董宝珍电台（503）董宝珍尊享会议2020前低后高之论证（下）

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本次会议摘要（下）

>>凌通盛泰观各国提前、海量救助，已经封杀了产业链断裂的可能性。

>>经济史上强力刺激政策，历史最低利率下，已完成就够改革且股市低估的国家将会出现大机会。

>>大机会1.强力度刺激政策 2.最低利率 3.完成结构改革 4.股市低估的国家。

>>重要观因为疫情，银行出现了800年不遇的投资机会。

伯南克是美联储前主席，那么伯南克有了一句话，经济停摆更像一场自然灾害，而非经济萧条，是一场自然灾害。由于生产要素并未受到太大损伤，未来美国经济有望快速反弹。我和伯南克的所见略同，而伯南克讲的更通俗，我讲的因为水平低，讲的也不像人家伯南克这么通俗，就是说疫情就像是一场大火，一场地震或者是海啸，他确实让经济受到了一个这个影响，我称之为状态性影响，但是它不是经济萧条，它是生产要素没有受到太大损伤下的一种暂停，这就是回到我一开始展示的，这是一场非结构性的状态暂停。

伯南克的观和我的观本质是一样的，他用朴素的、常识性的白话讲出来了，这就是一场、自然灾害，并不是经济萧条，就是内在的需求没了，或者是失业严重，或者是资产恶性泡沫等，他不同意是那个观，而是我最终到伯南克的说法，不就是非结构性危机下的状态暂停吗？如果是对的，实际上我恰恰有可能对未来的把握更接近一下事实。所以我就把章各种观也奉献给大家，大家可以考察伯南克的观。

那么我们再往下，那么由于是非结构的，不仅不会引发大规模产业链的断裂和大规模企业破产，所以它实际上就变成了什么呢？它实际上变成了市场的自我波动，它实际上就是变成了不涉及结构性问问题的波动，你美国股市它为啥不能高估了？很多证据都能证明美国股市高估，包括我曾经列过巴菲特说的，股市的总市值与 GDP总量的比值，美国股市已经超过150%，巴菲特来属于玩火，包括它本身的市盈率水平也属于自然的一个高区域了，所以在内在价值规律的决策下，它回落是一种自我修正，实际上是释放泡沫，只不过他跌的急，为啥跌的急，他涨了10年。

那么在这个过程，中国股市是什么？跟美国股市一样，也是个波动，差别在于美国股市是在价值中枢的上边波动，中国股市是在价值公司的下边波动，这是差别。美国股市波动到合理中枢的时候，在一定的外部扣益政策支持下，它具有企稳的条件，一个条件就估值就差不多了，如果在2万左右，甚至2万以下，美国股市的估值相对合理，再加上它外部无限量QE流动性支撑，它基本上有稳定的逻辑条件。那么中国股市本身就在地下18层地狱达到25层地狱，这样就是说制造更大的安全边际。中美的机会度不一样，他是高估后的回落，中国是低估后又低估。

我们进入第2个概念。风险前置是所谓前低后高的利润根据或者概念根据。假如这个风险都没有前面释放出来，以前低后高，那不可能。如果2020年他最终走出前低后高，一定是风险在前面就给你表现了。之后表现出来，风险慢慢要么兑现，他就有一个日趋向上的态势。

所以我们还需要解决风险前置的概念。风险减值的概念，就是说在中国来说，他是第一时间全球停摆， 1月底全国停板全部停摆，就是所有中国人不出家门，从来就不参加任何社会经济活动。从而这里面就有一个逻辑，那就是对经济的损害，没有比任何人都不参加经济活动，更严峻的。换句话说，经济所受的最严重的打是所有人都不参与经济活动，经济活动全部归零。

实际上2月份的时候，整个中国的疫情防控政策就是全部社会停板，社会经济活动瞬间归零，那么这种证监会第一时间让风险全部展现，未来你不管怎么演化，最终演化的程度总比全社会不参加任何经济活动要好，大家同意吗？大家作为中国疫情的防控者，我自己还挺怀念疫情时代了，就完全不工作了，在这种情况下，实际上就是反映反映了最忙的人也回家了。

