丽华谈并购第218期——祥源文化发行股份购买资产并配套募集资金（大股东资产、旅游标的、长对...

摘要

本案例是收购大股东资产案例，在疫情期间能够完成文旅标的的收购实属不易，跟当下支持文旅的政策环境密不可分，这几年因为疫情，文旅业确实有点惨淡，无条件过会也是监管机构贯彻国家扶持政策的一种体现。本案例历时一年多，期间产业发展、监管导向、政策环境也发生了比较大的变化，方案从最初的方案到过会的方案，发生了很多变化。该项目的顺利过会应该是企业、交易对方、中介、监管不断妥协和共同努力的结果。

1、本案例的核心在于估值合理性，因此审核问题中比较大的问题比重放在了估值合理性问题上，包括了估值假设、估值参数及预测数据合理性方面。关于文旅标的，核心预测数据在于客流量和票价预测，票价相对好预测，因为都有物价局核价文件，客流量预测方面，案例采用了“恢复逻辑”和“增长逻辑”。从结果上，监管也认可这个逻辑。因为疫情关系受影响的产业不止文旅，还有影视文化行业等其他消费类密切相关的行业，但是目前监管对相关行业的导向依旧不支持，因此还需要坚持一段时间。虽然大家对疫情后文旅爆发给予希望，但是疫情的严监管，还是影响了恢复的速度。

2、本案例正因为所处行业的特殊性，导致在新的评估基准日后，估值有所下降。交易方案也发生了一些变化（1）对赌业绩进行了调整;（2）对赌期间从4年调整至6年，6年的对赌案例除了矿产、房地产标的之外，是比较少见。（3）股票锁定期间从36个月调整至60个月，与对赌期相匹配。从方案调整来看，也是企业与监管在不断妥协，监管虽然认可“恢复逻辑”和“增长逻辑”，但是疫情的影响，确实难料，至少国庆前因人员流动导致感染人数的增加，各地趋严的旅游防疫控制，中小学生对出市和出省的严控及提前返回的要求，都会严重影响着旅游业的恢复。监管本着扶持的态度，但是在未来不明朗的情况下，只有在保护上市公司和保护中小投资者方面加码，而大股东要促成交易，也别无选择。这些也都是这个案例能过会的重要因素。

3、关于本案例的配套融资部分，本次交易在交易对价支付方式上只选择了股票支付，逻辑推断大股东应该不缺钱，而且前次收购价格不低，税费应该比较少。当然从大股东角度来看，在股价合适的情况下，多拿点股份也无可厚非。但是这个可能给上市公司融资带来一定的小困扰，上市公司本身账面上有钱，且游戏文化行业现金流是很好的，且这几年游戏上线审批比较困难，无法通过预测未来游戏增长，来满足流动资金缺口测算要求。本案例中，上市公司的现金流缺口是基于本次交易完成后，标的公司成为上市公司的控股子公司的背景而制定。上市公司本次拟配套募集资金不超过30,000.00万元用于支付重组相关中介机构费用、文旅融合开发项目铺底流动资金、复工复产保障性资金和补充流动资金缺口等用途。至少目前还很少见用于上市公司的补充流动资金项目，是基于交易完毕的假设。这个项目各方面都体现这特殊性，因此，相关设定和调整不具备普适性，大家在参考学习的时候，不要太依赖案例。

浙江祥源文化股份有限公司

发行股份购买资产并募集配套金

中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2022年第14次会议于2022年9月15日上午召开。浙江祥源文化股份有限公司（发行股份购买资产）获无条件通过。

一、本次交易方案概述

本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成。上市公司拟以发行股份方式购买祥源旅开所持有的百龙绿色100%股权、凤凰祥盛100%股权、黄龙洞旅游100%股权、齐云山股份80%股份和小岛科技100%股权；并拟采用询价方式向不超过35名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过30,000万元。本次交易中，发行股份购买资产不以募集配套资金的实施为前提，但募集配套资金以发行股份购买资产的实施为前提，募集配套资金成功与否并不影响本次发行股份购买资产的实施。

本次交易中，标的资产的交易价格以符合《证券法》相关规定的评估机构出具的评估报告的评估结果为准。根据中联评估出具的《标的资产评估报告》，以2022年4月30日为评估基准日，本次交易标的公司100%权益汇总的评估值为164,405.46万元，根据相关标的资产的收购比例计算，本次交易标的资产的合计评估值为163,181.56万元。经交易双方协商一致，确认本次发行股份购买资产的交易价格为163,181.56万元。

