阶，短期企业的投资意愿也会下台阶。

这就是民间投资的供给侧困局。

3.地产投资的房价困局、消费困局

过去3年，我们依靠鼓励居民加杠杆，实现了房地产的去库存，稳定了房地产投资。但是，任何好处都不是伴随着成本和代价的。

现在，我们无论一到四线的房价比3年前普遍翻了一倍。我们的居民负债已经高于40万亿，高于GDP的50%，如果跟居民可支配收入比，几乎相当，跟美国日本的居民负债水平已经差不多。

当整个中产阶级都背负着沉重的房贷债务负担后，一旦经济略有放缓，收入略有下滑甚至收入预期略有下滑，大家就变得不敢消费，甚至直接没钱消费。

去年底有很多股票基金经理，认同经济有下滑压力，所以把仓位从周期股移到消费。 我当时就说，高居民负债叠加信贷增速下行背景下，这一轮消费的防守性会显著低于过去几轮经济周期。 现在，我的判断是正确的。

从宏观的角度，今年的消费增速一度创下了过去10几年的最低水平。

从微观的角度，汽车销量出现了两位数的负增长。在食品领域消费降级的现象也是显著的，方便面和榨菜是表现最好的，而周黑鸭的业绩显著低于预期，因为周黑鸭贵，一盒周黑鸭要20多块。

高房价唯一的好处是稳定了短期的地产投资，但是他很快挤出了消费。同时，削弱了整个中国制造业的长期的国际竞争力。

目前我们政策选择是：我们明确了房住不炒的政策，希望控制房价。但资产价格这个东西，只要它是由千千万万的个人决定的，它就会具有魔性。

魔性，就是无论涨跌，都会有一个自身驱动的循环加速的过程，这个过程由万千参与者的博弈和抢跑来驱动，根本控制不住。2015年的股票泡沫和后续股灾，向我们展示了这一经典过程。你希望它慢牛的时候，它非要疯牛；你希望它温和调整去泡沫的时候，它就变成崩溃。

如果房价真的全面松动，那么资产价格，抵押品价值，信贷需求，经济热度的循环，就会开启。只是，这将是一个向下的循环。

这就是地产投资的房价困局和消费困局。

二、问题：流动性会不会变得更松？

随着金融危机后全球央行通过各种手段稳定经济和金融市场的成功。社会上形成一种央行万能的印象，对央行和货币政策的关注度空前提高。

前一段我和一些朋友讨论钢铁产业链商品价格，在回答为什么最近黑色价格下跌时，一位铁矿石贸易商给出了如下的解释：

“逆周期因子启动后人民币汇率企稳，以及人民日报喊话综合影响的多头挤出效应。”

我估计央行自己都想不到自己如此被关注。

但其实，央行远远没有那么万能。 首先，货币政策的各种目标，可能面临冲突，货币政策的出台，会面临各种约束；再者，就算央行确定了一个明确的方向和目标，政策传导也存在效果大大打折扣的问题。

在当前，央行货币政策的选择，就面临了一个两难的困局：

稳定金融市场和实体经济要求放松；

稳定人民币汇率要求收紧；

◆ 在7.0附近，各种政策信号都表示央行不希望短期继续贬值

物价上涨压力对货币放松也形成制约。

◆ 环保推高PPI

◆ 猪周期启动

◆ 天灾引发的菜价上涨压力

◆ 房租上涨压力上升

在政策目标所要求的政策手段互相冲突的情况下， 央行现在估计是纠结和尴尬的。

假定央行选择不要节操：不在乎物价，也不管汇率，就是要大放水保增长，保金融体系稳定。又会怎么样呢？

央行只能决定基础货币，广义货币需要靠信用扩张来创造，而信贷扩张，是三位一体的过程，在这个过程中：

央行 决定 “信贷额度”；

居民、企业、地方政府 决定 “信贷需求”；

商业银行 决定 “放贷能力和放贷意愿”；

缺一不可！

第一位嘉宾说，央行的政策已经全面转向，我并不反对。在过去的一个季度，央行对信贷额度已经全面放开，银行间利率也持续下行。

但是，因为财政部督导地方政府，严控隐性负债，而地方政府是过去几年信贷需求最大来源，所以，信贷需求没了。

而企业投资意愿一直不高。如上面讨论，在运动式的环保等政策面前，更是不敢投资，也不会带来信贷需求增量。

后续如果三四线房价不再上涨甚至松动，居民购房冲动下降，居民部门的信贷需求也会下行。

再来商业银行的放贷能力和放贷意愿。

过去10年，随着金融自由化的过程，我们的银行体系发生了巨大的结构变化。小银行(城商行+农商行)在银行体系里的总资产占比迅速提升，从之前的不到5%，上升到超过20%，总资产绝对值超过60万亿。

