山东药玻深度分析药用包装领导者，中硼硅产业升级与国际化拓展之路

公司概览与产品布局

山东药玻，作为国内药用包装行业的领军企业，专注于生产包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等在内的六大系列产品，产品种类逾千种，广泛应用于药品、保健品和化妆品等多个领域。公司在国内设有四川绵竹成新、包头康瑞以及淄博总部三大药玻生产基地，是业内最大的模制瓶制造商。

收入结构: 2022年，模制瓶和棕色瓶产品组合贡献了总收入的62.5%，管制瓶与安瓿瓶产品占比5.5%，橡塑类产品（包括丁基胶塞和铝塑盖塑料瓶）则占到了6.8%。

中硼硅玻璃市场趋势与机遇

中硼硅玻璃现状与挑战: 截至2021年，我国中硼硅玻璃在药包材中的渗透率仅为15.4%，远低于国际平均70%的水平。随着注射剂一致性评价政策的推动，行业面临从低硼硅玻璃向中硼硅玻璃转型的重大升级，而关联审评审批制度的实行则加速了药用包材行业集中度提升，促使规模效应凸显。尽管模制工艺已经取得关键技术突破，但管制工艺方面国外企业仍占据优势。

山东药玻在中硼硅领域的竞争优势山东药玻在模制瓶细分市场内稳居首位，国内市场份额超过80%，并积极布局高端产能。2021年，公司中硼硅模制瓶产品的销量近乎翻倍，并成功应用于齐鲁制药、润泽制药等多家药企的一致性评价品种。其“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”进展顺利，预示着在中硼硅模制瓶领域的领先地位有望得到延续。

中硼硅管制瓶技术突破面对中硼硅玻管较高的技术壁垒，尤其是熔化温度控制、无气泡生产、尺寸精确控制和成本效益等问题，山东药玻正在着力提升玻管生产良率。公司已成功实现中硼硅玻管自主生产，随着国内企业在良率和成本控制上的持续突破，中硼硅玻管的国产替代进程有望加速。

2024年公司展望与投资亮点

成本降低带来盈利弹性纯碱价格下降趋势明显，这对依赖纯碱为主要原材料的模制瓶业务带来积极影响。经敏感性分析，纯碱价格每下降100元时，公司模制瓶业务的毛利率可提升约0.46个百分点。

海外销售快速增长2023年，公司海外销售收入显著增长，占比达到约三分之一，主要源于棕色瓶和普通钠钙模制瓶在海外市场的大规模推广。

投资建议与风险提示

投资建议 我们高度看好山东药玻在未来发展中受益于①一致性评价政策驱动下的中硼硅模制瓶市场需求增长；②海外销售继续保持高速发展的态势；③纯碱成本下降所带来的盈利弹性。预计公司2023年至2025年的营收分别为49.43亿元、58.05亿元和67.84亿元人民币，归母净利润分别为8.15亿元、10.63亿元和12.74亿元，对应PE估值分别为24倍、18倍和15倍，维持“推荐”评级。

风险提示

原材料与燃料成本波动风险；

海外市场需求波动风险；

政策推进进度低于预期的风险。