贵州茅台冲破14000！

作者招商中证白酒基金经理侯昊

“白酒行业还能牛多久？”不断有人会问这样的问题，年年问。

自己认为，整个白酒这个行业在过去三年的时间左右，其实经历过一个快速发展的阶段，包括盈利的增速，包括现金流的稳定性，其实都是在所有行业里面最优质的，伴随着外资的不断进入，这个行业在过去几年是最大提升的一个板块。处于目前的位置，1300多块钱的一线白酒，还有没有空间？我自己认为，未来是有空间的，主要基于一些逻辑。

第一，整个一线品牌的品牌力会使得价格有一些提升。第二，在未来几年之内，会到一些量的提升。一线白酒的品牌，至少未来在业绩增长上，很有可能会维持在两位数增长的比例。因为白酒本来是18支个股里面，分一线品牌，次高端龙头，光瓶酒，次高端龙头的竞争性，这个赛道会稍微比较拥挤一，有一些品牌如果能做起来的，还有他的渠道，他的战略能够落实到位的品牌，未来是有提升空间的。因为我们可以到，几个比较大的都在1000-2000亿之间，实际上我自己认为，这远远还不是他们的边界范围，在500亿到1000亿范围之内的这些品牌，未来也有很大的提升空间。对于大家以前讨论比较多的光瓶酒市场的龙头，我自己认为近期受到其他业务的影响，受到一些冲，但是并不会改变他在整个所有片区的布局，所以我认为现在这个时间布局光瓶酒市场是一个比较好的时间。

罗嗦了这么多，大家可能觉得阶段性比较贵了，因为我们之前也回顾过自己的观，一季度我们认为一般情况下，一季度是叠加春节的因素，一季度会有一个业绩的放量情况，现在因为意外，或多或少每家都会调节一下他的蓄水池，所以会调节一下他的利润。在目前这个节来，二季度和三季度大家觉得这样一个从低到现在，25-30%的涨幅，可能今年估值修复的行情会有一些停顿，估值修复已经不是下一轮投资的逻辑，而是要去到整个三季度，尤其是最传统的中秋、国庆推进的动销的情况，跟明年整个布局的情况，所以下半年的逻辑可能会发生一些变化。

1、怎么待白酒行业，包括高端白酒，未来周期性，是不是还会出现大的周期性下行，我们应该如何做出应对？

今年肯定是一个小周期，因为这个冲太明显了，等于整个一季度动销已经全部停止，这是一个很小的周期。大家记忆深刻的是2012年到2015年“三公”情况的影响，那一轮可能有人打赌，茅台不会跌破200块钱，那一轮是很大的周期。

我自己认为，因为白酒行业是有周期性的，其实白酒行业的周期性来自于政策的调整，但是因为这个赛道经过过去这么多年的反复博弈之后，尤其是在高端白酒市场的反复博弈之后，其实这是非常明确的。所以除非有一个非常大的外力的影响，尤其是政策性的改变，其实这种周期性会不断减弱。

我们可以到，在很多动销上，大家消费的每一瓶酒，在动销上，经销商也好，还是烟酒店最终端的库存也好，酒厂都是有监控的。很多年前，如果串货，价格倒挂的情况，其实在未来除非有一个很大的行业冲，不太有可能会到，除非是这个公司，或者是整个宏观的冲非常明显。所以我个人认为白酒的周期性，从2016年这波行情以来是淡化的。

大家一定要注意一，白酒行业因为它不像科技行业，或者是其他一些行业，他是可以讲出来一个非常大的成长性的行业，因为ROE本身是稳态增长的东西，ROE本身是可以带来成长性的，但是ROE本身也是盈利性的指标。所以大家应该要到，未来白酒这个市场在不同的赛道里面所可能发生的变化，尤其是在动销方面的变化。但是我认为，品牌性，基本上在过去十年左右的时间，除了第二大市值的公司超越第一大市值的公司这个非常明显的变化，基本品牌力上已经算固化了。后面我们会出一篇专门的报告，怎样待白酒市场的奢侈品属性和品牌力的问题，大家可以期待一下。