小银行的问题我反复讨论过，请参考《 李蓓：为什么小银行真的没救？再论银行体系中的流动性黑洞 》，现在事情的发展跟我之前的判断是比较一致的，最近若干家小银行的坏账率被爆出超过20%，实质上已经破产。在自身难保的情况下，小银行怎么会有放贷能力和放贷意愿呢？

对于股份制以上的大银行来说，也存在放贷意愿的问题。

举例来说：以前，之所以肯贷款给显然没有还款能力的城投项目，是因为地方政府担保了，但现在地方政府不能违规担保了，商业银行也就不愿意或者不敢贷款了。

当前事实上的情况是：信贷额度很松，但是没有信贷需求，商业银行在用票据填额度，广义信贷(社会融资总量)持续下滑。流动性淤积在银行间，但进不到实体经济，也进不到股市。

银行间利率持续下行，但部分领域的民间的利率明显上行，举例来说，全国前50的房地产公司的类信托产品融资成本，从去年的10%上升到最近的近15%。

经济学界有一个著名的比喻，来讨论所谓的流动性陷阱，就是央行怎么放松，信贷和经济也起不来：“ 把马拉到河边，但是它就是不喝水。 ” 现在我们就进入了这样的情况。

为什么过去20年我们都没有陷入流动性陷阱，而现在却出现这样的问题呢？

这就是债务周期的魔力，直到5年前，我们的居民杠杆都是很低的，地方债务杠杆都是合适的，房价在全球，从要素成本的角度比较，都是有竞争力的。我们有足够的空间去加杠杆。

但是，最近5年，我们加杠杆加得实在太快了，房价也涨得太快了，耗尽了政策空间。

而且，我们要饮的不止一匹马，是一草的马群，所以还需要草上有一个通畅的河流水系。现在不仅我们的马不爱喝水，河流水系里有些支流还枯了，没水可以喝。

三、问题：群众的信心会不会回来？

前些天我参加一个午餐聚会，其中一位是中国最优秀的股票基金经理之一，他很空A股，认为是大熊市，其中主要的理由，是对当前改革现状的失望。

我有另一位朋友，国内最优秀的宏观基金经理之一，今年以来一直多、做多A股，因为好中国好改革。他很关注个税改革方案， 但是方案出来之后， 他说：很失望 。

改革，是当前精英阶层普遍的期待。但是，到目前为止，失望居多。 比如，大家满怀着对减税的期待，结果无论普通白领，还是民营企业，无论创投基金，还是明星工作室，最近税务负担其实都是提高的。

改革之所以必要，是因为当前国内的利益分配和资源分配太偏斜，抑制了社会的创造力和效率。所以，改革的本质是要对资源和利益的重新分配，从而激发受益方的积极性和创造性。

于是，就会存在潜在利益受损，而潜在利益受损方，多是当前国内的实权阶层和实权机构。所以，改革的阻力是很大的。

而且，就算冲破阻力，成功实施改革，虽然长期有利，往往也会伴随短痛。 比如，房产税改革，是稳定房价最有效的手段之一。但是，短期会带来地产销售下滑，房价下滑，投资下滑的短痛。

这就是改革困局。

四、为什么我们会面临如此之多的政策困局？  

最近有两个被热议的女性影视剧角色：一位是在最近很热的好莱坞华人电影中的杨紫琼，一位是在电视剧如懿传中的周迅。

杨紫琼演男主角的妈妈，脸上有明显的皱纹，但是起来优雅美丽有气质。周迅演一位少女，被普遍评价为面部僵硬，颜值崩塌，非常尴尬。

美容届专业人士指出：周迅的脸为什么这么僵，不是因为人老了，而在于打了太多针，打成了整容脸。

人的老去是自然规律，坦然面对也能得到自然的跟年龄匹配的美丽。 但如果不恰当的手段人为对抗自然规律，结果就是僵硬的整容脸。

后发经济体追赶的过程，随着人均产出和收入的提高，经济增速的下台阶是普遍规律，也是资源和要素约束所要求的。而市场经济的周期波动，也是一种自然规律。这都好像人的变老，不可抗拒。

如果长期采取过激的经济刺激政策，比如持续高强度负债搞基建，比如，激励居民负债刺激房地产推高房价，就好比给经济打整容针，打多了之后。经济就会陷入各种困局，政策腾挪空间变得非常狭小，整个经济格局变得像周迅的脸一样，僵硬。

五、出路在哪里？

虽然，当前我们面临很多的政策困局，但是也需要到。从长期资源禀赋的角度，中国的优势还是非常突出的。

在经济学的意义上，高储蓄率使得中国具备高的资本积累能力，勤劳使得中国具备了全世界最高的劳动参与率，重视教育使得中国具备强的人力资源和技术进步的潜力。长期经济增长的三大驱动要素： 人、资本和技术，中国均强 。

而过去多年的经济发展，中国还具备了全世界最完善的，无可替代的制造业产业集群。 中国经济的长期底子是好的。现在的问题，只是过去多年过激的经济刺激政策，使得经济格局僵化，政策选择困顿。