本次发行股份购买资产的股份发行定价基准日为上市公司第七届董事会第十九次会议决议公告日，发行股份价格不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，即4.14元/股。本次发行股份的发行价格已经上市公司股东大会批准。在本次发行的定价基准日至股份发行完成日期间，上市公司如发生其他派息、送股、转增股本或配股等除权除息事项，本次发行价格将作相应调整。

根据《发行管理办法》《实施细则》等相关规定，本次募集配套资金采取询价发行方式，募集配套资金发行股份的定价基准日为本次募集配套资金发行股份的发行期首日，募集配套资金发行价格不低于定价基准日前20个交易日祥源文化股票交易均价的80%。

2022年8月23日，上市公司召开第八届董事会第八次会议，审议通过了关于调整公司发行股份购买资产暨关联交易方案、对本次交易补充有关审计、审阅、评估报告等议案，对本次交易方案的交易价格、发行数量、锁定期、业绩承诺与补偿安排、募集配套资金进行了调整，其中标的资产交易价格由此前的173,102.22万元调减至163,181.56万元；发行数量由此前的418,121,314股调整为394,158,357股；交易对方锁定期安排由此前自新增股份上市之日起36个月内不转让调整为自新增股份上市之日起60个月内不转让；配套募集资金金额由此前不超过40,000万元调整至不超过30,000万元。本次交易的交易对象、标的资产范围、发行价格均未发生变化。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》等规定，本次交易方案调整不涉及交易对象、交易标的范围的变更，拟减少交易标的的交易作价占原标的资产相应指标总量的比例未超过20%，因此本次交易方案调整不构成重组方案重大调整。

二、方案看点

1、本次交易构成重大资产重组

本次交易标的资产经审计的最近一年末资产总额、资产净额、最近一年的营业收入及本次交易作价情况与上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务报表相关指标的比较如下

单位万元

2、本次重组标的资产的评估值及交易价格

单位万元

原方案估值情况

3、锁定期安排

本次重组交易对方祥源旅开承诺，通过本次重组取得的祥源文化股份，自该等股份上市之日起60个月内不转让；本次重组完成后6个月内如祥源文化股票连续20个交易日的收盘价低于本次发行股份购买资产的发行价格，或者本次重组完成后6个月期末祥源文化股票收盘价低于本次发行股份购买资产的发行价格的，前述股份的锁定期自动延长6个月（若上述期间祥源文化发生派息、送股、转增股本或配股等除权除息事项的，则前述本次发行股份购买资产的发行价格以经除息、除权等因素调整后的价格计算）；于前述锁定期届满之时，如因标的资产未能达到《业绩承诺及补偿协议》及其补充协议约定的业绩承诺指标而导致其需向上市公司履行股份补偿义务且该等股份补偿义务尚未履行完毕的，上述锁定期延长至其在《业绩承诺及补偿协议》及其补充协议项下的股份补偿义务履行完毕之日。

4、过渡期间损益归属

根据《发行股份购买资产协议》、《发行股份购买资产协议之补充协议》、《发行股份购买资产协议之补充协议（二）》，本次交易过渡期间为自评估基准日起（不含基准日当日）至资产交割日止（含交割日当日）。过渡期间标的资产产生的利润、净资产的增加均归上市公司享有，标的资产在过渡期间若发生亏损或损失或净资产的减少，则由交易对方以现金方式向上市公司补足。

上述过渡期间损益及净资产的增减情况将根据符合《证券法》规定的会计师事务所以交割日相关专项审计后的结果确定，并出具专项审计报告。为确定前述损益金额，交易双方同意，若交割日为当月15日（含15日）之前，则损益归属期间损益审计截止日为上月月末；若交割日为当月15日之后，则损益归属期间损益审计截止日为当月月末。

5、业绩承诺与补偿安排

（1）业绩补偿期间

业绩承诺期为本次重组实施完毕的当年及后续四个会计年度，即2022年度、2023年度、2024年度、2025年度及2026年度；如本次重组未能于2022年12月31日前实施完毕，则上述业绩承诺期将随之顺延为2023年度、2024年度、2025年度、2026年度及2027年度；若本次重组未能于2023年12月31日前实施完毕，则上述业绩承诺期应做相应顺延，届时交易双方将另行签署相关补充协议确定。