所以中国社会的一群防空政策导致说2月份是最低水平的。当然有人拿出2月份的某些经济指标了，说完了那是没有穿透力的，2月份的经济指标肯定是最低的。他后面就慢慢恢复了。所以中国的疫情防控措施就是前置的，越往后越好，实际上现在咱们两个月就控制住了，

现在咱们欧美，欧美现在悲剧了。欧美在这一次疫情防控过程中，没有对基本面进行暂停操作，其意图，就是保经济。但是适得其反。由于在疫情客观猛烈的冲之下，欧美没有让基本面暂停。他意思说你一暂停不是最大损失吗？他是这么想的，但是金融市场的理解跟他恰恰相反，说你没有暂停经济，你还让一切正常，导致金融市场预期难产。金融市场不怕倒霉，就怕不知道严重到什么程度，这就有个特。如果一个风险是可量化的，它反而一步到位不影响。

但是基本上最怕的是我没有办法知道最坏的程度，所以在这种情况下，金融市场主观的按照最严重的局面来定价，所以欧美市场的实体经济没有暂停，没有出现最坏的、最严重的局面。它导致金融市场预期难产，预期难产之下，金融市场按最严重的情况估值定价，于是欧美崩溃，金融定价按照最严峻的局面来给定的，这也是中国股市相对稳定的因，因为中国股市有可预期性，第一时间就可把握，欧美没有，欧美是走一步一步，群体免疫，导致金融市场无法形成预期，于是金融市场崩溃，实际上本质的意思就是金融市场风险前置。

中国是基本面风险前置，给金融市场一个合理预期，相对稳定，美国是基本面没有停滞，他金融市场预期难产，于是金融市场瞬间给你按最危险的崩溃，美国是金融风险前置。于是美国你一个月跌了1万，跌幅不到40%，这在美国金融史上都很罕见。这就是风险前置，全球都是风险前置的，全球都是风险前置的.在风险前置的概念下，2020年前低后高，提供了基础。

前低后高，一定是前面把风险表达完了，后面有刺激政策、有自然恢复，有对恐惧的适应，它就慢慢就高了，是不是？恐怖疫情本身以及由疫情本身所引发的恐慌，是这条绿线。这条绿线是日益衰退的。哪怕我画得不准，哪怕它在夏天没结束，它到2021年了，也是日趋衰退的。

因为在这个过程中，人类他有主观能动性，他有可能发明疫苗，他可能找到特效药，他可能找到一种适应疫情的模式。人不是被动的，所以疫情本身造成的恐慌，它一定是衰减的。这是常识，咱们不能不按常识思考。

第二，刚才讲的全球范围内的史无前例的政策，它的政策效率是往后越来越强化的。我给大家讲一个事情，2019年初，巴菲特接受媒体采访的时候，说低利率可以让股市上去便宜。

当时美国的利率还是一几，不到2%。巴菲特说，低利率可以让股市享受更高的估值，今天全球的利率都接近0了，除了中国以外，全球的利率，欧美都是接近零利率的，在利率已经暴跌的情况，全球资本市场的估值可以稍微高一些，但是这个政策没有反应，所以他后续零利率的效率还要发挥威力，越往后威力越大，包括它的重财政支撑，所以在这种两个事情的交错下，它将引发的是前低后高。

这就是全部逻辑。

这是我的另一个大的逻辑抽象。因为大家也知道我一般还是按研究哲学，我老是琢磨出道理，投资茅台，我又给搞出一套精神经济学来。

我思考问题都是朝着逻辑方面思考，现在我又阐述一个逻辑，叫做经济史上最强力刺激政策，有没有？现在已经推送了人类金融史、经济史上最强烈的刺激政策。第一，我认为有。第二，历史上最低利率，在欧美国家都是零利率，欧美加日本都零利率，趋于零利率，其他国家也降息了。目前历史最低利率。第2个条件，在最强烈经济刺激下最低利率的条件下，第三，已经完成结构改革，已经完成结构性改革。什么叫已经完成结构性改革？

