【总经理面对面】穿越波动，归来仍是最好的自己

近日，嘉实财富CEO陶荣辉携手回报中心张吉华博士用线上的方式与投资人对话，一起聊聊在这权益大时代中用怎样的心态以及行为去穿越波动，归来仍是最好的自己。

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过去两年的基金赚钱效应对应的是A股的非典型牛市！

指数涨幅有限，2019-2020年个股中位数涨幅23.9%，而同期偏股基金指数中位数涨幅却高达117.77%，基金的赚钱效应显著。偏股基金指数大幅跑赢多数指数，这是机构的专业和投研能力在A股市场得到了肯定，体现了价值，这个趋势还会继续和不断强化。另一个侧面也说明过去两年并非是全面牛市，既然不是，那么当下的调整我们判断也不会是全面熊市！

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A股市值后50%的股票的成交量占全市场的交易量连续五年持续下降，未来还将持续下降。

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核心资产抱团是一个结果，不是目的，印证的是恰恰是这些被抱团企业的优秀！

中美都是如此！美国近10年龙头科技股的崛起，撑起了美国10年股市的慢牛，指数屡创新高。例如一个常被提到的数据，美国的前五大科技股的市值等于标普500指数后360家公司市值的总和。用历史数据测算，假设我们把五大科技股在标普500指数中拿掉，观察过去十年的数据会发现标普500指数没涨，标普500指数的盈利也没有增长。也就是说，过去十年美国的慢牛实际上来自于五大科技股的盛宴。它们的盈利在不断增长，不断的摊薄高估值，与此同时，它们的股价在不断的上涨并且比重越来越高。这五大科技股的靓丽表现，以及在存量经济的这个过程中，市场份额越来越大，市值自然也越来越大。

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在2015年后的供给侧改革之后，中国经济有一个显著性变化，我们的经济进入了一个下行通道，增长中枢从中高速发展逐渐过渡到中速发展，从过去的10%一路下行到了6%。未来我们认为这个中枢还会继续下行。一个很实质的变化就是我们已经从增量经济的发展模式变成存量经济发展模式，更加注重发展的质量。从重速度到重质量，对应的是龙头崛起，强者恒强，各行各业的“茅”掌握了更强的定价权和资源获取能力，核心资产不便宜，但也不该便宜！

核心资产在中美两个大国的崛起有共同的社会背景，就是全球的老龄化，经济增长缺乏新的增长，低欲望时代缺乏有效需求，有持续性硬核现金流产生能力的企业少之又少，抱团体现的正是这些企业的优质性和稀缺性！

美债利率的影响

春节后调整的核心因素是全球性的复工复产。欧美疫情得到了控制，见了曙光，也同一时间开始了复工复产，推动了大宗价格、复苏预期和通胀预期，带动美债收益率上行。无风险收益率是风险资产定价的锚，过去几年受益于利率下行的核心资产也因此出现下跌，修复因抱团而推高的估值，美国科技股和中国茅的下跌其实是基于同样的因素。简单说，利率下行的“因”是全球缺乏增长，经济下行。这个“因”导致了抱团，推高了估值，而下跌也是基于利率的上行。

数据来源华尔街见闻。截止时间2020年3月18日

此时此刻，我们要拷问自己的就是，利率上行会不会成为长期趋势？如果是，就应该做好百花齐放的准备，放弃核心资产，拥抱周期；如果不是，就应该坚守核心资产，坚决做好优质企业的长期股东。我们的法是利率不会趋势上行，周期复辟最多是昙花一现，最终决定利率的是需求，而收入增长的乏力会限制通胀预期提升的空间。

机构的专业性会被持续验证

选择管理人不仅是比较业绩，更重要的是了解管理人，了解他的偏好、仰、理念，以及是否足够坚持。志同道合才能一起走下去，一直走下去才能收获复利的馈赠。分析过去两年基金的赚钱效应如此之大，因其实就是管理人专业能力的胜利，很多基金经理每年要做50场以上的公司尽调。以嘉实基金为例，几十个基金经理大概有上百个研究员做后盾支持。作为普通投资人，无需盲目追踪市场短期风格，而是要把投资期拉长，穿越周期，大概率都可以赚到钱。选择长期业绩过硬、深耕企业基本面、风格不漂移的管理人才是硬道理。

对比归凯的成长派系代表的嘉实泰和，与谭丽的价值派系代表的嘉实价值优势，优秀的基金经理或有不同的路径，但最终殊途同归，皆能实现长期的合意回报。

数据来源 wind 截止时间2020年3月10日

盘机构持仓最多的股票，茅台当属第一名。无论是外资还是中资，无数个大牛基金经理守在赤水河的镇上，对茅台的财务指标反复确认，最终认定没毛病！

A股生态出现系统性改变

随着注册制的进一步实施，宽进严出，就像人类身体新陈代谢的加快，自然就成为一片茂密成长的生态园。在这样的大环境下，个人投资者的试错成本是很高的，过去买到一支差的股票说不定某天被爆炒还能有个反转，但放到现在，可能结果只有等待退市。因此这几年的投资结构也在悄然发生变化。在这样一个向机构化、专业化演化的投资环境里，普通百姓理财会越来依赖基金管理人，需要专业的机构去帮他们打理财富。

 资料来源【中金公司(601995)、股吧】研究部，截止时间2020年7月31日

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