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投资要
核心观本重剖析了【绝味食品(603517)、股吧】的核心竞争力，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了持续的低成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。
休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020年中国休闲卤制品行业市场规模将突破1200亿元，近九年保持18%复合增速。2019年卤制品CR1为9.2%，CR3为20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达67.8%，在9个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，绝味占比仅9.7%，仍有提升空间。
优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经营团队+激励充分，公司效率领先同行。绝味ROE高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（2）高效率+低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购销售规模领先，材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑材料价格波动。中游生产绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。下游销售密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。加盟商绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重培育大商提升加盟商经营效率。（3）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年10%+的平均门店数量增长叠加5%左右的店均销售提升，推动主业保持15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。
立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过40亿元，门店总数超过4000个，且2017-2019年收入CAGR高达18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店800多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（2）从1到N的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁1980s开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从1到N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。
盈利预测我们预计公司2020-2022年收入分别为54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为8.06、11.76、14.25亿元，EPS分别为1.32、1.93、2.34元，对应PE为70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。
风险提示全球疫情反复及全球经济增速放缓；材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。
报告正
目录
1.休闲卤制品持续扩容，高景气度延续
2020年中国休闲卤制品行业零售额将突破1200亿元，近九年保持18%的复合增速。根据Frost& Sullivan的数据，2010-2019年我国休闲卤制品零售额从232.1增长至1064.6亿元，CAGR达到18.44%。预计2020年休闲卤制品零售额将达到1235.1亿元，同比增长16.02%。作为一个规模超千亿的赛道，休闲卤制品行业仍保持了快速增长的趋势。
休闲卤制品增速领跑休闲食品细分行业。根据Frost& Sullivan的数据，预计2015-2020年休闲食品细分行业中，休闲卤制品、膨化食品、其他、烘焙食品、炒货、糖果蜜饯、饼干的CAGR分别为18.8%、16.6%、13.0%、11.4%、10.6%、9.9%、9.8%，休闲卤制品增长最快。预计休闲卤制品在休闲食品市场中的规模占比将从2015年的7.1%提升至2020年的9.5%。
行业集中度提升空间大，绝味食品位居第一。卤制品以作坊为主的传统经营模式导致行业集中度低，2019年CR1为9.2%，CR3为20.6%，对比其他成熟的休闲食品细分行业具备明显提升空间。消费升级将推动市场份额从作坊型向连锁型、非品牌向品牌企业转移。
卤味鸭脖订单量快速增长，在小吃细分品类中保持高景气度。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖在小吃分品类中的订单占比为1.6%，排第十三位。消费者对于快餐简餐的高需求（占小吃分品类的43.7%）是源于其刚需、方便等特征。仅从可选角度，消费者对卤味鸭脖的需求正在大幅增加。2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达67.8%，在小吃分品类中排第五。在2019年全国各省市中，有9个省市卤味鸭脖位居小吃品类TOP10中，分别是湖北省、重庆市、四川省、福建省、湖南省、云南省、贵州省、海南省、西藏自治区。
中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，绝味仍有提升空间。根据大众评统计，2020年我国卤味鸭脖门店总数达到12万家，目前绝味的门店数量为1.2万家，占比仅9.7%，仍有提升空间。分省份，四川、江苏、广东、河南、湖南的卤味鸭脖店数占全国的比例分别为9.4%、8.3%、8.2%、6.4%、5.9%，位居前五。
2.优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大
2.1 优秀的连锁经营团队+激励充分，公司效率领先同行
绝味食品的核心竞争力在于效率领先。根据我们对食品饮料行业的研究，食品饮料公司的核心竞争力通常分为两类（1）效率领先，通过更高的运营效率建立起规模优势和具备更低的成本，通常通过产品性价比胜出；（2）产品具备差异化，通过差异化的产品占领消费者心智，从而形成品牌壁垒。前一种的代表企业有海天味业、绝味食品、老干妈等；后一种的典型代表是贵州茅台。根据我们的经验，后一类核心竞争力的形成通常需要一定的先天优势，并通过长时间的积淀才能形成，形成的难度比第一类更大。
绝味ROE高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力强于竞争对手。2019年绝味食品ROE为21.11%，远高于周黑鸭和煌上煌。绝味的领先首先来自于其更高的运营效率，绝味食品的总资产周转率达到1.11，明显高于周黑鸭、煌上煌。具体来，绝味的存货控制（存货周转率）、现金流控制（应收账款周转率）、生产效率及在轻资产商业模式上（固定资产周转率）都表现得更为优秀。因此我们认为绝味最核心的竞争力来自于其高效率。公司通过高运营效率建立起规模优势从而获得低于同行的成本，绝味整体的销售净利率也高于周黑鸭和煌上煌。
优秀的连锁管理能力铸就高效率，根源来自于管理团队和激励机制。从三家公司起源，绝味一开始就定位在连锁发展的路径上，2005年开设第一家门店，2006年开始标准化门店、开启省外拓展，并加入连锁经营协会；周黑鸭和煌上煌在开设第一家门店时，仍主要定位于个体户作坊式门店，时隔两年才开设第二家门店。从创始人，绝味戴军具备医药从业背景，对医药连锁行业有较深刻的认知理解和丰富的经验；而煌上煌和周黑鸭的创始人是从卤味生产的门店作坊起家，一开始并无丰富的连锁经营认知和经验。从其他核心人员，绝味在连锁管理、投资赋能、生产制造、财务方面都引入了优秀的外部人才，部分高管也具备医药连锁运营的经验；煌上煌以家族企业模式为主，核心家族四位股东持股60%以上；周黑鸭人员波动较大，行政总裁和财务总监均2019年入职。绝味四个员工持股平台最新合计持有上市公司50.25%的股份，其中聚成股东为公司6位发起人，慧功、成广、福博股东为公司中高层管理人员，且覆盖员工范围广泛，激励机制到位。我们认为绝味具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力，共同铸就了公司的高效率。