不破不立，破而后立。 后续大概率会到来的经济衰退，会帮助经济出清，也会帮助中国经济摆脱政策困境。

①未来半年经济加速下滑

基建：

根据上面的分析，在财政约束硬化，财政纪律整顿的背景下，基建投资起不来，考虑到存量项目储备的消耗，反应到新开工和投资存在时间滞后性。基建投资后续将会继续下滑。

房地产：

今年以来资金来源增速只有6%，投资增速10%，但新开工增速高达15%，7月单月高达30%。新开工的高增速是企业集中赶工的缘故。从资金来源和投资增速来，这种赶工中期是不可持续的。

从择时的角度，我们自己基于大样本做了一些调研和分析，包括对地产企业资金需求的调研，对房建新订单的分析等等，得出的结论比较一致：未来1-3个月，地产新开工面临明显放缓的向下拐。

制造业投资：

如之前分析的民间投资与供给侧的困局。制造业投资最近的小幅改善，很大程度是因为环保压力。包括工业企业的退城入园，包括工厂的环保升级等。在融资环境收紧，且政策不确定很高的背景下，制造业不会趋势回升，大概率只是低位震荡。

出口：

9月起美国开始对中国的部分出口商品征税。所以之前自然存在一切提前出货的行为，到7月为止，出口并无下滑。逻辑上很自然的，9月正式收税以后，出口也会下一个小台阶。

消费：

消费的下滑已经体现出来。家电和汽车都是典型，终端销售都已经转为负增长。但消费下滑对工业生产的影响还没有不够明显，家电和汽车的产量都还是正增长的。因为渠道库存在持续累积。

但是，渠道库存已经位于历史同期的最高位，随着经销商的资金变紧，随着经销商的信心不再坚挺，从补库存转为去库存。消费的下滑将开始向上游生产商传导。届时家电汽车的生产将会下台阶转负。从而影响对上游工业品的需求。

总结来，需求的五大来源中，只有制造业投资可能是低位震荡，另外四个：地产、基建、消费、出口全都面临下滑，有些甚至是下台阶式的下滑。

所以，未来几个月，经济将出现加速下滑的阶段。企业盈利也会对应出现加速下滑。

②经济衰退的好处？

A.摆脱通胀对货币政策的约束。

B.摆脱经济对高强度基建和地产的依赖，当基建和地产下滑完成后，基数变低，对经济的拖累也就不会再存在。

C.以美元计价的要素价格下降，包括土地价格，利率，材料，人力成本的下降，提高中国制造业的国际竞争力。

D.资产价格的下降，金融行业的萎缩。鼓励更多的人才进入实体经济，进行技术创新和提高生产率的工作。

E.部分僵尸金融机构的重组出清，改善金融体系的博弈格局，提高金融体系的健康程度。

F.有利于倒逼真正的改革。历史上每一次真正的深刻的改革，都发生在经济最困难的时期。我们相信领导层的智慧和魄力，真正深刻的改革将会出现。

所以，不破不立，当经济衰退出现，也就是经济出清的过程完成，新的希望自然诞生。

③后续经济的驱动力是什么？

是制造业投资。

自2012年以来，我们的制造业投资已经持续下滑7年。同时在这7年中，制造业，无论轻工业还是重工业，作为一个整体几乎没有拿到贷款增量。

一方面持续的低投资是的我们的产能利用率已经明显提高，一方面制造业的杠杆已经明显下降，另一方面过去2，3年的企业盈利复苏也使得企业具备了投资的能力。也就是意味着，新的一轮制造业投资也就是产能投资，具备了启动的土壤。

当前对制造业投资的抑制，是高要素价格和高政策不确定性。

当衰退完成：利率下行，土地价格下行，钢价铜价也变得更便宜。当改革出现，信心恢复。制造业投资自然会启动，开启新一轮经济周期。

六、对资产价格的含义

利率 ：震荡

经济加速下滑对债券构成支撑；

美元加息周期下，人民币维稳需求对债券有压力；

CPI上升压力对债券构成压力；

地方债加速发行对债券构成阶段性压力。

工业商品：下跌

部分商品已经进入下跌趋势，部分商品因为供应的收缩还在高位。

参考2008年的石油和焦煤的案例，在需求趋势性下滑的背景下，供应收缩可以提高价格的区间，延迟见顶的时间，但无法阻挡最终必然到来的大跌。

环保等供给侧政策并非单向运行，如果引发了较为激烈的矛盾，存在被纠偏的可能或者摇摆的空间。最近已经有一些政策纠偏的迹象。

股市： 未来几个月下跌延续

盈利下滑最快的阶段还未到来；

金融风险释放最激烈的阶段也未到来；

估值水平和风险偏好还有一定下行空间。

2019年可能出现大级别底部，迎来新一轮牛市

衰退完成，流动性改善；

改革出现，信心恢复；

制造业投资回升，开启新一轮经济周期。