（2）业绩承诺金额

业绩补偿义务人承诺本次重组的各标的资产在业绩承诺期实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（以下简称“承诺净利润”）将不低于符合《证券法》相关规定的评估机构出具的评估报告中的预测净利润数额。根据中联评估出具的《标的资产评估报告》中采用的各标的资产的盈利预测，并根据上市公司对标的公司的收购比例测算，考虑收购比例后相关标的资产的承诺净利润金额具体如下

单位万元

原方案业绩对赌安排

（3）业绩补偿方式

业绩补偿义务人以其通过本次重组获得的祥源文化股份进行补偿，若前述股份不足补偿的，则由业绩补偿义务人以现金方式进行补偿。

业绩补偿义务人同意由上市公司聘请的符合《证券法》相关规定的会计师事务所分别于业绩承诺期间每一会计年度结束后对各标的资产业绩承诺期承诺净利润实现情况进行专项审核并出具专项审核报告，同时以经其审计的各标的资产在承诺期内扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数额为各标的资产的实际净利润数（以下简称“实际净利润”）。各标的资产截至当期期末累积的实际净利润数未能达到截至当期期末累积承诺净利润数的，则业绩补偿义务人应按照《业绩承诺及补偿协议》、《业绩承诺及补偿协议之补充协议》及《业绩承诺及补偿协议之补充协议（二）》的约定履行补偿义务。

业绩补偿义务人应补偿的金额及股份数量依据下述公式计算确定

业绩补偿义务人当期补偿金额=（各标的资产截至当期期末累计承诺净利润-各标的资产截至当期期末累计实际净利润）÷业绩承诺期各标的资产各年度的承诺净利润合计数×交易价格－累计已补偿金额；

当期应补偿股份数=当期应补偿金额÷本次重组的股份发行价格；

若上市公司在业绩承诺期内实施送股、资本公积转增股本等除权事项的，则补偿股份的数量应做相应调整并依据下述公式计算确定

调整后应补偿股份数=按上述公式计算的应补偿股份数×（1+送股或转增比例）。

6、本次交易承诺业绩覆盖率较高

根据交易双方签订的《业绩承诺及补偿协议》及其补充协议，业绩承诺期为本次重组实施完毕的当年及后续四个会计年度，即2022年度、2023年度、2024年度、2025年度及2026年度；如本次重组未能于2022年12月31日前实施完毕，则上述业绩承诺期将随之顺延为2023年度、2024年度、2025年度、2026年度及2027年度；若本次重组未能于2023年12月31日前实施完毕，则上述业绩承诺期应做相应顺延，届时交易双方将另行签署相关补充协议确定。业绩承诺方承诺的五个标的公司2022年度、2023年度、2024年度、2025年度、2026年度和2027年度分别合计实际实现的扣除非经常性损益后归母净利润分别不低于2,268.33万元、8,320.77万元、13,550.17万元、16,981.74万元、17,892.80万元和18,472.78万元。2022-2026年合计承诺净利润占本次交易对价的36.16%。同时，标的资产2022年度模拟汇总的预测归母净利润为2,268.33万元，2022年1-8月已实现4,622.47万元，达到全年预测值的203.78%，2022年恢复情况大幅优于评估预测，1-8月已超额实现全年盈利预测，盈利预测具备可实现性。

7、本次交易对上市公司股权结构的影响

本次交易完成前后，在不考虑配套募集资金的情况下，上市公司的股权结构如下所示

8、商誉减值风险

本次交易属于同一控制下的企业合并，不产生新增商誉。但本次交易对方祥源旅开在2016年及2019年收购相关标的资产时为非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》规定，收购时交易支付的成本与取得可辨认净资产公允价值之间的差额及因评估增值形成的递延所得税负债而确认的商誉将计入合并报表的商誉。因此本次交易完成后，2022年4月末上市公司商誉将增加29,447.22亿元，上市公司需在未来每年年度终了进行减值测试。具体减值测试方式如下

（1）对于因收购对价超过被购买方可辨认净资产公允价值的份额而确认的商誉9,922.35万元，若发生减值情况，则上市公司当期税前损益将相应减少；

（2）对于因资产评估增值形成的递延所得税负债而确认的商誉19,524.87万元，每年度随着递延所得税负债的转回而同步减少相同金额的商誉，鉴于商誉减值损失增加的金额与所得税费用减少的金额相同，因此，该部分商誉减值不会对上市公司当年的损益造成实质影响。

