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贵州茅台2020年一季报估值偏贵

作者：迟到者
2020-06-22 14:53:56
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虽然差了一天，还是祝读者中的爸爸们节日快乐！不要为没钱给自己买礼物而烦恼，因为绝大多数的爸爸们都一样:)

昨天为了给儿子倒腾个小卧室出来，收拾一天屋子，累得半死。到了晚上可算忙完了，和儿子视频聊天，他似乎完全不知道还有父亲节这档子事。我心想要是暗示的话岂不是太掉价，就忍着没说，结果这小子聊了几句直接挂电话睡觉去了...唉，当爹的心里苦呀...本来这篇公号打算昨天发出来，可是实在太累写不动，只好拖到今天了。

昨天网上调侃说做奶酪棒、玻尿酸、护肤品和狗粮的上市公司都是大牛股，男人的衣柜海澜之家却跌跌不休。说明女人小孩的钱好赚，男人根本没资格消费。也许有人会反驳，那为什么男人喝的茅台涨这么好？事实也许是茅台的目标群体是有钱男人，他们的消费能力的确很强。但只能买得起海澜之家的普通男人么...唉，太辛酸了。

今天就聊聊贵州茅台吧。

上周五收盘，贵州茅台1439.84元/股，盘中最高达到1445.20元/股，现在的总市值已经超过了1.8万亿，紧紧跟在工商银行后面，排名A股第2。此外，贵州茅台还是全球第一大奢侈品公司，比路威酩轩（LVMH）高了大概3000亿元人民币。

2014年我170块买了茅台。2015年时220块卖掉。当时还觉得赚了一笔，现在回过头来，这哪是赚啊，简直亏大了。

贵州茅台的商业模式可以说是完美。强大的品牌、独特的工艺、超高的毛利率、极低的资本支出、永远不会减值的存货。多种因素叠加，造就了一台罕见的印钞机。

一、经营情况

2010年，贵州茅台实现营业收入116.33亿元，净利润53.4亿元，净利率高达45.9%。到了2019年，贵州茅台实现营业收入888.54亿元，净利润439.7亿元，净利率49.49%。九年间营业收入年化增速25.35%，净利润增速26.4%。

分解到各年，上图是贵州茅台从2011年以来每个季度的滚动12个月营业收入以及同比增速。可以出，尽管平均增速超高，贵州茅台的营收增速有一定波动性

2011-2012年，营收增速都在40%以上。
2013年以后快速下滑，到2014年底时，同比增速只有2.11%，跌入谷底。2015-2016年继续低迷。
2016年第四季度开始，营收增速快速回升，2018年第二季度增速再次回到50%以上。
2018年第三季度后，营收增速再次下滑。到2020年第一季度，同比增速仅有13.33%，回到中低速增长。

2020年全年，受宏观、疫情以及企业自身规模变大等因素影响，预计营收增速会进一步下降。6月10日，在贵州茅台2019年年度股东大会上，新任董事长高卫东提出，公司的营收目标是在2019年的基础上实现10%的增长。我觉得这个目标还是比较理性的。

九年营收翻八倍，在A股市场上并不只有茅台一家。但既有高速增长，又有茅台的超高盈利能力的企业，基本上是一家都没有了（恒瑞医药和五粮液勉强可以一战）。

过去九年，贵州茅台的毛利率基本在90%以上，三费占营收的比重在15%以下，净利率从未跌破过40%。2019年，一瓶五星茅台的出厂价差不多1000块，90%的毛利意味着一瓶酒的成本连100块都不到。就这样，消费者还要抢破头，实际上2000块都买不到！这种盈利能力，也就只有茅台能做到了。

相比之下，国外的奢侈品集团，例如路威酩轩的稳定毛利只有65%，净利率只有10%-15%。开云集团2018年的盈利能力是2010年以后最佳，净利率只有26.9%，之前更是常年个位数。论盈利能力，国际奢侈品完全不是茅台的对手。贵州茅台，才是真正的奢侈品一哥。

有人会说茅台只有中国人买，外国人买的少，最多算是土豪。其实，国际奢侈品不也这样么？不管是啥奢侈品，都得靠咱中国人:)

综上，我觉得贵州茅台过去十年虽然增速有波动，但仍然维持了长期的高速增长。随着公司体量的增大，未来营收增速会逐步下降。得益于独特的工艺和强大的品牌影响力，公司还将在相当长的时间内，维持超高的盈利能力。

二、资产情况

从历年的资产结构，公司是家轻资产公司。2020年第一季度，公司总资产1816.25亿。流动资产占总资产的比重常年在80%以上，近几年更是上升到86%以上。

流动资产里占比最大的是货币资金和拆出资金、其次是存货。拆出资金就是公司为了提高货币收益率，把钱短期借给金融同业，本质上和货币资金区别不大。2020年3月末，公司的货币资金和拆出资金加起来，有1297.86亿元，占总资产的71.46%。