美国08年金融危机、后10年大牛市，大家都得挺眼红，但是你应该知道美国08年之后进行的结构性改革，监管体制都变了，他包括把一系列结构性风险和矛盾都进行了改革和消除，这是奠定美国10年大牛市的基础。10年大牛市，一个是低估值作为条件，第2个就是它消除了导致08年金融危机的内在结构性矛盾。所以奠定了他的10年大牛市，所以你自己不进行结构性改革，它是经济好不了，至少在心上恢复不了。所以结构性改革是很重要，那么另外就是俄罗斯，俄罗斯他就没有完成结构性改革，因为俄罗斯完全依赖使用，俄罗斯几乎上就是一个大石油公司，所以说它结构单一是很很真实的，所以结构性改革，于是我的问题是中国完成没完成结构性改革，中国完成没完成结构性改革？

这就是你要思考的第3个条件，结构性改革，第4个条件股市低估值，所以4个条件都具备了国家4个条件都具备了，这个国家将会出现较大的机会。你可以考虑一下，用这4个条件，你一下日本能不能出现大机会？中国能不能出现大机会？股市低估、结构性改革完成历史最低利率最强刺激政策，4个条件具备了，那就是大的机会。美国没有机会，因为他已经高估了。印度没有机会，因为高估了，因为他们都是涨了若干倍，5、6倍都有。

俄罗斯结构单一，老欧洲。所以真正的机会在哪里呢？真正的机会在哪里？因为大家可能对这一不太吃得准，就是中国完成没完成结构性改革。今天也谈不透，你回家研究去，这是个问题太大，我认为是相对完成了。至少他在15年启动结构性改革，现在大体上完成，所谓15年的去杠杆、调结构、去产能、供给侧改革，那不就结构性的，15年的结构性改革导致银行不良上升，结构性改革一定会导致银行不良上升，它已经5年了，5年应该是结构性改革的中后期了。

所以我认为这个是确定，因为股市低估值，那不用谁都能得见，低利率都是拿眼睛最强刺激。主要是第3条比较难，大家自己思考吧，我提出一个逻辑框架，这是我的一个思考框架，大家来思考。

重要观很重要。大家也都知道，一年多之前，我说了一个事，银行出现500年一遇的投资机会。今天因为疫情我把这句银行出现500年不遇的投资机会，改为800年不遇的投资机会，多了300年。而在2013年那一年，我说了茅台出现千年不遇的机会，今天我认为是800年不遇的机会。

这是我列出的过去15年，中国16家最大银行，它们的净利润同比增速，左边是数据，右边是图形。我的问题是15年来中国银行业高速增长期出现在哪一个时间段。你过去的15年，中国银行业的净利润增长了10多倍。

那么你观察一下增长期，主要集中在哪个时间段？实际上08年到11年这几年，银行业的净利润增速是非常高的。从数据上，07年作为社会GDP增速最高，这个年份，它本身银行的净利润已经是个高位了，但是08年之后高位不回落，再次向上出现了一个阶段，其实提供了高增长的一种数据。

于是我们到一个数据，从07年开始，我把茅台和银行做了个对比，发现那一时间段它的净利润增速几乎都是超20%的复合增长率，相对的只是茅台稍微高一些，就需要一个因。我们到了一个客观事实，银行业的净利润高增长在08年金融危机之后并没有停止，一直延展到13年。

我刚才用红色标出的是11年，为什么用红色标？就是说它的净利润增涨率超过20%，其实到13年他还在17%左右。在这样一个前提下，请问大家认为银行业在07~13年净利润高增长的深层次因是什么呢？深层次因是什么呢？这是一个非常重要的问题，因为什么？我想讲，只是我告诉大家的，实际上这个问题的价值，我的价值是我发现了这个问题，我把这个问题展现出来，请大家自己思考，这个问题很有价值。

07年到13年银行业净利润高增长，作为一个事实，它的深层次因是什么？这就是我们凌通盛泰的答案。金融宽松，尽快说08年金融危机重创全球，中国农民工回家，全国的外贸出口受到很大的影响，在这种现实的挑战下，当时对经济的影响要比以前有过之而无不及。当时在这种情况下，4万亿刺激，是政府投资，然后要求银行业金融宽松，金融宽松作为一个事实，我把它跟银行业业绩高增长联系起来，所以我得出一个普遍结论，金融宽松对银行业的利润是增加的。这是我最核心的一个观，现在我给大家抛出一个最核心观，经济一危机必然金融宽松，金融宽松必然导致银行业绩高增长。