若标的公司未来不能实现预期收益，则该等商誉将存在减值风险，若未来出现大额计提商誉减值的情况，将对上市公司的经营业绩产生较大不利影响，提请投资者注意。

9、上市公司最近三年涉及诉讼或仲裁情况

自上市公司及相关方收到处罚决定以来，上市公司因涉及证券虚假陈述责任纠纷，以被告、共同被告或被上诉人的当事人地位，陆续受到投资者起诉。鉴于

（1）相关证券虚假陈述责任纠纷案件的诉讼时效已届满，未来上市公司不存在因该事项继续新增法律诉讼的风险；

（2）公司持续关注上述相关案件进展情况，有序推动存量案件的收尾工作，妥善处理诉讼事宜，及时履行息披露义务，依法维护公司和广大股东的合法权益。截至2021年11月18日，存量诉讼案件的判决、调解等工作已全部完成，上市公司不存在尚未了结或可预见的重大诉讼、仲裁案件；

（3）为避免上市公司因承担民事赔偿责任而产生经济损失，上市公司原实际控制人孔德永先生已于2017年8月4日承诺，如因个人违反证券法律法规导致上市公司需承担任何行政责任、刑事责任及民事赔偿责任而遭受经济损失的，均由孔德永先生无条件向上市公司予以赔偿；上市公司间接控股股东祥源控股进一步承诺对此承担连带保证责任。

因此，相关投资者诉讼事项预计不会对上市公司生产经营管理造成重大不利影响，亦不会对本次交易产生不利影响。

10、募集配套资金的必要性

通过本次募集配套资金，上市公司可以获得充足的资金支持自身以及标的公司业务的发展，增强重组后上市公司的盈利能力和整体市场竞争力，抓住行业发展机遇。同时，通过募集配套资金用于补充流动资金有利于缓解资金支付压力，降低财务成本，有利于上市公司集中现有资源对重组后的业务进行整合，提高整合绩效。

本次拟募集配套资金由此前的不超过40,000万元调整至不超过30,000万元，用途仍为在扣除发行费用后全部用于补充上市公司的流动资金。上述配套募集资金方案的调整已于2022年8月23日，经上市公司第八届董事会第八次会议审议通过。本次交易方案调整不构成重组方案重大调整，符合《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律法规的要求。上市公司结合自有资金余额、标的公司溢余资金，以及自身经营活动产生的现金流量净额、资产负债率、货币资金支出计划、融资渠道、授额度等因素综合考虑，本次配套募集资金具有必要性。具体分析如下

（1）本次募集资金用途

2021年11月18日、2021年12月6日，上市公司分别召开第八届董事会第三次会议、2021年第四次临时股东大会审议通过《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等议案，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过40,000万元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%，募集配套资金在扣除发行费用后拟用于补充上市公司的流动资金，募集配套资金用于补充流动资金规模不超过本次交易作价的25%。上述交易募集资金规模及用途符合《上市公司重大资产重组管理办法》等规定。

2022年8月23日，上市公司召开第八届董事会第八次会议，审议通过了关于调整公司发行股份购买资产暨关联交易方案等议案，对本次交易方案的配套募集资金进行了调整，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过30,000万元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%。根据《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律法规的要求，本次交易方案调整不涉及交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，因此本次交易方案调整不构成重组方案重大调整。

综上，本次拟募集配套资金由此前的不超过40,000万元调整至不超过30,000万元，用途仍为在扣除发行费用后全部用于补充上市公司的流动资金。

（2）上市公司货币资金支出计划

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的控股子公司。因此，为充分考虑及全面统筹资金使用计划，上市公司未来货币资金支出已将上市公司截至报告期末的自有资金、本次配套募集资金以及标的公司截至报告期末的自有资金未来使用计划予以综合考虑。未来五年内，上市公司及标的公司货币资金及大额定期存单使用计划如下

截至2022年4月30日，上市公司自有货币资金余额为29,596.78万元。未来五年内，对于该等自有货币资金，上市公司将主要用于金融债务偿还、文旅IP打造相关支出、息管理系统升级、文旅产业相关业务布局和股东分红等用途。对于本次配套募集资金将主要用于支付本次重组相关中介机构费用、文旅融合开发项目铺底流动资金、复工复产保障性资金和上市公司流动资金缺口补充等用途。经测算，在考虑上市公司截至报告期末的货币资金余额及预计从标的公司获得的分红资金后，上市公司拟配套募集资金不超过30,000.00万元。未来五年内，上市公司资金使用计划明细表如下