这是第一个问题，周期性已经弱化掉了，但是小周期是不可规避的。不能把白酒补偿成一个周期股去做，所谓景气周期的高卖出，我觉得还是不能这么做的。

我们可以到，赛道比较明确的时候，价量增长的逻辑和盈利增长的逻辑，其实是非常确定性的机会，但是这中间会夹杂着很多外部事件的冲和估值的扰动。

2、您怎么待未来白酒行业的发展趋势？

我们一般白酒行业最重要的几个省，河南、山东、安徽、江苏，其实在那几个市场里面，最重要的几个次高端龙头在里面，活跃得非常厉害。在那样的市场里面，营销和渠道占的权重是非常大的。但是通过全盘的考量，其实白酒的几个一线龙头品牌，因为品牌力的问题，其实他是不需要考虑这个问题的，包括可能没有上市的公司，他们在这方面的考量会更少一些。所以在这一轮里面，我自己认为，其实品牌力是第一要位的。

第二要位的是营销和渠道的管理政策，因为我们可以到，现在市值排名第三的酒企，在过去是经历过冲的，120块钱的位置，到跌破90块钱的位置，他当时就是因为价格倒挂了，在省内局部市场被另外的企业冲得非常厉害。但是不可否认的一是，这家酒企他的品牌、渠道、营销都是在位的，只不过在这个里面，他的品牌能不能拔高到一定的程度，在这个位置上，他应对竞争对手的挑战，是否能够更加好的协调掉营销和渠道的关系，是他们去年一直都在思考的问题。

放眼去，我们可以到，过去一段时间，显著落后的这些品牌来说，或多或少都在自己的品牌推广和渠道管理上出现了很多问题，就跟我们自己在管理一个公司一样，当没有一个很好的品牌的时候，需要渠道的管理和营销的管理来做这些事情，当战略出现问题的时候，就会很容易出现问题，这些都是相辅相成的。

对于未来的白酒市场来说，“两高”加光瓶酒的市场，过去一段时间讲确定性比较大的，但是我认为未来在渠道管理上面有能力的这些企业，其实是代表着未来行业发展趋势和格局的。因为这里面大多数的品牌，差不多有十家左右的公司，得非常清楚了，可以到未来三到五年的发展趋势。

3、一些二线的酒企，估值长期高于一线的酒企，我们知道第二、第三高端酒的龙头，而且高很多，我了一下二线的估值在35倍以上，滚动市盈率，第三大市盈率才25、26倍左右的滚动市盈率，你怎么待二线酒企的估值比一线酒企的估值还要高，这背后的逻辑是什么？

过去几年的大牛股，山西的品牌，也有人问过我这样的问题，那个品牌会涨到什么样的情况？其实这个就大家怎么给价值股定价和成长股定价了。二线品牌这些估值比较高的股票，其实可以认为是高速发展的股票，另外一个是食品饮料的赛道，乳制品。液态奶在过去大概三年左右的时间，都是在个位数的增长，我们可以到液态奶的龙头，其实过去几年股价是没有波动的。

这个市场的投资者，更加重的是成长性的逻辑，大家很会把成长性的这些公司，已经超预期的一些公司给一个估值的溢价，这是很正常的。但是这个阶段会在什么时候结束呢？大家一定要观察一下他的成长性是否还存在，如果他的成长性到了天花板之后，其实这个估值就会收敛，这是我怎么待二线品牌和一线品牌的差异。

但是一线品牌，刚才我们讲为什么最高的白酒估值是奢侈品估值30倍到40倍，ROE这本身是成长性的指标，并不一定只是盈利性的指标，未来的成长性是因为ROE所带来的线性的外推，大家会更容易给到这种ROE比较高的品牌更高的估值，这是非常正常的现象，尤其是在无风险地域此前的阶段。

3、山西的这家龙头，其实他的市值马上要追上第三大高端品牌了，规模也是千亿左右，也不小了，不知道未来会不会出现您说的这种估值差减小？

这个品牌，我认为他是选择了一个比较好的赛道，这个赛道本身相对来说没那么拥挤，还可以做一些辐射，这个辐射我刚才讲了四大最重要的市场，他都可以去做，而未来这个故事能够讲到多清楚，或者是多明白，要取决于他这个子品牌，或者是以母鸡带小鸡的品牌来去待这个事情，他未来在这几个市场里面，能够做到怎样的增长幅度，从现在来，我对这个故事还是很认可的。