绝味食品通过标准化、自动化、息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。2005年绝味第一家门店成立；2006年公司便确立第一代标准化门店；2007年通过确立“9个统一”进一步标准化；2008年导入全程冷链系统并推出二代门店；2009年成立绝味管理学院，开始孵化培育连锁经营管理人才；2010-2014年通过引入SAP-ERP、OA、视频会议等息化系统，引入外脑罗兰贝格，提升企业经营效率，期间门店升级至三代店；2015年公司开始推广第四代门店；2016-2019年公司加速推动工厂自动化，引入外脑日本船井，并强化息化。对比之下，周黑鸭在2018年才上线SAP系统。
创办绝味管理学院，持续孵化人才。伴随绝味“跑马圈地、饱和开店”战略方针的开启，绝味管理学院在2009年成立。初期，管理学院立足于企业蕴育精英型事业经理人摇篮的定位，为公司培育了一大批扩张期所急需的区域市场第一负责人。随着学院发展，绝味逐步开始梯队化的培养方式，基于公司“业务/管理专才、复合型经营管理人才”的不同需求，逐渐形成了符合公司现状的4+2级人才梯队培养模式。现在绝味管理学院已经成为了公司各个阶段人才的孵化器，建立了从储备干部到事业部总监多个层级的鹰序列培养梯队，并开创性的将加盟商同时列入到培养目标中，为绝味搭建了完整的梯队化人才培养序列。多年的企业大学运营，绝味管理学院已经在实战中储备了一批轻餐饮及特色食品行业的课程与师资资源，并形成了以解决行业痛实战实用的全案列课程体系，致力于打造一个大绝味体系共赢的学习生态圈。
激发加盟商积极性，加委会协助公司管理。绝味食品组织成立公司非官方的机构加盟商委员，负责协调加盟商与公司沟通处理、帮扶指导加盟商、相互交流学习。加委会于2013-2014年开始建立，由公司3000多名加盟商中选择优秀者组成，分为全国性总会-片区加盟商委员会-分子公司加盟商委员会-战区加盟商委员会四个层级。加委会在公司推行政策时可以进行协助和沟通，有效处理公司与加盟商的矛盾；并具备良好的示范作用，将优秀的门店管理经验传授给其他加盟商。此外，公司对优秀的加盟商进行重培养，进入绝味管理学院EMBA班进行学习。
2.2 高效率+低成本，公司形成全产业链的核心竞争力
（1）上游采购生产规模领先，成本具备优势
绝味销售规模领先，材料采购具备优势。绝味的销售规模远超过周黑鸭和煌上煌，2019年其销量接近13万吨，而周黑鸭和煌上煌的销量分别为3.6和3.5万吨。绝味凭借自身的规模优势，在采购端具备更强的话语权。2016-2019年，绝味的单位成本只有周黑鸭的70%左右，煌上煌的90%左右。
绝味成本更稳定，能较好平抑材料价格波动。根据wind，2017-2019年毛鸭主产区平均价变化分别为+2.2%、+18.5%、+8.4%。绝味材料吨价每年的变化幅度均低于毛鸭价格变化，反应了公司抵御成本上涨的能力。同时2017和2018年，绝味吨成本的表现均好于周黑鸭和煌上煌，仅2019年上涨幅度略高于煌上煌。总体来，绝味依靠规模优势对上游采购端具备较强的话语权，其采购价格及受上游波动的影响均优于行业和竞争对手。
（2）中游生产人均效率领先，固定资产使用效率高
从多个维度，绝味食品的人均效率高于周黑鸭和煌上煌。从人均销量，绝味持续高于周黑鸭和煌上煌，2019年绝味人均销量为28.64吨，高于周黑鸭的7.22和煌上煌的18.45吨。周黑鸭较低主要系其直营为主的商业模式，而和同样以加盟为主的煌上煌比，2019年绝味人均销量高出55%。为剔除轻重资产商业模式影响，从生产人员人均销量，2018和2019年绝味均领先于竞争对手，2019年绝味生产人员人均销量为58吨，周黑鸭和煌上煌分别为49和55吨。从人均创收，绝味与煌上煌相近，2019年略高于煌上煌，均远超过重资产模式的周黑鸭。从人均创利，2019年绝味为17.9万元，远超过周黑鸭和煌上煌的8.2和11.7万元，且连续三年保持良好的增长趋势。综合来，绝味在公司员工的人效方面更高，不仅在生产环节，在公司整体层面也是如此。
绝味食品的固定资产使用效率更高。除前述分析的材料、人工，生产成本中另一关键构成为制造费用，该项与固定资产密切相关。2017-2019年绝味的固定资产周转率分别为6.2、4.8、4.8，持续领先于周黑鸭和煌上煌。从归母净利润/平均固定资产，近两年绝味显著高于竞争对手。
受益于采购端的规模优势+更高的生产人员效率+更高的固定资产使用效率，绝味的子公司（工厂）的盈利能力普遍高于煌上煌。2019年绝味南京、河南、四川、天津、广东五家子公司（工厂）的净利率均在20%左右甚至更高，上海、江西子公司（工厂）的净利率在15%左右，仅湖南子公司（工厂）的净利率在接近10%。煌上煌母公司净利率为11.45%，披露的四家子公司（工厂）中，福建、广东、辽宁的净利率分别为8%、3%、1%，广西则面临亏损。
（3）下游销售密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，提升销售和管理效率
绝味工厂密集分布，缩短辐射半径节约运费，并可实现每日鲜配。2020H1绝味食品在中国大陆拥有24个工厂，覆盖21个省或直辖市，并在香港、新加坡、加拿大、日本进行扩张。就中国大陆来，主要市场所处的省份或直辖市，绝味均布局了1-2家工厂。而煌上煌目前6个工厂分布在辽宁、河南、江西、福建、广东、广西；周黑鸭在产的3个工厂分布在河北、湖北和广东。由于绝味密集的工厂布局，其单个工厂需要覆盖的市场半径更短，运输费用等下降。同时更为重要的，绝味短距离运输可实现每日鲜配，优化了产品的新鲜度，降低了门店超期销售的风险。
绝味饱和开店，大部分省份门店数量占优。根据大众评，我们对六大卤味品牌绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕、廖记、久久丫在全国31个省市的门店数量进行统计，并计算出各省市各品牌的门店数量占比。结果显示，在22个省市中，绝味的门店数量占六大品牌合计门店数量的比例超过50%。占比低于50%的省市中，绝味在北京、四川、广东、湖北的门店数量仍居第一；仅在福建、江西的门店数量低于煌上煌，在安徽、江苏、上海的门店数量低于紫燕。更高的门店密集度降低了单个门店分摊的销售及管理费用，提升了效率。从分布，绝味在西北、东北等相对偏远和经济不发达的地区领先优势更明显，竞争对手少有布局；而在经济发达、人口众多的华东、华南、华北、川渝，各家竞争更为激励。从三家上市公司分地区的收入构成来，煌上煌和周黑鸭较为依赖基地市场，在基地市场外的门店密度低导致效率将明显低于基地市场。而绝味收入分布较为均衡，覆盖区域均实现了较高的销售和管理效率。
密集建厂+饱和开店，绝味运输效率更高。从单店运费，2017-2019年绝味单个门店的平均运输费在1万元左右，煌上煌在1.5万元左右，而周黑鸭以MAP+高铁的模式使其单店运费高达5万元以上。跟同样散装为主的煌上煌相比，绝味的单店运费低50%左右。从单位运费，绝味在1000元/吨以内，煌上煌在1300-1700元/吨波动，周黑鸭比煌上煌更高。绝味完善的供应链布局+高效的运费效率，形成其核心竞争力，并可以对外进行赋能。
绝味在销售端效率领先。周黑鸭平均门店销售人员超过2人，主要由于其直营为主的模式。对比均以加盟为主的绝味和煌上煌，绝味平均门店的销售人员仅0.05人左右，煌上煌为0.2人左右。绝味更高的销售人员效率来自于其息化、标准化的建立及密集的门店布局。2019年绝味单店的销售费用仅3.9万元，是煌上煌8.4万元的50%不到，而直营为主的周黑鸭由于支付租金、店员工资等因素其单店销售费用接近90万元。
绝味在管理端效率领先。依托于绝味自身的息化、标准化优势及密集的门店布局，2019年其平均门店的管理费用为2.7万元，同样加盟为主的煌上煌达到4.3万元，直营为主的周黑鸭则达到17.3万元。在管理费用方面，绝味再次反映了其高效的能力。
动态视角绝味规模增长领先优势扩大，将推动效率和盈利能力继续提升。先以煌上煌为例，在江西、福建两省其在六大品牌中的门店市占率接近50%，格局占优，故2019年两个省份利润率较高；广东、辽宁门店市占率只有30%-35%，2019年利润率只有小个位数；而在辽宁市占率不到25%，2019年出现亏损。在市占率高的省份，煌上煌区域的盈利能力更高。再以绝味为例，其在河南、天津的市占率超过60%，故2019年利润率达到27%；四川、上海、江西竞争激烈，领先优势不明显，故2019年利润率只有20%左右。随着公司的发展，其在非强势市场的门店布局持续加密，市占率提升，非强势市场的利润率将向强势市场靠拢，推动绝味整体利润率上升。