鉴于本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的控股子公司。因此，本次配套募集资金的未来使用计划是基于本次交易完成后，标的公司成为上市公司的控股子公司的背景而制定，即已统筹考虑截至报告期末的上市公司自有资金以及标的公司溢余资金。为充分考虑及全面统筹资金使用计划，上市公司未来货币资金支出已将上市公司截至报告期末的自有资金、本次配套募集资金以及标的公司截至报告期末的资金未来使用计划予以综合考虑。因此，上市公司本次拟配套募集资金不超过30,000.00万元用于支付重组相关中介机构费用、文旅融合开发项目铺底流动资金、复工复产保障性资金和补充流动资金缺口等用途谨慎合理、具有必要性。

11、标的资产所属的旅游行业为证监会《关于进一步发挥资本市场功能支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》所提出的重点支持行业，本次配套募集资金符合政策导向

为进一步发挥资本市场功能，支持受疫情影响严重地区和行业企业加快恢复发展，证监会于2022年5月20日下发的《关于进一步发挥资本市场功能支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》（证监发〔2022〕46号）（以下简称“《通知》”）指出，将采取有效手段，加大直接融资支持力度。对于发行股份购买资产同时募集配套资金的，放宽募集配套资金用于补充流动资金、偿还债务的比例限制。《通知》主要针对受疫情影响严重地区和行业，包括上海、吉林等全面实行封控管理、静态管理等措施的区域，以及餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等受疫情影响严重的行业。本次交易标的主营业务为向游客提供涵盖景区电梯观光游览服务、索道观光游览服务、游船观光游览服务及智慧文旅配套数字化服务等旅游目的地系列综合服务，所属行业为旅游行业。因此，上市公司本次配套募集资金符合政策导向。

综上所述，上市公司本次拟募集配套资金由此前的不超过40,000万元调整至不超过30,000万元，用途仍为在扣除发行费用后全部用于补充上市公司的流动资金。上述配套募集资金方案的调整已于2022年8月23日，经上市公司第八届董事会第八次会议审议通过，本次交易方案调整不构成重组方案重大调整，符合《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律法规的要求。上市公司结合自有资金余额、标的公司溢余资金、自身及标的公司资金支出计划等因素通盘综合考虑，制定本次配套募集资金使用计划。历史期内，上市公司经营活动产生的现金流量净额呈现一定的波动性，本次交易完成后，上市公司资产负债率略有上升，但仍处于相对较低水平。上市公司的现有融资渠道以银行借款为主，融资渠道较为单一，且存量授额度较小。此外，标的资产所属的旅游行业为证监会《关于进一步发挥资本市场功能支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》所提出的重点支持行业，本次配套募集资金符合政策导向。因此，本次配套募集资金使用计划谨慎合理、具有必要性。

12、预测期客流量增长的逻辑

13、估值水平与可比交易比较

根据本次交易注入资产的经营范围及所处行业，选取了A股市场最近三年标的公司为旅游行业资产重组作为可比案例（包括已完成或终止），并计算市盈率、市净率、业绩覆盖倍数，与本次交易中注入标的资产的相应指标进行比较。

由于溢余或非经营性资产价值和付息债务价值对评估价值结果影响较大，而溢余或非经营性资产和付息债务情况在不同标的公司及不同交易之间相差较大，为可比起见，以下同时列示本次交易及可比交易以评估值计算的各项指标和以经营性价值计算的各项指标（剔除溢余资产、付息负债等影响），具体如下

三、审核关注重点

1、关注本次交易的必要性

1）结合具体财务指标，补充披露交易完成后上市公司的业务构成及占比，上市公司在资金、人员等方面有无对某一主业的优先安排，未来有无置出某一主业资产的计划；上市公司是否面临多主业经营风险，是否具备相应的多主业经营管理和子公司管控能力，以及拟采取的应对措施。

2）以列表形式补充披露上市公司已有核心IP情况，包括作品名称、权利归属、收益实现情况等，并分析相关IP的市场吸引力，是否具备与旅游资源融合的潜力。

3）补充披露本次交易前上市公司与标的资产已开展的文旅融合项目具体情况，包括但不限于融合方式、建设周期和成本、建成前后客流量变化情况、收益实现情况等，并量化分析文旅融合是否提高相关旅游资产的盈利能力。