4、到年轻人好像喝酒确实是少了，不如四五十岁的人喝酒多，您如何待这个现象，对未来白酒的影响？

对我来说写章也是自己与外部世界沟通交流，排解内心孤独焦虑的一种方式，没有任何功利性的需求，我能保证的是我的所有字，包括每一个标符号都是真诚、真实的，可以活得很坦荡，很真实，这正是我这个无业游民的最大心理满足，也是我所追求的人生自由。加维号WYFP63。获取十倍股。应定当竭尽全力为你答疑解惑

首先我们认为，上市的这18家企业，都会有自己主力的消费人群，确实现在每年整个从大行业来说，整个对于白酒的消费量来说，是在逐年递减的。但是大家不要忽略一个事情，品牌的集中度在不断提升，所以在不同的消费场景里面，大家可以选择的标的挺少的，不知道大家有没有这个印象，在婚丧嫁娶的时候，大家可以选择的品牌是越来越少的。甚至在光瓶酒市场，20块钱到50块钱价位带的产品，我们逛一下超市也会知道，现在光瓶酒市场的集中度，尤其在几个比较重的省市，直辖市来说，其实他的集中度也在快速提升。可能确实有消费场景或者是整体酒量的冲，但是更多的时候，大家其实要到，因为我老家是生产酒的，但是大家可以到，这个冲更多的是在于地方性的酒企，冲非常明显，基本上都快没了。

5、我们知道白酒分为几个子赛道，高端白酒、次高端、中端、低端，你最好哪几个赛道，理由是什么？

首先毋庸置疑，高端是一定要配置的，不管是不是会给你一个比较好的价格去做，未来高端市场的盈利性、成长性都是有的，他可能还不像我们刚才举的液态奶市场，未来还有很高的成长阶段。

次高端，分化会非常显著，其实也不是大家不努力，可能确实大家品牌力上面，政策上的支持，确实可能在某些赛道上，资源就这么多，要投放的就这么多，可能稍微一犯错，就出现千差万别的机会。

再就是光瓶酒市场，这个赛道相对来说有品牌力的这几个品牌，我个人认为这是一个非常好的市场，因为他可以做的空间还是蛮大的，我自己认为，他的集中度会比现在还高几倍，首先是高端，其中是低端，光瓶酒的市场，中端、次高端的竞争稍微激烈一些。

次高端对于某一个省域的动销情况和政策情况，需要调研的比较勤快一。次高端的赛道上，护城河感觉不是很好研究。

6、白酒行业难道就没有天花板吗？极限在哪里？边界在哪里？我到大多数基金经理都是鼓吹型的，从来没有到过客观的，或者是正常一都分析的，任何行业或者是企业增长都是有边界的，针对这个增长边界的问题，请问昊总，你怎么？

刚刚说到ROE是一个成长指标，我们自己待盈利本身会推动的是复利的产生，成长当然是有天花板的，这样一个问题是取决于市场，不管是消费升级的推动，还是光瓶酒市场，可能超过百分之多少，这个天花板就会产生。我们到白酒行业，其实尤其是一线白酒这个品牌。

我们自己研究这个问题的时候，ROE本身是一个盈利指标，实际上也是成长指标，ROE本身是可以带来复利的，这是第一个问题。

第二个问题，白酒行业当然是有天花板的，所有白酒的价格，一线白酒的品牌，过去几年价格提升的幅度跟M2的增速是挂钩的，如果大家认为M2一定是不断成长的，价格本身的空间是有的，就取决于他的市占率的提升。当然这个行业，尤其是高端白酒市场，或者是光瓶酒这个市场的市占率，确实是有一定的天花板，这个不可否认，这个量本身的天花板，应该在哪儿。我认为高端白酒市场的天花板远远没有到来。但是可能次高端，如果从一个板块来说，光瓶酒市场市占率提升的逻辑确实是有边界，而且会在未来几年到。但是子品牌，随着博弈或者是公司战略发生的变化，子品牌的成长性是有的，这个要具体问题具体分析。