绝味线上线下一体化，配送效率领先。从线上销售占比，2019年绝味50%销售均通过线上实现（包括外卖、电商、自有app等），周黑鸭和煌上煌的线上销售占比只有24%和15%。从会员数量来，2019年中绝味会员数量达4800万，而煌上煌仅400多万。绝味门店中开通外卖的比例也超过周黑鸭和煌上煌。绝味线上销售远远领先于竞争对手，并通过线上线下一体化来提升效率。此外以一线城市为例，绝味密集的门店布局缩短了配送距离和时间，大幅提升了外卖配送效率。
口味多元化，绝味产品迎合消费者能力更强。绝味的产品包括招牌麻辣、黑鸭甜辣、五香不辣、藤椒、其他（酸辣）；周黑鸭主要以甜辣口味为主，口味相对偏少；煌上煌则以清香、鲜辣、甜辣三种口味为主。
（4）加盟商门店坪效高、周转快，重培育高效大商
绝味门店坪效高，每日鲜配周转快。对比加盟模式为主的绝味和煌上煌，绝味的加盟商毛利率高于煌上煌，同时坪效更高。基于绝味自身强大的供应链体系，形成每日鲜配的能力，加盟商几乎不需要囤积库存，资金占用低，周转效率高。
绝味培育公司化大商，提升加盟商经营效率。相比于经营1-2个门店的加盟商，经营几十家门店的加盟商通常运营效率更高，形成了公司化的运营模式。绝味近年来较少开发新经销商，而重视重经销商的培育做大，并纳入绝味管理学院的EMBA培训，因此其加盟商近年一直保持3000多家的水平。2017-2019年，绝味前五大加盟商的销售额从1.22提升至1.95亿元，CAGR为26%，占公司收入比例从3.17%提升至3.86%。随着绝味的加盟商向头部集中，其加盟商的运营效率将持续提升。
2.3 开店有望更上一层楼，领先优势扩大
营业收入持续增长，盈利能力稳步提升。2012-2019年公司收入从19.69亿元增长到51.72亿元，CAGR为14.79%。2020年初受疫情影响，收入增速有所放缓。2012-2019公司净利润从1.52亿元增长至8.01亿元，CAGR为26.80%，快于收入增长。同期公司毛利率从25.68%增长至33.95%，销售净利润由7.71%增长至15.29%。随着规模效应增强，运营效率提升，公司毛利率、净利润都显著提升。
门店扩张+店均销售提升，推动主业稳健增长。2016-2019年公司鲜货收入从31.37增长至49.14亿元，CAGR为16.14%，保持稳健增长的趋势。其中2016-2019年年均门店从7548增长至10435家，贡献复合增速为11.40%；店均收入从41.56增长至47.09万元，贡献复合增速为4.26%。综合来，公司每年10%+的平均门店数量增长叠加5%左右的店均销售提升，推动主业保持15%的稳健增长。
基于行业大空间，疫情年绝味加速跑马圈地。根据前述大众评统计，我国卤味门店数量达86816家，目前绝味门店数量为12058家，其中大众评可统计到的门店数量为7867家，占卤味门店总数的9.06%，作为行业第一仍有明显提升空间。同时疫情年下大量优质门店出清，公司逆势开店加速抢占市场份额，上半年门店净增加1104家，接近过去几年全年水平。我们认为明显的市占率提升空间，行业经历疫情后的洗牌，均会推动绝味在未来加速开店。
大象起舞，龙一龙二绝对差距不断加大。从门店数量，绝味领先优势明显，同时开店保持每年800-1200家，疫情年下甚至加速开店，半年增加1104家。2020H1绝味开店数量超过2019年全年，而煌上煌和周黑鸭均未达到该速度。尽管在门店增速上，竞争对手由于低基数增速跟绝味接近甚至超过绝味，但门店数量绝对值的差距却在持续扩大。从收入来，绝味2019年收入已接近煌上煌和周黑鸭的合计，未来即便增速与竞争对手接近，但收入规模的差距将越来越大，公司的优势将进一步加固。
3.立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期
构建美食生态圈，六维度对外赋能。绝味依靠现有的“冷链生鲜，日配到店”的供应链能力，叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能。公司将供应链能力、息化/数字化能力、组织能力建设经验、加盟及门店拓展系统、线上推广系统等优势对外开放服务，形成共采、共仓、共产、共配、共销、共智。构造“美食生态圈”，致力成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。
对外赋能在报表端逐步体现。绝味的其他主营业务收入爆发增长，2019达到0.8亿元，同比增长496%；2020Q1-3为1.12亿元，同比增长117%。公司除卤制食品销售、加盟商管理外的其他主营业务收入，近年也呈快速增长趋势。同时2017年以来，随着对外投资项目逐步成熟，公司对联营和合营企业的投资收益逐步达到盈亏平衡的状态。2019年鸭价上涨推动被投企业塞飞亚利润大幅增长；2020年由于疫情对活禽养殖及轻餐饮行业的冲，公司联营和合营企业的投资收益短期面临大幅亏损。
3.1 餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显
餐桌卤味必选属性更强，空间广阔。绝味的产品以鸭脖为主，主要为休闲卤制品，偏可选消费的属性，通常以鸭脖、鸭锁骨等不具备明显饱腹感的产品为主。餐桌卤味通常作为餐桌上的一个菜品，必选属性更强，通常以具备饱腹感的肉类产品为主。由于餐桌卤味具备更强的必选消费属性，其需求刚性更强，市场空间广阔，广泛应用于餐饮、家庭餐桌上。
连锁化的餐桌卤味，可提升餐饮企业效率，迎合家庭便捷化趋势。与休闲卤制品行业类似，餐桌卤制品的龙头也呈现品牌化、连锁化的发展趋势。标准化的餐桌卤味产品，在餐饮端可以降本增效、提升食品安全管控、保持口味一致性，迎合了餐饮连锁化、标准化的趋势；在家庭端，简化甚至去除了烹饪过程，迎合了家庭烹饪便捷化的趋势。
餐桌卤味龙一紫燕百味鸡——高速增长进行时。紫燕是全国性的熟食连锁企业，发源于四川，发展于江苏，总部在上海。目前公司在全国20个省、直辖市，100多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超4000家，建立了多座大型标准工厂。公司代表产品有百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鹅。其门店2001年突破500家，并向华东辐射；2003年进军华中；2008年门店突破1000家；2012年加强全国化战略；2018-2020年门店分别突破2000、3000、4000家，近年来门店扩张迅速。根据大众评，2020年底紫燕门店数量超过4700家，其中江苏超过1000家，上海、山东、安徽门店在500家左右，江西、四川、浙江、重庆、河南门店在200家左右，其成熟市场主要布局在华东、华中和川渝。根据CCFA，2017年紫燕销售规模为28.7亿元，门店2050个，加盟店2006个；2019年销售规模为40.3亿元，门店总数为3593个，加盟店3512个。两年收入的CAGR高达18.6%。
餐桌卤味龙二廖记棒棒鸡——开启全国化布局。廖记棒棒鸡1993年成立，总部位于成都。现在全国拥有门店800多家，员工3000多人，连锁店遍布30多省市。代表产品包括棒棒鸡、无骨凤爪、夫妻肺片、口水鸡等。根据大众评，廖记门店集中在四川、湖北、重庆，其中四川门店300家左右，湖北150家左右，重庆100家左右，其他省市有待加速布局。
从休闲卤味到餐桌卤味，绝味的协同效应明显。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。共采绝味在材料尤其是禽类产品和香辛料等材料采购上具备一定优势。共仓绝味拥有完备的仓储体系供餐桌卤味企业使用。共产绝味24个工厂，并引入柔性化的设计理念。共配绝味“冷链生鲜，日配到店”的供应链能力对外输出。共销绝味拥有12000多家门店，3000多个加盟商，众多被投的餐饮企业的资源。共智息化对外输出，管理赋能。
3.2 从1到N的路径，借鉴宝洁的外延发展之路
布局餐桌卤味，1到N的模式更适合绝味。从0到1的内部孵化模式，绝味布局餐桌卤味最大的难在于品牌，其鸭脖的定位已经深入人心，布局餐桌卤味需要重新培育品牌，费时费力且与现有餐桌卤味品牌竞争不具备优势。同时在产品和门店运营模式上也需要进行重新的探索。而从1到N的模式，绝味可以直接用被投的成熟餐桌卤味品牌进行扩张，同时借鉴被投品牌的产品、商业模式，通过输出自身优势对被投企业进行降本增效等改进。从而省去了创建品牌的痛和摸索商业模式的试错成本。