4）补充披露上市公司就交易完成后的文旅资源融合是否已有具体项目规划；如有，披露具体规划内容并分析项目可行性。

5）结合前述问题，补充披露标的资产与上市公司现有主营业务有无显著协同效应，“线上文化产品+线下旅游场景”具体如何协同发展。

6）结合标的资产所处行业经营环境及近年来景气度、受疫情影响的情况、标的资产与上市公司现有业务差异及融合难度、标的资产报告期业绩大幅下滑、部分标的资产微利或亏损、同行业近期可比案例等，补充披露标的资产未来持续盈利的稳定性及本次交易的必要性，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第（一）项规定。

2、收购小岛科技的必要性

1）补充披露小岛科技关联销售的必要性、定价公允性，上述关联销售收入是否可持续，是否存在通过关联交易增厚利润的情况。

2）补充披露小岛科技目前新客户拓展情况，是否具备独立拓展客户的能力，是否对关联方构成重大依赖。

3）结合前述内容及小岛科技与上市公司的业务协同性、报告期经营业绩情况、评估预测情况、交易完成后新增关联交易情况等，补充披露将小岛科技纳入本次交易的必要性。

3、关注原持有股份锁定期安排（18个月）

本次发行股份购买资产完成后，上市公司实际控制人通过浙江祥源实业有限公司（以下简称祥源实业）、祥源旅游开发有限公司（以下简称祥源旅开）控制的上市公司股份比例将从33.39%上升至60.23%。请你公司根据《证券法》《上市公司收购管理办法》的规定，补充披露祥源实业持有的上市公司股份的锁定期安排。

4、关注补充流动资金的必要性

1）结合本次交易完成后上市公司的财务状况，包括但不限于经营活动产生的现金流量净额、资产负债率、货币资金支出计划、融资渠道、授额度等，进一步补充披露本次配套募集资金的必要性。

2）补充披露上市公司报告期内运行的各款游戏是否履行必要的审批或备案程序，各款游戏上线时间及完成审批或备案的时间是否一致，是否采取有效措施预防未成年人沉迷，是否存在违法违规情形，是否符合国家产业政策及行业主管部门有关规定。

5、齐云山剩余股份安排

本次交易拟收购齐云山旅游股份有限公司（以下简称齐云山股份）80%股份，剩余20%股份系安徽省休宁齐云山旅游开发总公司持有，未纳入本次交易。对于齐云山股份剩余20%股份有无收购计划。

6、关注前次收购情况

1）前次收购约定由出售方印迹管理完成资产剥离的原因，交易双方是否就资产剥离产生的相关收入和支出作出分配安排，祥源旅开能否对标的资产实施有效管控。

2）镇远百龙的主营业务情况、主要财务指标，以及剥离镇远百龙的原因。

3）镇远百龙尚未完成剥离的原因、最新剥离进展及预计完成时间，相关资产剥离是否存在实质障碍，如不能及时剥离对本次交易的影响

4）本次评估是否充分考虑资产剥离事项对标的资产估值的影响。

7、关注经营权

1）标的资产各项经营权是否持续稳定，有无被收回的风险。

2）标的资产所在景区未来会否新设相同或相似业务，各项经营权是否具有排他性，标的资产是否面临竞争或替代风险。

3）经营权相关费用（包括经营权转让费、政府资源有偿使用费等）的确定依据及公允性；经营期内有无调整使用费的可能，如是，对标的资产持续盈利能力、盈利预测准确性的影响。

4）结合经营权取得时间、取得方式、付款方式等，逐项披露与经营权有关的会计处理是否符合《企业会计准则》的规定。

8、关注评估假设

本次评估存在以下特殊假设1）假设被评估单位取得的价格主管部门批复票价、指导票价在经营权期限内持续，不存在批复票价或指导票价发生重大变化的情况；2）假设疫情对旅游行业的影响能够逐步消除，且被评估单位运营所在景点区域不存在因区域疫情导致景区封闭的特殊情况，被评估单位关于游客人次恢复的预期能够基本实现。

1）结合主要业务定价模式、审批程序、历史价格变化等，补充披露评估假设票价在经营期间不发生重大变化的合理性，并量化分析如票价发生重大变化对标的资产持续盈利能力和评估作价的影响。

2）结合疫情情况、地区防控政策、近期暂停营业或人流管控情况、景区恢复运营后的防控和限流措施、2022年景区人次恢复情况与评估预测差异等，补充披露关于疫情影响的评估假设的合理性，并结合疫情影响对评估值的重要性，进一步说明将该事项作为特殊评估假设是否适宜，是否符合《资产评估准则》等相关规定。