7、从发达国家来，白酒销量都经历了销量同比小幅缩窄的趋势，此后果酒、气泡酒等等符合年轻人品位的产品逐渐放量，白酒企业需要多元化吗？白酒企业后续的突破可能在哪里？针对这个问题，侯总怎么？

首先海外是没有白酒行业的，大家可能叫烈酒品牌，或者是清酒行业，本质上来讲，中国的白酒市场可能跟海外不一样。我们可以到全球最出名的烈酒品牌，过去几年的品牌发展史，不管是哪一个，都会有阶段性的变化。这些果酒、气泡酒、RIO，我还是蛮喜欢喝的，这个逻辑完全不一样，子板块跟白酒是完全不一样的。

白酒行业的企业，过去是尝试过多元化的，但是这个路子证明都并不成功，因为品牌的形成并不需要多元化的情况，过去不断尝试做的过程当中，可能对次高端来说很重要，因为他要不断占住不同价格带上的品牌，但是对于高端白酒的市场，会带来品牌力的下降，这是一个权衡。所以我们可以到，包括宜宾的做法，过去多样化的做法里面，其实不是很成功的，只是在次高端的领域，你要不断站住不同的价格带，这种策略可能是成功的，这要分开来。

过去的突破，首先整个来讲，对于次高端来说，他可能要在不同的省份，或者是不同的价格带上站稳自己的脚跟，他可能采取的品牌的战略，或者是他可能的营销政策上，他就可能要有的放矢，因为每家公司的资源是有限的，但是对于品牌已经做出来的这些公司，只要不犯大错，守承诺，就没什么太大的问题。

7、白酒行业用什么样的估值方法比较好？

刚才我讲到了估值首先跟过去的成长性，或者是未来的成长性有关系。第二，他是跟现在市场当中的无风险收益率的水平，或者是他可能承担的风险水平有关系。第三，就是跟分红率有关系。里面最重要的事情，其实就要到他未来一段时间ROE，就是盈利能力的变化，和盈利增长的变化，才可能会对应着不同的估值。

ROE比较高，盈利增长比较高的时候，可以用一个比较贵的估值做这个事情，因为可以到，可以想象的空间比较大。有一些企业就是在20倍到30倍，在高速发展的阶段，你就在20倍到30倍做这个估值，很有可能在这个过程里面放弃很大一部分涨幅，而应该把刚才介绍的，他的盈利水平和盈利增长的变化结合来。

可能很多人说白酒行业，因为它本身是没有负债的，很多白酒企业是没有负债的，所以用ROE本身来说并不合适，用ROIC更合适，ROIC打开的空间更大一些，你可以想象的空间就更大，万变不离其宗，现金流的贴现法，你一定要好这个公司盈利现阶段的情况和盈利未来增长的情况，不能孤立地去估值的变化情况。有可能在经济周期的底部，就是下滑了，就不能拿三四十倍的估值，有可能他在经济周期增长快速的阶段，在三四十倍的估值卖掉他，很有可能后面的盈利你得不到。

8、未来的白酒消费会不会分化，对高中低白酒市场分别由什么样的法？

白酒肯定会分化，很有可能这一轮下来，有几个品牌就会趴在地上，再也跟不上，我刚才说的18支酒企里面，至少5支左右，今后五年左右都不会有什么投资价值。

高端白酒，大家已经意识到了，其实不是大家抱团去买大品牌，就是因为人家业绩稳定，现金流也好，是因为他是一个好的东西他才贵，但是会不会在一个好的东西的时候，给你一个便宜的时间，你可能也下不了这个决心。我周围有很多人说，你在那个时间会不会做，大家说，他会不会更低。所以你认为好的东西，如果给你一个很便宜的机会去做，就一定要去做。

但是次高端这个事情，大家很有可能不明白，次高端这一轮的调整周期里面，很有可能有几个品牌，我不名了，会掉队，这是毫无疑问的，一定会有人掉队。我不知道大家还能不能把2018年的视频翻出来，我当时了几个公司，现在不能再了。