宝洁曾依靠并购快速增长，20年内股价增长23倍。宝洁是历史上并购发展最为成功的公司之一，尤其是上世纪80年代以来公司通过外延并购快速扩张了业务领域和品牌组合。1983-2020年，宝洁收入从124.52增长至709.50亿美元，CAGR为4.8%；净利润从8.66增长至130.27亿美元，CAGR为7.6%。在1980-2000年左右的20年间，宝洁进入快速并购发展阶段，期间股价增长了23倍。
宝洁目前在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理领域处于全球领先地位。通过历史上多次并购，宝洁现在已发展成为多领域全球领先的企业。在皮肤与个人护理领域，旗下玉兰油全球市占率为6%，并拥有舒肤佳、SK-II等众多知名品牌；头发护理领域，其依靠潘婷、海飞丝、片肉、沙宣、伊卡璐等众多品牌，占据全球20%以上的份额，稳居第一；剃须护理领域，依靠博朗及收购的吉利，占据了全球60%以上的份额；口腔护理领域，依靠佳洁士等占据20%份额居全球第二；织物保养领域，依靠碧浪、汰渍、当妮占据25%份额，居全球前二；家具护理领域也占据全球25%份额；婴儿护理领域，依靠帮宝适等占全球接近25%份额，处于领导地位；女性护理领域，依靠舒隐、护舒宝、丹碧丝占25%份额，成为全球领导者。
高效标准化、重视人才和客户、变革能力强，优秀的企业英雄所见略同。宝洁和绝味同为优秀的企业，有许多相似之处，部分维度上宝洁的成功历史正是绝味的发展方向。
（1）追求高效、标准化宝洁专注并加强“绩效驱动决定品牌选择”的产品组合，建立了一个包含10个品类、可充分利用宝洁优势的重产品组合，并通常占据第一或第二的市场份额。对于未能成为龙头的细分品类，公司会选择优化。因此宝洁在每个细分市场能长时间存在的产品都是最优秀的。类似的，绝味在每个细分市场会限制SKU的数量，并进行持续的优胜劣汰。同时，宝洁对终端进行标准化体系的建设，重视培育经销商能力，终端管控运营效率高。绝味对加盟店的管控也形成了标准化的体系，提升管理效率。
（2）重视人才和客户宝洁拥有完善的内部人才培育体系，基本不外招；考核体系上下级一致。类似的，绝味重视人才培育，成立绝味管理学院建设人才梯队，激励机制完善。对于经销商，宝洁追求共生共赢；绝味对加盟商也给予足够的重视和支持。
（3）变革能力突出宝洁在1988年进入中国，经历三个阶段。第一阶段，产品为王，国内商品匮乏，供不应求，宝洁产品力领先；第二阶段，渠道为王，2000年前后国产兴起，宝洁自上而下进行产品变革，大量资源用于抢占渠道，进行广告营销，通过低成本优势在竞争中胜出；第三阶段，变革能力强，宝洁率先布局新零售业态，开发电商自我颠覆，抢得先机。绝味在经历了产品、渠道驱动的阶段后，也进行变革和创新，开创性的布局美食生态圈，通过外延发展扩张公司边界。
宝洁1980s开启密集并购，推动收入持续增长。宝洁从80年代开启快速并购的扩张模式，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌。公司扩充了新的业务品类同时丰富了自身的品牌矩阵，借助公司有的优势进行协同发展，迅速实现从1到N的发展。2014年宝洁旗下销售额超过10亿美元的品牌有23个，其中12个品牌来自于收购。受益于公司的并购扩张战略见效，1983-2008年宝洁的收入保持了良好的增长趋势。
从1到N，绝味布局四大投资板块。公司将15年来沉淀下来的核心能力逐步对外开放，形成产业x资本的投资模式，并已完成第二增长曲线的初步布局。公司定位特色食品和轻餐饮的加速器，将冷链生鲜日配的的供应链能力、连锁渠道管控的市场能力，以及组织建设能力、资本战略能力，与对外投资布局伙伴企业进行协同，大大加速被投企业的发展速度和质量，实现公司战略布局从1到N的发展。目前公司对外投资可分为大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块，并通过网聚资本直接投资以及与外部伙伴成立基金的方式共同投资了部分细分赛道龙头企业或黑马品牌。
各投资板块均可借助绝味资源，进行充分协同。大卤味板块与绝味的协同性最为充分；轻餐饮板块可与公司在共仓、共产、共配、共智方面充分协同；调味品板块则可在共采、共仓、共产、共销、共智方面与公司协同；供应链公司可与公司在共仓、共配、共智上协同。
4.盈利预测
绝味作为休闲卤制品龙头，依靠优秀的连锁经营团队和完善的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。目前绝味开始延展第二增长曲线，依靠“冷链生鲜，日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。公司在大卤味、轻餐饮、调味品板块广泛布局，后续发展值得期待。
我们的盈利预测基于以下假设
（1）2020年公司逆势开店，净开店数量对比2019年明显加快，2021-2022年将维持快速开店趋势；
（2）2020年受疫情影响，预计店均销售明显下滑，2021年开始恢复正常水平；
（3）2020年材料成本呈下降趋势，2021年材料成本稳中有升。
我们预计公司2020-2022年收入分别为54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为8.06、11.76、14.25亿元，EPS分别为1.32、1.93、2.34元，对应PE为70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。
5.风险提示
全球疫情反复及全球经济增速放缓。新冠疫情向全球蔓延，可能导致全球经济增长放缓。
材料价格大幅上升。公司产品材料占其主营业务成本比重较大，其中鸭副产品约占材料采购总额的50%左右，因此鸭副产品的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。
渠道拓展不及预期。公司门店增长主要来自一二线城市门店密度的增加和下线城市的渠道下沉。在门店密集的一二线城市，渠道开拓不力可能导致单店收入出现下滑，影响有门店经营。在下线城市，客流量及消费水平较低，可能导致渠道下沉效果低于预期。
食品安全事件。鸭、鸡等禽畜类农产品是公司生产所需的主要材料，若主要家禽养殖地区发生大规模的疫情或自然灾害，禽畜养殖行业可能难以及时、充足地向公司供应符合质量管理要求的材料，造成材料供应中断或供应数量不足的风险。同时，禽流感等动物瘟疫的发生可能降低消费者对于禽类制品的消费预期，导致市场需求总量的减少。
研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。
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范劲松食品饮料行业首席分析师，董事总经理，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
邮箱fanjs@r.qlzq.com。
龚小乐食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入【中泰证券(600918)、股吧】研究所，4年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。
执业证书编号S0740518070005；
手机15751860087；
邮箱gongxl@r.qlzq.com。
赵雯食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。
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熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。
手机15921024206；
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房昭强食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。
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罗頔影食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。