9、关注白龙绿色估值合理性

1）补充披露张家界景区游客量与百龙天梯客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。

2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。

3）结合历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格参考疫情前实际综合单价的原因及合理性，并就单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析。

4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。

5）结合上述情况、同行业可比上市公司经营业绩情况等，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。

6）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。

10、关注凤凰祥盛估值合理性

1）补充披露凤凰古城景区游客量与沱江泛舟客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。

2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、夜游项目性价比、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。

3）结合价格制定依据、历史单价变化、不同时段价格差异、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格的变动原因及合理性，并对单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析。

4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。

5）结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。

6）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。

11、关注黄龙洞旅游估值情况

1）补充披露黄龙洞景区游客量与游船、讲解服务、观光车客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。

2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，区分不同业务类型，分别补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。

3）结合价格制定依据、历史单价变化、选择游船和语音讲解的游客比例、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格预测的合理性。

4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。

5）结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。

6）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。

12、关注齐云山股份估值情况

1）补充披露齐云山景区游客量与索道、景交车、竹筏漂流客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。

2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。

3）结合销售价格制定依据、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期索道业务单位价格高于近三年均价的原因及合理性。

4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。

5）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。

13、关注其他估值参数

1）结合近期可比案例、折现率各项参数的选取、计算过程，可比公司选取的适当性，补充披露本次交易收益法评估折现率选取的合理性。

2）结合本次收益法评估溢余资产的具体内容、确认条件、金额占比较大的原因、同行业可比评估案例等，补充披露上述溢余资产预测的依据及合理性，进一步说明溢余资产占比较大对标的资产持续盈利能力的影响。

3）溢余资产中涉及关联方资金占用的，补充披露各标的资产报告期资金占用的具体形成原因、金额、会计处理方式，并对相关会计科目金额波动情况进行分析。

14、关注偿债能力

1）结合报告期末百龙绿色存在大额短期存单、经营规划、未来发展战略等，补充披露百龙绿色未来闲置资金利用计划。

2）结合同行业可比公司情况、标的资产的业务模式、经营情况、行业及市场变化情况等因素，逐家披露标的资产资产负债率较高，流动比率、速动比率较低的原因及合理性。

3）结合可利用的融资渠道、授额度等情况，补充披露未来标的资产短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等科目的偿付安排，是否存在重大偿债风险。

4）补充披露相关债务对标的资产持续盈利能力的影响，以及未来改善标的资产偿债能力的具体措施。

5）结合标的资产负债规模及上市公司资产负债情况，补充披露本次收购对上市公司偿债能力的影响，是否有利于提高上市公司资产质量。

15、关注盈利能力

1）结合各标的资产客流量、景区客流量转化率、客单价、游客结构、运载能力变化、市场环境、季节性因素、景区发展情况、疫情影响等因素，补充披露报告期内各标的资产营业收入大幅波动的原因及合理性，以及经营业绩的稳定性和可持续性。

2）结合主要业务定价模式、定价依据、历史价格变化、政策因素等情况，补充披露主要业务定价合理性及未来价格稳定性和可持续性。

3）结合政策因素、相关费用占比、费用波动情况等，补充披露资源使用费、经营权支出变动情况及对标的资产未来持续经营能力的影响。

4）结合以往安全生产事故、安全费用计提政策及金额、安全保障措施等，补充披露未来是否会因安全生产事故等导致停产而对标的资产持续经营能力产生影响及有关防范措施。

5）结合同行业可比公司同类业务的毛利率水平、疫情影响、市场环境变化等，补充披露各标的资产毛利率情况及波动较大的原因及合理性，是否符合行业惯例；报告期经营业绩亏损的，进一步说明业绩亏损原因及合理性。

6）结合上述经营业绩、疫情影响、市场环境变化、景区人流量变动及发展情况等，补充披露标的资产未来盈利能力的稳定性及可持续性，进一步说明本次交易是否有利于提高上市公司资产质量。

16、关注商誉

本次交易完成后，2021年11月末上市公司商誉将增加3.28亿元。祥源旅开于2020年对收购百龙绿色所形成的商誉一次性计提3.26亿元减值损失。

1）报告期内对商誉进行减值测试的具体过程，折现率和增长率具体确认依据，相关参数与收购时评估报告差异情况，商誉减值测试的预测值与收购时评估报告的预测值、被收购对象实际业绩差异，商誉减值测试过程严谨性、商誉减值准备计提充分性。