低端品牌，有人认识到了这一，光瓶酒市场的逻辑，但是不是任何一个公司都有这个渠道，这个能力，或者是这个铺货的能力去做这个市场。所以我们到先行的玻汾、牛二是非常受益的品牌。两个做法不一样，牛二是先走量，尝试做一些不同的价格带。另外一个是母鸡带小鸡。实际上可以到，已经有人在做这个动作了，但是并不是每个做这个动作都能成功的。

9、其他问题总结

现在有哪个品牌能取代白酒的龙头？没有，一定没有。

未来十年，能不能再涨这么多倍？涨不了这么多倍。

酒类有贵，怎么？我刚才已经说了，估值修复的行情，基本上已经算是完成了，后面就是逻辑变化。

越来越多的市场认识到赛道很好，行业本身也处于高景气度，领头的估值也在做消费品的重构，乐观情绪。肯定会出现泡沫，这毫无疑问，但是出现泡沫的时候，你怎么认识这个问题，其实是否透支未来一段时间的业绩，如果你认为未来一段时间的业绩你是可以估准的话，你要去未来两年的业绩是否会透支掉，如果透支掉了，已经出现泡沫。

怎么待基酒产量，这个不是问题，大家认为基酒产量的极限，大家去调研一下就知道了，这不是极限的数字。有增加产能的能力吗？当然有这个能力了。

互联网市场说法中，老大和老二竞争，把老三给打倒了。不是一个数量级的，他们都不会考虑这样的事情，所以品牌力上来说，其实完全不用考虑这个问题，因为在几个重要的市场里面，老三跟老二、老大差得很远，互联网市场里面，当大家份额一致的时候，才有可能有这个能力，老三是没有这个能力的。

白酒当然是有社交属性的，消费场景里面，当然是有社交属性的。

控货，每家都在做。

对于第三大品牌未来趋势的判断，中混战，鹿死谁手，难分胜负，12个字。

高端的盈利增长，刚才我说了，未来五年肯定是增长，合理估值30倍，如果说奢侈品的估值，30倍到40倍是合理的，如果给你一个25倍的机会，果断，这跟我2018年6月份跟另外一个人争论的问题差不多，如果给你20倍的机会，如果是我，我就梭哈了。

怎么待消费税？这个问题就跟房地产税一样，是政策的一个（方面）。

白酒的每一次调整幅度都很大，因为他的估值的波动，基本上是在20倍到30倍波动，大家可以算一下，如果说10倍的估值波动会带来多少的波动影响，基本上这几年都是这样的局势，哗哗哗的走，哗哗哗的来。

黄酒，黄酒没有投资价值。

高端酒的逻辑是什么？成长逻辑，高端酒市场，因为高端酒市场有奢侈品的属性，所以他提价能力是占的。再有一个，有些品牌份额的提升，使得他可能有一些量的问题，每个品牌要不同的分析。

这一轮高端白酒品牌的上涨逻辑，除了成长的确定性，以及直销的品牌，还有哪些逻辑？其实我觉得盈利就是一个很大的逻辑，但是下半年可能有一些更大的变化，因为大家都在猜这个事情。但是在这里面，就不能细讲。

高端品牌肯定是强者恒强，毋庸置疑，只有次高端才是有一些互相促进，也有一些竞争关系。

白酒能不能“走出去”？在哪里都有哪个酒吗，但是这个逻辑肯定不是特别讲得顺。第三大酒企品牌力的问题是在酒企，还是内部管理？这个好像是在说他们公司的坏话，这个问题就不回答了，其实都有。

白酒行业未来的主要矛盾是什么？其实高端白酒品牌最大的问题是提价逻辑是不顺的。次高端的逻辑在于哪一些能够站住更大的价格带和更大的市场份额。光瓶酒市场是能不能把现有的模式在不同的省域做推广。

高端白酒现在当然是奢侈品，我们后面会推出一个专门的专题。

白酒的天花板会像银行一样增长吗？如果没有成长性，当然就会有天花板。