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【中泰食品】绝味食品深度报告高效率低成本优势突显，第二增长曲线发展可期
投资要
核心观本重剖析了【绝味食品(603517)、股吧】的核心竞争力，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了持续的低成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。
休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020年中国休闲卤制品行业市场规模将突破1200亿元，近九年保持18%复合增速。2019年卤制品CR1为9.2%，CR3为20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达67.8%，在9个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，绝味占比仅9.7%，仍有提升空间。
优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经营团队+激励充分，公司效率领先同行。绝味ROE高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（2）高效率+低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购销售规模领先，材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑材料价格波动。中游生产绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。下游销售密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。加盟商绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重培育大商提升加盟商经营效率。（3）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年10%+的平均门店数量增长叠加5%左右的店均销售提升，推动主业保持15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。
立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过40亿元，门店总数超过4000个，且2017-2019年收入CAGR高达18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店800多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（2）从1到N的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁1980s开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从1到N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。
盈利预测我们预计公司2020-2022年收入分别为54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为8.06、11.76、14.25亿元，EPS分别为1.32、1.93、2.34元，对应PE为70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。
风险提示全球疫情反复及全球经济增速放缓；材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。
报告正
目录
1.休闲卤制品持续扩容，高景气度延续
2020年中国休闲卤制品行业零售额将突破1200亿元，近九年保持18%的复合增速。根据Frost& Sullivan的数据，2010-2019年我国休闲卤制品零售额从232.1增长至1064.6亿元，CAGR达到18.44%。预计2020年休闲卤制品零售额将达到1235.1亿元，同比增长16.02%。作为一个规模超千亿的赛道，休闲卤制品行业仍保持了快速增长的趋势。
休闲卤制品增速领跑休闲食品细分行业。根据Frost& Sullivan的数据，预计2015-2020年休闲食品细分行业中，休闲卤制品、膨化食品、其他、烘焙食品、炒货、糖果蜜饯、饼干的CAGR分别为18.8%、16.6%、13.0%、11.4%、10.6%、9.9%、9.8%，休闲卤制品增长最快。预计休闲卤制品在休闲食品市场中的规模占比将从2015年的7.1%提升至2020年的9.5%。
行业集中度提升空间大，绝味食品位居第一。卤制品以作坊为主的传统经营模式导致行业集中度低，2019年CR1为9.2%，CR3为20.6%，对比其他成熟的休闲食品细分行业具备明显提升空间。消费升级将推动市场份额从作坊型向连锁型、非品牌向品牌企业转移。
卤味鸭脖订单量快速增长，在小吃细分品类中保持高景气度。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖在小吃分品类中的订单占比为1.6%，排第十三位。消费者对于快餐简餐的高需求（占小吃分品类的43.7%）是源于其刚需、方便等特征。仅从可选角度，消费者对卤味鸭脖的需求正在大幅增加。2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达67.8%，在小吃分品类中排第五。在2019年全国各省市中，有9个省市卤味鸭脖位居小吃品类TOP10中，分别是湖北省、重庆市、四川省、福建省、湖南省、云南省、贵州省、海南省、西藏自治区。
中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，绝味仍有提升空间。根据大众评统计，2020年我国卤味鸭脖门店总数达到12万家，目前绝味的门店数量为1.2万家，占比仅9.7%，仍有提升空间。分省份，四川、江苏、广东、河南、湖南的卤味鸭脖店数占全国的比例分别为9.4%、8.3%、8.2%、6.4%、5.9%，位居前五。
2.优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大
2.1 优秀的连锁经营团队+激励充分，公司效率领先同行
绝味食品的核心竞争力在于效率领先。根据我们对食品饮料行业的研究，食品饮料公司的核心竞争力通常分为两类（1）效率领先，通过更高的运营效率建立起规模优势和具备更低的成本，通常通过产品性价比胜出；（2）产品具备差异化，通过差异化的产品占领消费者心智，从而形成品牌壁垒。前一种的代表企业有海天味业、绝味食品、老干妈等；后一种的典型代表是贵州茅台。根据我们的经验，后一类核心竞争力的形成通常需要一定的先天优势，并通过长时间的积淀才能形成，形成的难度比第一类更大。
绝味ROE高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力强于竞争对手。2019年绝味食品ROE为21.11%，远高于周黑鸭和煌上煌。绝味的领先首先来自于其更高的运营效率，绝味食品的总资产周转率达到1.11，明显高于周黑鸭、煌上煌。具体来，绝味的存货控制（存货周转率）、现金流控制（应收账款周转率）、生产效率及在轻资产商业模式上（固定资产周转率）都表现得更为优秀。因此我们认为绝味最核心的竞争力来自于其高效率。公司通过高运营效率建立起规模优势从而获得低于同行的成本，绝味整体的销售净利率也高于周黑鸭和煌上煌。
优秀的连锁管理能力铸就高效率，根源来自于管理团队和激励机制。从三家公司起源，绝味一开始就定位在连锁发展的路径上，2005年开设第一家门店，2006年开始标准化门店、开启省外拓展，并加入连锁经营协会；周黑鸭和煌上煌在开设第一家门店时，仍主要定位于个体户作坊式门店，时隔两年才开设第二家门店。从创始人，绝味戴军具备医药从业背景，对医药连锁行业有较深刻的认知理解和丰富的经验；而煌上煌和周黑鸭的创始人是从卤味生产的门店作坊起家，一开始并无丰富的连锁经营认知和经验。从其他核心人员，绝味在连锁管理、投资赋能、生产制造、财务方面都引入了优秀的外部人才，部分高管也具备医药连锁运营的经验；煌上煌以家族企业模式为主，核心家族四位股东持股60%以上；周黑鸭人员波动较大，行政总裁和财务总监均2019年入职。绝味四个员工持股平台最新合计持有上市公司50.25%的股份，其中聚成股东为公司6位发起人，慧功、成广、福博股东为公司中高层管理人员，且覆盖员工范围广泛，激励机制到位。我们认为绝味具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力，共同铸就了公司的高效率。
