【贵州茅台年报及一季报评发货节奏及税费影响Q1业绩，量价双升、结构调整驱动后续弹性增长...

本来自方正证券研究所于2021年4月28日发布的食品饮料财报评报告《贵州茅台发货节奏及税费影响Q1业绩，量价双升、结构调整驱动后续弹性增长》。

薛玉虎    执业证书编号S1220514070004

事件描述

公司21Q1营业总收入280.65亿元，同比+10.93%；营业收入272.71亿元，同比+11.74%；归母净利润139.54亿元，同比+6.57%；EPS11.11元。

1、发货节奏调整影响收入增速，税费影响拉低利润增速Q1收入增速略低于市场预期，从我们跟踪的息来，主要跟一季度整体投放量没有增长有关，今年春节较去年延后，1月初才开始发货，经销商严格按照公司月度配额执行，由于茅台酒被要求全部开箱销售，所以一季度不像以往可以提前执行配额，另外以往春节前上市的生肖茅台直到3月下旬才开始投放，也影响了一季度的总发货量；报表显示消费税增加13.8亿（同比+56.4%），体现出股份公司与销售公司发货节奏不一致，也可以反映出销售公司在调节发货节奏；直销渠道占比继续提升，Q1直销收入同比+146.5%，占比+9.6pct至17.5%。茅台酒/系列酒分别实现营收245.92亿/26.43亿，同比+10.7%/+21.9%，占比90.3%/9.7%。净利率-2.0pct至49.7%，主要系因税金及附加/收入同比+4.0pct，销售、管理和财务费用率合计同比-0.88pct。

2、部分产品提价贡献在Q2以后，全年有望前低后高此前我们判断，公司在不提价的情况下可通过放量、渠道结构和产品结构调整实现双位数收入增长。年初以来，公司系列酒、总经销和个性化产品先后提价，系列酒加大高价位产品配额，直接利好公司整体增速，但个性化产品和总经销产品打款发货的时间在三月下旬以后，提价效应在Q1不明显，预计在Q2体现；Q1销售收现223亿，同比+2.0%；而经营性净现金流-14.85亿，主要系业务相关现金流入、流出期间错配以及集团财务公司定期存款增加所致。剔除金融业务的现金流影响后，Q1经营性净现金流为-5.7亿元。合同负债53.4亿，环比-79.8亿，属于正常回落（情况类似20Q1），主要系因经销商打款提前在20年12月，所以20Q4出现高（133.2亿）。我们推算业绩蓄水池在19年已基本释放完毕，合同负债结构更加健康。

3、供需矛盾长期存在，全年业绩无虞，基本面持续向上。年后开箱政策延续，长尾消费群体激增和供需结构性失衡下，供不应求的局面将会长期存在。长期来，茅台酒的礼品、社交、投资、收藏等属性突出，更高端的需求继续向生肖、精品、年份等产品扩散，茅台批价仍具备较强支撑，近期散瓶飞天批价稳步增长至2500元/瓶以上。公司21年总收入增速目标为10.5%，参照以往的完成情况，预计实际增速将高于业绩指引。茅台定价权优势突出，业绩确定性较强且具备潜在提价预期红利，规模增速和估值水平仍有提升空间。

4、盈利预测与评级预计21~23年EPS为44.35/50.94/57.97元，对应PE47/41/36倍，维持“强烈推荐”评级。

5、风险提示1）疫情控制不达预期；2）宏观经济大幅波动；3）营销工作执行效果不达预期；4）茅台批价出现波动。

以上为报告部分内容。