2）本次交易完成后上市公司商誉变化情况、对上市公司未来经营业绩的影响，以及上市公司和标的资产应对商誉减值的具体措施及有效性。

17、关注模拟报表

百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份涉及分立、剥离等事项，报告期均采用模拟财务报表编制。

1）各标的资产模拟报表编制基础及相关假设的合理性，未编制模拟现金流量表和模拟所有者权益变动表的合理性，模拟资产负债表中净资产变动与模拟利润表的净利润是否具有勾稽关系；

2）各标的资产编制模拟报表过程中，报告期各期的编制范围、编制假设是否具备一致性，编制过程是否符合《企业会计准则》要求，模拟报表是否能够真实、完整反映标的资产经营状况；

3）本次交易编制模拟报表过程中，标的资产的营业收入、成本、费用等科目能否与其他方准确区分；

4）标的资产分立相关审议及登记等程序是否完备，相关债权债务的具体安排，资产负债的分立依据，资产、人员等交割是否清晰；

5）标的资产涉及资产剥离调整的原则、方法、具体剥离情况及对标的资产相应财务指标的影响。

四、并购重组委审核意见

无条件

五、丽华观点

本案例是收购大股东资产案例，在疫情期间能够完成文旅标的的收购实属不易，跟当下支持文旅的政策环境密不可分，这几年因为疫情，文旅业确实有点惨淡，无条件过会也是监管机构贯彻国家扶持政策的一种体现。本案例历时一年多，期间产业发展、监管导向、政策环境也发生了比较大的变化，方案从最初的方案到过会的方案，发生了很多变化。该项目的顺利过会应该是企业、交易对方、中介、监管不断妥协和共同努力的结果。

1、本案例的核心在于估值合理性，因此审核问题中比较大的问题比重放在了估值合理性问题上，包括了估值假设、估值参数及预测数据合理性方面。关于文旅标的，核心预测数据在于客流量和票价预测，票价相对好预测，因为都有物价局核价文件，客流量预测方面，案例采用了“恢复逻辑”和“增长逻辑”。从结果上，监管也认可这个逻辑。因为疫情关系受影响的产业不止文旅，还有影视文化行业等其他消费类密切相关的行业，但是目前监管对相关行业的导向依旧不支持，因此还需要坚持一段时间。虽然大家对疫情后文旅爆发给予希望，但是疫情的严监管，还是影响了恢复的速度。

2、本案例正因为所处行业的特殊性，导致在新的评估基准日后，估值有所下降。交易方案也发生了一些变化（1）对赌业绩进行了调整;（2）对赌期间从4年调整至6年，6年的对赌案例除了矿产、房地产标的之外，是比较少见。（3）股票锁定期间从36个月调整至60个月，与对赌期相匹配。从方案调整来看，也是企业与监管在不断妥协，监管虽然认可“恢复逻辑”和“增长逻辑”，但是疫情的影响，确实难料，至少国庆前因人员流动导致感染人数的增加，各地驱严的旅游防疫控制，中小学生对出市和出省的严控及提前返回的要求，都会严重影响着旅游业的恢复。监管本着扶持的态度，但是在未来不明朗的情况下，只有在保护上市公司和保护中小投资者方面加码，而大股东要促成交易，也别无选择。这些也都是这个案例能过会的重要因素。

3、关于本案例的配套融资部分，本次交易在交易对价支付方式上只选择了股票支付，逻辑推断大股东应该不缺钱，而且前次收购价格不低，税费应该比较少。当然从大股东角度来看，在股价合适的情况下，多拿点股份也无可厚非。但是这个可能给上市公司融资带来一定的小困扰，上市公司本身账面上有钱，且游戏文化行业现金流是很好的，且这几年游戏上线审批比较困难，无法通过预测未来游戏增长，来满足流动资金缺口测算要求。本案例中，上市公司的现金流缺口是基于本次交易完成后，标的公司成为上市公司的控股子公司的背景而制定。上市公司本次拟配套募集资金不超过30,000.00万元用于支付重组相关中介机构费用、文旅融合开发项目铺底流动资金、复工复产保障性资金和补充流动资金缺口等用途。至少目前还很少见用于上市公司的补充流动资金项目，是基于交易完毕的假设。这个项目各方面都体现这特殊性，因此，相关设定和调整不具备普适性，大家在参考学习的时候，不要太依赖案例。

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关于作者

毕业于厦门大学，保荐代表人、中国注册会计师（CPA）。证券行业从业十余年，目前任职于某证券公司投行部。

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