绝味食品通过标准化、自动化、息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。2005年绝味第一家门店成立；2006年公司便确立第一代标准化门店；2007年通过确立“9个统一”进一步标准化；2008年导入全程冷链系统并推出二代门店；2009年成立绝味管理学院，开始孵化培育连锁经营管理人才；2010-2014年通过引入SAP-ERP、OA、视频会议等息化系统，引入外脑罗兰贝格，提升企业经营效率，期间门店升级至三代店；2015年公司开始推广第四代门店；2016-2019年公司加速推动工厂自动化，引入外脑日本船井，并强化息化。对比之下，周黑鸭在2018年才上线SAP系统。
创办绝味管理学院，持续孵化人才。伴随绝味“跑马圈地、饱和开店”战略方针的开启，绝味管理学院在2009年成立。初期，管理学院立足于企业蕴育精英型事业经理人摇篮的定位，为公司培育了一大批扩张期所急需的区域市场第一负责人。随着学院发展，绝味逐步开始梯队化的培养方式，基于公司“业务/管理专才、复合型经营管理人才”的不同需求，逐渐形成了符合公司现状的4+2级人才梯队培养模式。现在绝味管理学院已经成为了公司各个阶段人才的孵化器，建立了从储备干部到事业部总监多个层级的鹰序列培养梯队，并开创性的将加盟商同时列入到培养目标中，为绝味搭建了完整的梯队化人才培养序列。多年的企业大学运营，绝味管理学院已经在实战中储备了一批轻餐饮及特色食品行业的课程与师资资源，并形成了以解决行业痛实战实用的全案列课程体系，致力于打造一个大绝味体系共赢的学习生态圈。
激发加盟商积极性，加委会协助公司管理。绝味食品组织成立公司非官方的机构加盟商委员，负责协调加盟商与公司沟通处理、帮扶指导加盟商、相互交流学习。加委会于2013-2014年开始建立，由公司3000多名加盟商中选择优秀者组成，分为全国性总会-片区加盟商委员会-分子公司加盟商委员会-战区加盟商委员会四个层级。加委会在公司推行政策时可以进行协助和沟通，有效处理公司与加盟商的矛盾；并具备良好的示范作用，将优秀的门店管理经验传授给其他加盟商。此外，公司对优秀的加盟商进行重培养，进入绝味管理学院EMBA班进行学习。
2.2 高效率+低成本，公司形成全产业链的核心竞争力
（1）上游采购生产规模领先，成本具备优势
绝味销售规模领先，材料采购具备优势。绝味的销售规模远超过周黑鸭和煌上煌，2019年其销量接近13万吨，而周黑鸭和煌上煌的销量分别为3.6和3.5万吨。绝味凭借自身的规模优势，在采购端具备更强的话语权。2016-2019年，绝味的单位成本只有周黑鸭的70%左右，煌上煌的90%左右。
绝味成本更稳定，能较好平抑材料价格波动。根据wind，2017-2019年毛鸭主产区平均价变化分别为+2.2%、+18.5%、+8.4%。绝味材料吨价每年的变化幅度均低于毛鸭价格变化，反应了公司抵御成本上涨的能力。同时2017和2018年，绝味吨成本的表现均好于周黑鸭和煌上煌，仅2019年上涨幅度略高于煌上煌。总体来，绝味依靠规模优势对上游采购端具备较强的话语权，其采购价格及受上游波动的影响均优于行业和竞争对手。
（2）中游生产人均效率领先，固定资产使用效率高
从多个维度，绝味食品的人均效率高于周黑鸭和煌上煌。从人均销量，绝味持续高于周黑鸭和煌上煌，2019年绝味人均销量为28.64吨，高于周黑鸭的7.22和煌上煌的18.45吨。周黑鸭较低主要系其直营为主的商业模式，而和同样以加盟为主的煌上煌比，2019年绝味人均销量高出55%。为剔除轻重资产商业模式影响，从生产人员人均销量，2018和2019年绝味均领先于竞争对手，2019年绝味生产人员人均销量为58吨，周黑鸭和煌上煌分别为49和55吨。从人均创收，绝味与煌上煌相近，2019年略高于煌上煌，均远超过重资产模式的周黑鸭。从人均创利，2019年绝味为17.9万元，远超过周黑鸭和煌上煌的8.2和11.7万元，且连续三年保持良好的增长趋势。综合来，绝味在公司员工的人效方面更高，不仅在生产环节，在公司整体层面也是如此。
绝味食品的固定资产使用效率更高。除前述分析的材料、人工，生产成本中另一关键构成为制造费用，该项与固定资产密切相关。2017-2019年绝味的固定资产周转率分别为6.2、4.8、4.8，持续领先于周黑鸭和煌上煌。从归母净利润/平均固定资产，近两年绝味显著高于竞争对手。
受益于采购端的规模优势+更高的生产人员效率+更高的固定资产使用效率，绝味的子公司（工厂）的盈利能力普遍高于煌上煌。2019年绝味南京、河南、四川、天津、广东五家子公司（工厂）的净利率均在20%左右甚至更高，上海、江西子公司（工厂）的净利率在15%左右，仅湖南子公司（工厂）的净利率在接近10%。煌上煌母公司净利率为11.45%，披露的四家子公司（工厂）中，福建、广东、辽宁的净利率分别为8%、3%、1%，广西则面临亏损。
（3）下游销售密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，提升销售和管理效率
绝味工厂密集分布，缩短辐射半径节约运费，并可实现每日鲜配。2020H1绝味食品在中国大陆拥有24个工厂，覆盖21个省或直辖市，并在香港、新加坡、加拿大、日本进行扩张。就中国大陆来，主要市场所处的省份或直辖市，绝味均布局了1-2家工厂。而煌上煌目前6个工厂分布在辽宁、河南、江西、福建、广东、广西；周黑鸭在产的3个工厂分布在河北、湖北和广东。由于绝味密集的工厂布局，其单个工厂需要覆盖的市场半径更短，运输费用等下降。同时更为重要的，绝味短距离运输可实现每日鲜配，优化了产品的新鲜度，降低了门店超期销售的风险。
绝味饱和开店，大部分省份门店数量占优。根据大众评，我们对六大卤味品牌绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕、廖记、久久丫在全国31个省市的门店数量进行统计，并计算出各省市各品牌的门店数量占比。结果显示，在22个省市中，绝味的门店数量占六大品牌合计门店数量的比例超过50%。占比低于50%的省市中，绝味在北京、四川、广东、湖北的门店数量仍居第一；仅在福建、江西的门店数量低于煌上煌，在安徽、江苏、上海的门店数量低于紫燕。更高的门店密集度降低了单个门店分摊的销售及管理费用，提升了效率。从分布，绝味在西北、东北等相对偏远和经济不发达的地区领先优势更明显，竞争对手少有布局；而在经济发达、人口众多的华东、华南、华北、川渝，各家竞争更为激励。从三家上市公司分地区的收入构成来，煌上煌和周黑鸭较为依赖基地市场，在基地市场外的门店密度低导致效率将明显低于基地市场。而绝味收入分布较为均衡，覆盖区域均实现了较高的销售和管理效率。
密集建厂+饱和开店，绝味运输效率更高。从单店运费，2017-2019年绝味单个门店的平均运输费在1万元左右，煌上煌在1.5万元左右，而周黑鸭以MAP+高铁的模式使其单店运费高达5万元以上。跟同样散装为主的煌上煌相比，绝味的单店运费低50%左右。从单位运费，绝味在1000元/吨以内，煌上煌在1300-1700元/吨波动，周黑鸭比煌上煌更高。绝味完善的供应链布局+高效的运费效率，形成其核心竞争力，并可以对外进行赋能。
绝味在销售端效率领先。周黑鸭平均门店销售人员超过2人，主要由于其直营为主的模式。对比均以加盟为主的绝味和煌上煌，绝味平均门店的销售人员仅0.05人左右，煌上煌为0.2人左右。绝味更高的销售人员效率来自于其息化、标准化的建立及密集的门店布局。2019年绝味单店的销售费用仅3.9万元，是煌上煌8.4万元的50%不到，而直营为主的周黑鸭由于支付租金、店员工资等因素其单店销售费用接近90万元。
绝味在管理端效率领先。依托于绝味自身的息化、标准化优势及密集的门店布局，2019年其平均门店的管理费用为2.7万元，同样加盟为主的煌上煌达到4.3万元，直营为主的周黑鸭则达到17.3万元。在管理费用方面，绝味再次反映了其高效的能力。
动态视角绝味规模增长领先优势扩大，将推动效率和盈利能力继续提升。先以煌上煌为例，在江西、福建两省其在六大品牌中的门店市占率接近50%，格局占优，故2019年两个省份利润率较高；广东、辽宁门店市占率只有30%-35%，2019年利润率只有小个位数；而在辽宁市占率不到25%，2019年出现亏损。在市占率高的省份，煌上煌区域的盈利能力更高。再以绝味为例，其在河南、天津的市占率超过60%，故2019年利润率达到27%；四川、上海、江西竞争激烈，领先优势不明显，故2019年利润率只有20%左右。随着公司的发展，其在非强势市场的门店布局持续加密，市占率提升，非强势市场的利润率将向强势市场靠拢，推动绝味整体利润率上升。
