【招商轻工赵中平】山鹰国际（600567.SH）主营业务稳定增长，23年有望迎来盈利拐点

22年营业收入稳中有升，主营业务结构升级。公司22年实现营业总收入340.14亿元，同比增长2.97%；归母净利润-22.56亿元。2022Q4实现营业总收入85.6亿，归母净利润-23.11亿。2023Q1实现营业总收入63.51亿，归母净利润-3.41亿。分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收127.99/45.27/44.77/76.78/37.11亿元，分别同比+5.85/8.82/29.71/5.24/14.29%。整体上看，各主营业务规模都稳中有升。基于2022年下半年新冠疫情的影响，宏观经济走势疲弱，盈利能力承压。

22年营业收入稳中有升，主营业务结构升级。公司22年实现营业总收入340.14亿元，同比增长2.97%；归母净利润-22.56亿元。2022Q4实现营业总收入85.6亿，归母净利润-23.11亿。2023Q1实现营业总收入63.51亿，归母净利润-3.41亿。分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收127.99/45.27/44.77/76.78/37.11亿元，分别同比+5.85/8.82/29.71/5.24/14.29%。整体上看，各主营业务规模都稳中有升。基于2022年下半年新冠疫情的影响，宏观经济走势疲弱，盈利能力承压。

主营业务维持稳定毛利率，公司发展向稳定期过渡。分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现毛利率5.74/7.06/6.45/10.71/3.13%，分别同比-7.73/-9.9/-10.48/+0.68/+1.83pct。期间费用率方面，2022年为10.82%，同比+1.82pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为1.16/4.68%/2.44%/2.54%，同比+0.06/+0.58/-0.16/+0.44pct。公司销售费用率没有明显变化，公司费用控制能力好；研发费用率略有下降，源自于公司产品拥有相对稳定的盈利能力。

进一步扩展国外市场，走向国际化。公司22年国内外营业收入分别为287.57/46.30亿元，分别同比-1.27/+45.74%；毛利率分别为7.52/3.83%，分别同比-5.21/-3.98%。公司国内营业保持较高毛利，保证一定盈利能力；同时大规模拓宽阔外市场，营业收入大大增加。而22年境外总资产55.11亿元，占总资产10.49%。可见公司已布局并计划大规模铺开国外市场。

着眼长远发展，力争稳健经营。面对复杂多变的外部环境，公司坚持“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”的发展愿景，全力践行“一底一核，双向发展”战略，着眼长远发展，力争稳健经营。公司试图实现造纸板块产销均衡增长，不断完善区域产能布局。22年纸制品产量达21.48亿平方米，同比增长8.02%，进一步巩固行业领先地位。

盈利预测与投资建议。22年公司原材料及能源价格上行、宏观经济较弱疲弱，商誉计提减值轻装上阵，随着疫后消费复苏，预计23年有望迎来盈利拐点。我们预计公司 2023-2025年归母净利润10.08/14.53/16.66 亿元，对应当前股价 23年PE 为10.9 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示宏观经济发生扰动、行业竞争格局恶化

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