半年之后，我们再说特锐德 —困境仍在，反转尚需时日

大约在半年之前，大致估摸了一下特锐德的股价，从历史的表现，当时给出17.5块的一个中性的价格。

当时该股大约在25块左右的样子，而且市场火热，情绪高胀，这个价格给的比较突兀，一些读者举起双手反对。

今天，大约半年之后，该股差不多到了18-19块左右，我们谈谈当时的估值逻辑与当下的特锐德。

不管是什么估值模型、估值方法，要清澈的明白，估值不是对财务数据加价减减，而是要追求了解财务数据背后表达的意思。

我们提到过PC的估值方法，因为股价本身总是受企业外部的情绪与企业内在质地的交织影响，而PC法的逻辑在于用资本化年限衡量市场情绪，用ROE衡量企业质地，也就是盈利能力，并通过资本化年限的运行轨迹反观企业的经营情况。

我们到特锐德的资本化年限大开大合，那么资本化年限与什么有关？

它核心影响因素为ROE与股价。

股价走高，如果ROE跟不上，那么资本化年限必须走高，来弥补ROE的缺位，很多时候资本化年限扮演者着被动的角色。

通过对茅台这只股王的研究分析，我们知道短期而言市场情绪（资本化年限）可能成为影响股价的绝对力量，但是长期而言，因为市场情绪不能无限上涨，公司质地，也就是公司持续的盈利能力，才是影响股价绵绵不断的源泉所在。

我们反观300001，它大开大合的资本化年限，反应出企业自身业绩起伏不定，业绩不稳定的状态。

在PC估值模型里，资本化年限是因变量，然而对于业绩本身就琢磨不定的企业，例如特锐德，利用PC法对未来一期的股价进行预判是困难的。但另一方面，业绩忽高忽低的企业，即使不从财报的利润调节角度，这种业绩起伏难以预测的状态，很可能表明企业正处于困境期，也表明企业所处行业可能处于培育期，为抢占市场，赛道卡位，投入产出效率较低，盈利困难。

我们从PE(TTM)的角度也可以到同样的情况。

不管是PC还是PE角度，特锐德而言，正处于新能源汽车充电桩行业培育期的阶段。目前，新能源汽车不管是保有量还是新增量渗透率都还较低，而充电桩研发投入、资产折旧等在不断吞噬企业单薄的盈利，表现为长期低ROE与过山车般的资本化年限。

这就是我们曾经说的特锐德处于困境期的因。对于困境中的企业，即使股价由市场情绪拉上去，也会因为企业盈利不给力而拽下来，而困境中的企业且不说困境能够消除，即便能消除也需要一个较长的日期。

基于此，我们估值采用三年期的平均PC（资本化年限）或PE（TTM）来估值，这个估值是一个中性的价格，这就是半年前给它17.5块的估值来由。

困境中的企业，我们期待的是困境的反转，这类企业可以进行适量的网格化策略交易，有利于帮助我们紧密跟踪企业，在业绩反转后大胆操作。

企业跟踪是非常必要的，试问问大家你们自选股里的那么多股票，有几只是大家密切跟踪的，有多少只在股价迭创新高时我们扼腕叹息？

长期密切跟踪的目的在于第一时间发现机会，并抓住机会。

当下，我仍然认为特锐德处在困境之中，反转仍需时日。

估值角度，不管是PC还是PE，都包含市场情绪这个变量，也包含企业业绩这个变量，其实我们反复强调过，影响股价的因素万万千，但归根结底都可以放在市场情绪与企业业绩两个维度里。

市场情绪维度，上半年大盘指数确实豪横，下半年至今指数比高有些许下降，但新能源汽车行业的股票节节攀升，从上有的锂矿到中游电池再到下游整车，半年翻倍个股不在少数，稳如磐石的比亚迪创出了历史新高，经常入榜最受关注个股前10。

在充电桩领域国家层面也有利好，相关政策已明确财政补贴将“补车”转向“补桩”，引导地方财政补贴从“补购置”转向“补运营”转变。2020年5月，国家提出加强新型基础设施建设，而新能源汽车充电桩是国家“新基建”重投入的七大方向之一。

利好不断，然而充电桩领域的特锐德，稳如磐石，今年基本没涨，远远落后新能源汽车行业其他个股，也落后大盘。

这是怎么了？

因为特锐德的股价主要还是受到企业业绩的压制。

业绩跟不上不说，财报下还潜藏着或有的危机，这些危机一旦发生将蔓延至业绩表，进而蚕食掉本就微弱的利润。

先企业的业绩。

开源方面，也就是营收方面的有什么变化。

2016年营收达到历史新高后，在后续的几年里始终难以突破高，不管是单季度的营收还是年度总营收，同比基本持平，制约市场对公司的畅想。

归母净利润变化与营收高度一致，上不去，似乎又下不来（排除疫情影响），所以我们讲，特锐德是处于困境中的企业。

这样不直观，我们对比一下茅台。

贵州茅台不管是营收还是归母净利润不断攀升，不管是单季度营收、净利润还是总营收、净利润节节升高，16年后这种节节升高的状态加速。

对比两家企业的4张图，我们是不是能够体会到困境中企业无奈的挣扎与行业头领睥睨一切的霸气？

当下的300001并不好过。

跳出财报数据，我们认为有些潜在的风险，这些风险未能体现在财报数据里，但可能会削弱300001的业绩，换句话说，它的利润多少还是有些水分的，这话怎么说？

首先，特锐德固定资产折旧计入营业成本，公司固定资产30多亿，占总资产比重19%，不同的折旧年限会带来不同的当期费用，折旧年限长意味着把当期费用资本化，推迟费用确认，资本虚胖。