绝味线上线下一体化，配送效率领先。从线上销售占比，2019年绝味50%销售均通过线上实现（包括外卖、电商、自有app等），周黑鸭和煌上煌的线上销售占比只有24%和15%。从会员数量来，2019年中绝味会员数量达4800万，而煌上煌仅400多万。绝味门店中开通外卖的比例也超过周黑鸭和煌上煌。绝味线上销售远远领先于竞争对手，并通过线上线下一体化来提升效率。此外以一线城市为例，绝味密集的门店布局缩短了配送距离和时间，大幅提升了外卖配送效率。
口味多元化，绝味产品迎合消费者能力更强。绝味的产品包括招牌麻辣、黑鸭甜辣、五香不辣、藤椒、其他（酸辣）；周黑鸭主要以甜辣口味为主，口味相对偏少；煌上煌则以清香、鲜辣、甜辣三种口味为主。
（4）加盟商门店坪效高、周转快，重培育高效大商
绝味门店坪效高，每日鲜配周转快。对比加盟模式为主的绝味和煌上煌，绝味的加盟商毛利率高于煌上煌，同时坪效更高。基于绝味自身强大的供应链体系，形成每日鲜配的能力，加盟商几乎不需要囤积库存，资金占用低，周转效率高。
绝味培育公司化大商，提升加盟商经营效率。相比于经营1-2个门店的加盟商，经营几十家门店的加盟商通常运营效率更高，形成了公司化的运营模式。绝味近年来较少开发新经销商，而重视重经销商的培育做大，并纳入绝味管理学院的EMBA培训，因此其加盟商近年一直保持3000多家的水平。2017-2019年，绝味前五大加盟商的销售额从1.22提升至1.95亿元，CAGR为26%，占公司收入比例从3.17%提升至3.86%。随着绝味的加盟商向头部集中，其加盟商的运营效率将持续提升。
2.3 开店有望更上一层楼，领先优势扩大
营业收入持续增长，盈利能力稳步提升。2012-2019年公司收入从19.69亿元增长到51.72亿元，CAGR为14.79%。2020年初受疫情影响，收入增速有所放缓。2012-2019公司净利润从1.52亿元增长至8.01亿元，CAGR为26.80%，快于收入增长。同期公司毛利率从25.68%增长至33.95%，销售净利润由7.71%增长至15.29%。随着规模效应增强，运营效率提升，公司毛利率、净利润都显著提升。
门店扩张+店均销售提升，推动主业稳健增长。2016-2019年公司鲜货收入从31.37增长至49.14亿元，CAGR为16.14%，保持稳健增长的趋势。其中2016-2019年年均门店从7548增长至10435家，贡献复合增速为11.40%；店均收入从41.56增长至47.09万元，贡献复合增速为4.26%。综合来，公司每年10%+的平均门店数量增长叠加5%左右的店均销售提升，推动主业保持15%的稳健增长。
基于行业大空间，疫情年绝味加速跑马圈地。根据前述大众评统计，我国卤味门店数量达86816家，目前绝味门店数量为12058家，其中大众评可统计到的门店数量为7867家，占卤味门店总数的9.06%，作为行业第一仍有明显提升空间。同时疫情年下大量优质门店出清，公司逆势开店加速抢占市场份额，上半年门店净增加1104家，接近过去几年全年水平。我们认为明显的市占率提升空间，行业经历疫情后的洗牌，均会推动绝味在未来加速开店。
大象起舞，龙一龙二绝对差距不断加大。从门店数量，绝味领先优势明显，同时开店保持每年800-1200家，疫情年下甚至加速开店，半年增加1104家。2020H1绝味开店数量超过2019年全年，而煌上煌和周黑鸭均未达到该速度。尽管在门店增速上，竞争对手由于低基数增速跟绝味接近甚至超过绝味，但门店数量绝对值的差距却在持续扩大。从收入来，绝味2019年收入已接近煌上煌和周黑鸭的合计，未来即便增速与竞争对手接近，但收入规模的差距将越来越大，公司的优势将进一步加固。
3.立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期
构建美食生态圈，六维度对外赋能。绝味依靠现有的“冷链生鲜，日配到店”的供应链能力，叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能。公司将供应链能力、息化/数字化能力、组织能力建设经验、加盟及门店拓展系统、线上推广系统等优势对外开放服务，形成共采、共仓、共产、共配、共销、共智。构造“美食生态圈”，致力成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。
对外赋能在报表端逐步体现。绝味的其他主营业务收入爆发增长，2019达到0.8亿元，同比增长496%；2020Q1-3为1.12亿元，同比增长117%。公司除卤制食品销售、加盟商管理外的其他主营业务收入，近年也呈快速增长趋势。同时2017年以来，随着对外投资项目逐步成熟，公司对联营和合营企业的投资收益逐步达到盈亏平衡的状态。2019年鸭价上涨推动被投企业塞飞亚利润大幅增长；2020年由于疫情对活禽养殖及轻餐饮行业的冲，公司联营和合营企业的投资收益短期面临大幅亏损。
3.1 餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显
餐桌卤味必选属性更强，空间广阔。绝味的产品以鸭脖为主，主要为休闲卤制品，偏可选消费的属性，通常以鸭脖、鸭锁骨等不具备明显饱腹感的产品为主。餐桌卤味通常作为餐桌上的一个菜品，必选属性更强，通常以具备饱腹感的肉类产品为主。由于餐桌卤味具备更强的必选消费属性，其需求刚性更强，市场空间广阔，广泛应用于餐饮、家庭餐桌上。
连锁化的餐桌卤味，可提升餐饮企业效率，迎合家庭便捷化趋势。与休闲卤制品行业类似，餐桌卤制品的龙头也呈现品牌化、连锁化的发展趋势。标准化的餐桌卤味产品，在餐饮端可以降本增效、提升食品安全管控、保持口味一致性，迎合了餐饮连锁化、标准化的趋势；在家庭端，简化甚至去除了烹饪过程，迎合了家庭烹饪便捷化的趋势。
餐桌卤味龙一紫燕百味鸡——高速增长进行时。紫燕是全国性的熟食连锁企业，发源于四川，发展于江苏，总部在上海。目前公司在全国20个省、直辖市，100多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超4000家，建立了多座大型标准工厂。公司代表产品有百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鹅。其门店2001年突破500家，并向华东辐射；2003年进军华中；2008年门店突破1000家；2012年加强全国化战略；2018-2020年门店分别突破2000、3000、4000家，近年来门店扩张迅速。根据大众评，2020年底紫燕门店数量超过4700家，其中江苏超过1000家，上海、山东、安徽门店在500家左右，江西、四川、浙江、重庆、河南门店在200家左右，其成熟市场主要布局在华东、华中和川渝。根据CCFA，2017年紫燕销售规模为28.7亿元，门店2050个，加盟店2006个；2019年销售规模为40.3亿元，门店总数为3593个，加盟店3512个。两年收入的CAGR高达18.6%。
餐桌卤味龙二廖记棒棒鸡——开启全国化布局。廖记棒棒鸡1993年成立，总部位于成都。现在全国拥有门店800多家，员工3000多人，连锁店遍布30多省市。代表产品包括棒棒鸡、无骨凤爪、夫妻肺片、口水鸡等。根据大众评，廖记门店集中在四川、湖北、重庆，其中四川门店300家左右，湖北150家左右，重庆100家左右，其他省市有待加速布局。
从休闲卤味到餐桌卤味，绝味的协同效应明显。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。共采绝味在材料尤其是禽类产品和香辛料等材料采购上具备一定优势。共仓绝味拥有完备的仓储体系供餐桌卤味企业使用。共产绝味24个工厂，并引入柔性化的设计理念。共配绝味“冷链生鲜，日配到店”的供应链能力对外输出。共销绝味拥有12000多家门店，3000多个加盟商，众多被投的餐饮企业的资源。共智息化对外输出，管理赋能。
3.2 从1到N的路径，借鉴宝洁的外延发展之路
布局餐桌卤味，1到N的模式更适合绝味。从0到1的内部孵化模式，绝味布局餐桌卤味最大的难在于品牌，其鸭脖的定位已经深入人心，布局餐桌卤味需要重新培育品牌，费时费力且与现有餐桌卤味品牌竞争不具备优势。同时在产品和门店运营模式上也需要进行重新的探索。而从1到N的模式，绝味可以直接用被投的成熟餐桌卤味品牌进行扩张，同时借鉴被投品牌的产品、商业模式，通过输出自身优势对被投企业进行降本增效等改进。从而省去了创建品牌的痛和摸索商业模式的试错成本。