别公司资产规模大，其实70%以上的资产是不投入经营的，就是趴在账上吃利息。真正用于经营的资产也就518.29亿元。

这么说也不完全对，因为剩下的518.29亿里，其实也不是当年全部用于经营。这里有差不多一半252.72亿是存货，也就是各类材料、基酒、库存商品。他们的周转率是极低的。见下图

最近几年，公司的存货周转率不断提升，但截至最近，也只有0.3左右。这意味着公司的存货，每年出售的只有不到三分之一。其他三分之二只是在库房当中放着而已。

除了钱和酒以外，公司还有些固定资产和无形资产，也就是房子和地。应收预付可以忽略不计。

综上，公司的资产情况非常简单。每年只要买些常规的粮食材料，在独特的地理环境及厂房里产出酒来，卖掉库房里三分之一的存货，等着收钱就可以了。别的企业为了应对市场竞争，需要不停地搞研发升级、管理创新。茅台通通不需要，只要按照老工艺，质量稳定的生产，就有大把的银子进来。现在的问题反而是钱太多了没地方花，拿在手上没啥收益，有烫手。

三、财务情况

这么一家现金流企业，财务情况一定非常良好。公司的主营业务没有一分钱借款。反而是不少经销商为了拿货，抢着把钱打进来。截至2020年3月底，经销商们提前打款80亿，成为了公司免费的资金来源。

主营业务以外，公司旗下有家财务公司，做的就是吸收资金、投放资金的生意，因此公司账面上有80多亿的存款负债，和公司天量的货币资金相比，可以忽略不计。

四、估值测算

2020年3月之前的四个季度，茅台实现销售收入881.91亿元、结转销售成本77.54亿元，EBIT613.78亿元。在有效税率25%，完全没有享受任何所得税优惠的情况下，实现了息前税后经营利润NOPLAT459.18亿元。毛利率92%，息前税后经营利润率52.07%，净利率50%左右。

EBIT滚动12个月走势

有效税率

NOPLAT

结合前面的分析，我们提出假设1公司在未来仍然会实现低速稳步增长，2020年实现10%的增长。增长期15年，然后进入平稳期，平稳期内保持与宏观经济相同的增速。

为什么要设置这么长的增长期呢？我的理由是高端白酒的消费有品牌效应和消费者黏性。也许90后、00后年轻人对白酒并不感冒，但80后或更年长的消费者，无论是商务场合还是走亲访友，还是喜欢喝茅台的。这个消费习惯，维持15年是大概率事件。

但是，随着人口老龄化加剧、自身规模越来越大，茅台保持过去10年增速几乎不可能。所以，我觉得上述假设相对中性，不悲观也不激进。

过去九年间，公司的ROIC波动较大，最高时达到过270%，这个收益率意味着五个月回本。即使在行业最低谷，瘦死的骆驼比马大，公司ROIC也是让绝大多数企业可望而不可及的50%，相当于两年回本。

按照过去两三年的走势，我觉得茅台总体的ROIC是逐步下降的。因此，我们提出假设2公司的ROIC从最近的160%左右，逐步下降到15年后的50%，并长期保持这个投资收益水平。茅台有着极强的护城河，长期投资收益率50%，稍微有些乐观，但不是不可能。公司按照相应的投资收益率水平，安排再投资规模。

假设3有效税率维持25%。这么能赚钱的公司，国家不加税就谢天谢地了，不指望能有啥减税政策了。

假设4假设公司增长期付息资产负债率提升到10%，稳定期付息资产负债率提升到25%。公司目前完全没有提升资产负债率的倾向，现在的问题是钱太多了不知道怎么花，而不是怎么借钱。随着增长率放缓，提高资产负债率能提高股东收益水平，符合商业逻辑。但是茅台毕竟是国企，管理层做决策时会不会全心全意考虑中小股东的利益，会不会提高资产负债率其实是要打个问号的，所以我觉得这个假设略微乐观。

假设5Beta0.91。这是公司过去100周的Beta值。公司盘子太大，和大盘的相关性较高。假设公司在稳定期提高资产负债率，Beta提高到1。

假设6无风险收益率3.22%。股权风险溢价6.69%。税前债务成本5%。这都是较新的市场数据。

在上述假设基础上，我们可以得出公司未来15年的相关数据

下图是稳定期数据

下图是最终的估值情况

公司增长期的现值6703.16亿元，稳定期现值7946.48亿元。加上现金及金融资产、减去负债和少数股东权益，得出母公司权益市值1.58万亿，折合每股价格1258.02元，较当前市价低了12.63%。说明茅台当前市值有所高估。

最后，我们对增长期、稳定期ROIC、稳定期付息资产负债率做个敏感性分析，见下图