据不完全了解，公司的充电桩按照大约10年的折旧年限摊销费用，作为更新换代比较快的行业，这个年限可能比较激进，可能在资产中藏了一部分费用。

其次，曾经我们提到关于利润的另外两个概念，一个是核心利润，一个是扣非净利润，这两个概念不像毛利润、营业利润与净利润广为人知，但也非常重要。

核心利润，指的是排除企业一切非经营性因素的影响，所产生的利润。它是聚焦企业经营的利润，核心利润与净利润还有一段距离。

一般来说，计算企业核心利润的公式如下

核心利润＝总营收－必然费用＝总营收－营业成本－税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用-研发费用（或有）。

2020年上半年，特锐德核心净利润为负数，-1.2亿，也就是说公司主营业务收入不能够覆盖其经营支出，靠投资收益勉强将净利润拉成正数。

车轮上的特锐德受疫情影响不小。2019年半年报，公司充电桩收入占总收入27.7%，2020年同期则为24.5%，而且毛利率剧烈下降。，同比下降19.73%。

核心净利润不咋地，扣非净利润也有疲态。

扣非净利润，是扣除非经常损益后的净利润的简称。顾名思义，非经常损益并非经常性发生，它时有时无，不稳定，所以我们在讨论企业的盈利能力时，剔除它的影响。

什么是非经常损益？

与公司经营无直接关系的收入与支出，比如政府的补贴补助、投资损益、资产减值、处置资产得利等。

2020年上半年扣非净利润-2100多万，非经常性损益3300多万，主要是政府性补助接近5700万所致。

不管是核心净利润还是扣非净利润， 300001净利润质量成色有不足之处。

再次，用减值损失也可能使资产虚胖，从而虚增净利润。

普及一下用减值损失的概念。

根据企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量可知对企业应收款项、合同资产和租赁应收款发生用减值核算时由来的“资产减值损失&34;账户改成“用减值损失&34;账户。

应收款项下的应收票据、应收账款、其他应收款、预付款等，这些项下的损失因购货人拒付、破产、死亡等因无法收回，而遭受的损失，计入用减值损失。

2020年上半年公司的应收款项合计约58亿，其中大部分为应收账款48亿，占比83%。

虽然，公司按一定比例计提了坏账准备，但是因为应收款项占比很高，约占总资产的37%，而且应收款项中大部分为应收账款，我们虽然不知道应收款项具体单位的情况，但是叠加疫情以及经济下行的影响，企业债务高企、高杠杆，成为制约企业债务偿还的普遍现象，所以对于高应收款项的公司，它资产虚胖的可能性要高一些，对它进行分析时还是要谨慎一些的好。

再再次，特锐德负债及有息负债高企，不仅吞噬利润，还可能成为影响企业发展的隐忧。公司总负债70%左右，公司有息负债接近45亿，占总资产的28%，总负债的42%，公司经营资金的需求还是依赖向银行等金融机构融入资金，自己造血能力还不足以支持公司的正常经营。

不过，19年以来，公司引进战投机构鼎晖投资、国调基金、国新资本等增资入股特来电，增资总金额13.5亿元,净资产快速上升，杠杆率得到一定程度降低。

我们说特锐德是车轮上的企业，一季度疫情带来经济停摆，出行近乎停滞，确实冲了公司的经营，造成了一些永久的损失。同时债务是刚性的，并不会因为疫情而豁免，收入端锐减，但支出端并没有同步降低，如折旧不会停止、债务利息不会消失，乃至职工工资也需按时发放等。

高债务杠杆企业，尤其是重资产行业，在遇到疫情这样黑天鹅冲得时候，免疫力会被削弱很多。

不仅如此，或有债务也是公司经营的隐忧。

各种担保形式错综复杂，公司及子公司对外担保、子公司对子公司担保、公司对子公司担保，总计发生担保额度34.5亿，占公司净资产的79%。

而且，对外担保对象整体债务比较高，为负债率超过70%的担保对象提供担保的金额20亿元，占总担保金额的58%。

最后，现金流情况不容乐观。

我们挂到口头上的一句话经营有收入，收入有利润，利润有现金。

利润可能成为口头支票，但现金是实实在在的干货。

特锐德，衡量收入质量的收现比，总是徘徊在0.8左右，有些低；衡量利润质量的净现比更是大开大合，说明利润质量也不咋地，这个指标稳定在1左右，一般说明企业利润有现金保障。

当然，我们需要强调的是，章里罗列的隐忧均是公开息，股价在这个位置晃荡，一定程度上体现了市场对这些隐忧的担忧，除非这些尚未发生的隐忧真正落地，否则我们还是要重观察这些隐忧的边际改善状况。

综上，当下的特锐德收入端开源乏力，被寄于厚望的充电收入因为疫情的影响远不及预期，费用端又暗流涌动，潜藏危机，它仍然在困境中挣扎，反转尚待时日。