宝洁曾依靠并购快速增长，20年内股价增长23倍。宝洁是历史上并购发展最为成功的公司之一，尤其是上世纪80年代以来公司通过外延并购快速扩张了业务领域和品牌组合。1983-2020年，宝洁收入从124.52增长至709.50亿美元，CAGR为4.8%；净利润从8.66增长至130.27亿美元，CAGR为7.6%。在1980-2000年左右的20年间，宝洁进入快速并购发展阶段，期间股价增长了23倍。
宝洁目前在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理领域处于全球领先地位。通过历史上多次并购，宝洁现在已发展成为多领域全球领先的企业。在皮肤与个人护理领域，旗下玉兰油全球市占率为6%，并拥有舒肤佳、SK-II等众多知名品牌；头发护理领域，其依靠潘婷、海飞丝、片肉、沙宣、伊卡璐等众多品牌，占据全球20%以上的份额，稳居第一；剃须护理领域，依靠博朗及收购的吉利，占据了全球60%以上的份额；口腔护理领域，依靠佳洁士等占据20%份额居全球第二；织物保养领域，依靠碧浪、汰渍、当妮占据25%份额，居全球前二；家具护理领域也占据全球25%份额；婴儿护理领域，依靠帮宝适等占全球接近25%份额，处于领导地位；女性护理领域，依靠舒隐、护舒宝、丹碧丝占25%份额，成为全球领导者。
高效标准化、重视人才和客户、变革能力强，优秀的企业英雄所见略同。宝洁和绝味同为优秀的企业，有许多相似之处，部分维度上宝洁的成功历史正是绝味的发展方向。
（1）追求高效、标准化宝洁专注并加强“绩效驱动决定品牌选择”的产品组合，建立了一个包含10个品类、可充分利用宝洁优势的重产品组合，并通常占据第一或第二的市场份额。对于未能成为龙头的细分品类，公司会选择优化。因此宝洁在每个细分市场能长时间存在的产品都是最优秀的。类似的，绝味在每个细分市场会限制SKU的数量，并进行持续的优胜劣汰。同时，宝洁对终端进行标准化体系的建设，重视培育经销商能力，终端管控运营效率高。绝味对加盟店的管控也形成了标准化的体系，提升管理效率。
（2）重视人才和客户宝洁拥有完善的内部人才培育体系，基本不外招；考核体系上下级一致。类似的，绝味重视人才培育，成立绝味管理学院建设人才梯队，激励机制完善。对于经销商，宝洁追求共生共赢；绝味对加盟商也给予足够的重视和支持。
（3）变革能力突出宝洁在1988年进入中国，经历三个阶段。第一阶段，产品为王，国内商品匮乏，供不应求，宝洁产品力领先；第二阶段，渠道为王，2000年前后国产兴起，宝洁自上而下进行产品变革，大量资源用于抢占渠道，进行广告营销，通过低成本优势在竞争中胜出；第三阶段，变革能力强，宝洁率先布局新零售业态，开发电商自我颠覆，抢得先机。绝味在经历了产品、渠道驱动的阶段后，也进行变革和创新，开创性的布局美食生态圈，通过外延发展扩张公司边界。
宝洁1980s开启密集并购，推动收入持续增长。宝洁从80年代开启快速并购的扩张模式，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌。公司扩充了新的业务品类同时丰富了自身的品牌矩阵，借助公司有的优势进行协同发展，迅速实现从1到N的发展。2014年宝洁旗下销售额超过10亿美元的品牌有23个，其中12个品牌来自于收购。受益于公司的并购扩张战略见效，1983-2008年宝洁的收入保持了良好的增长趋势。
从1到N，绝味布局四大投资板块。公司将15年来沉淀下来的核心能力逐步对外开放，形成产业x资本的投资模式，并已完成第二增长曲线的初步布局。公司定位特色食品和轻餐饮的加速器，将冷链生鲜日配的的供应链能力、连锁渠道管控的市场能力，以及组织建设能力、资本战略能力，与对外投资布局伙伴企业进行协同，大大加速被投企业的发展速度和质量，实现公司战略布局从1到N的发展。目前公司对外投资可分为大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块，并通过网聚资本直接投资以及与外部伙伴成立基金的方式共同投资了部分细分赛道龙头企业或黑马品牌。
各投资板块均可借助绝味资源，进行充分协同。大卤味板块与绝味的协同性最为充分；轻餐饮板块可与公司在共仓、共产、共配、共智方面充分协同；调味品板块则可在共采、共仓、共产、共销、共智方面与公司协同；供应链公司可与公司在共仓、共配、共智上协同。
4.盈利预测
绝味作为休闲卤制品龙头，依靠优秀的连锁经营团队和完善的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。目前绝味开始延展第二增长曲线，依靠“冷链生鲜，日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。公司在大卤味、轻餐饮、调味品板块广泛布局，后续发展值得期待。
我们的盈利预测基于以下假设
（1）2020年公司逆势开店，净开店数量对比2019年明显加快，2021-2022年将维持快速开店趋势；
（2）2020年受疫情影响，预计店均销售明显下滑，2021年开始恢复正常水平；
（3）2020年材料成本呈下降趋势，2021年材料成本稳中有升。
我们预计公司2020-2022年收入分别为54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为8.06、11.76、14.25亿元，EPS分别为1.32、1.93、2.34元，对应PE为70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。
5.风险提示
全球疫情反复及全球经济增速放缓。新冠疫情向全球蔓延，可能导致全球经济增长放缓。
材料价格大幅上升。公司产品材料占其主营业务成本比重较大，其中鸭副产品约占材料采购总额的50%左右，因此鸭副产品的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。
渠道拓展不及预期。公司门店增长主要来自一二线城市门店密度的增加和下线城市的渠道下沉。在门店密集的一二线城市，渠道开拓不力可能导致单店收入出现下滑，影响有门店经营。在下线城市，客流量及消费水平较低，可能导致渠道下沉效果低于预期。
食品安全事件。鸭、鸡等禽畜类农产品是公司生产所需的主要材料，若主要家禽养殖地区发生大规模的疫情或自然灾害，禽畜养殖行业可能难以及时、充足地向公司供应符合质量管理要求的材料，造成材料供应中断或供应数量不足的风险。同时，禽流感等动物瘟疫的发生可能降低消费者对于禽类制品的消费预期，导致市场需求总量的减少。
研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。
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范劲松食品饮料行业首席分析师，董事总经理，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
邮箱fanjs@r.qlzq.com。
龚小乐食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入【中泰证券(600918)、股吧】研究所，4年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。
执业证书编号S0740518070005；
手机15751860087；
邮箱gongxl@r.qlzq.com。
赵雯食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。
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熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。
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房昭强食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。
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罗頔影食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。
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