这个观大家有没有不同意的？金融宽松下银行一定是增长的。为什么呢？这也是个问题，你大家得思考，其实我也没有标准答案，我只是我的意义和价值在于提出问题，发现一些现象，真正的价值就在这一，请大家一定自己思考，我这儿给了个答案尝试，这就是常识、金融的常识。

当年茅台大博弈，当时说老百姓不喝茅台，老百姓是没钱喝不起，只要你价格降到老百姓消费能力，老百姓就喝，向往美好生活是人类的人性需要。所以它就是常识，金融宽松必然导致银行业务量的增加和利润额的增加，这就是常识。但是资本市场你给你扭曲成什么了？金融宽松、有害于、银行，而金融宽松在什么时候出呢？请问同志们，金融宽松在什么时候出呢？美国无限量qe是不是在疫情冲下给的？如果没有疫情，金融宽松，无限量可以能发生吗？

不能，所以疫情对银行是有利的还是不利的。我这喊得声嘶力竭了，不像一个理性的人了，但是我不得不这么喊，就因为流行的观太奇怪了，就像他们说没人喝茅台，老百姓不喝茅台，谁傻乎乎的花1000多块钱喝茅台酒，老百姓喝二锅头，哪怕嫁女儿也是二锅头。因为老百姓要过日子，这就当时五六年前中国主流社会的共同认知，从博士到贩夫走卒，再到白酒企业的经营者，所以我们到另一个事实，以前发生过各国金融宽松，他刺激政策本质上就是金融宽松，对不对？

对不对？金融宽松，而金融宽松有利于银行业，金融宽松有利于银行业。所以中国因为疫情使得金融宽松变为不可避免的政策选择之后，银行业又一轮新的增长。老董是不是疯了？大家我做个调，老董是不是被套以后找利多呢？

金融宽松已经开始了一段新的增长，与以前对银行是有利的还是不利的？

我认为是有利的。为了对大家负责，也对自己负责，因为你要是一个多者，一定要尊重空者，不要打死空者，对吧？空者死了，多者必倒霉。他现在有一个情况就是疫情长期化和疫情国际化。

那么长期化和国际化，是强化了金融宽松，还是弱化了金融宽松？疫情长期化是强化了金融宽松，还是弱化了金融宽松？所以大家这个逻辑，我们凌通盛泰反正给大家分析这些逻辑，我们找的数据量是挺大的，给大家展示只是冰山的一角，连疫情长期化和国际化都进行了思考，你不思考也不行。

经济挑战越大，你宽松的越大，矛盾越大，解决矛盾的手段就得越强劲，理一分殊视角下，银行和茅台的异同。

首先，何为理一分殊？这是宋明理学的著名观，天下只有一个理，世界上的理，说到底是唯一的，但是在不同的地方表现为殊，就是有差异、有特殊，在不同的现象、不同的事件中有一些特殊性，但是特殊性是表象，追根溯源，那么理是唯一的，所有事物背后的道理，追到本源上，宇宙间只有一个理，分为各种具体事务中有一些特殊性。在这个视角下，银行和茅台没有差别，银行和茅台无差别，因为万理相通，但是它也是两个事物，它必定有差别。

于是在这样一个哲学观念下，我们一下，凌通盛泰统计出来的，2005年到2019年三季度，长达15年的时间里，银行和茅台利润增长率的对比，在上一个周期就是08金融危机的时候，银行和茅台达到了相同的净利润增长率，他们的周期是一样的。净利润增速是一模一样的，几乎相同。自08金融危机后，银行的净利润出现了4万亿刺激出现一个高以后，就再也没有新的上升周期了。但是茅台又1个上升周期，又1个衰退，曾经你能相吗？在2014年，茅台的净利润增长率低于银行，然而2014年恰恰是茅台千年不遇的投资机会。之后，我们到茅台再次创造了新的上升周期。在实现了新的上升周期后，现在进入了下降周期，也就是说在08年银行和茅台同步净利润高增长之后，银行在较长的时间是下降周期，而在近10年的下降周期中，茅台完成了两个上升和下降周期。这就是我说的理一分殊视角下的理相通和现象不同，不同的是他们都要周期波动，银行也罢、茅台也罢，都是周期波动的。

这个周期波动是宇宙的法则，一阴一阳之谓道，继之者善。就是说不波动那就不可能。但是波动的周期有差别，茅台的波动周期短，在10年之内，两个周期，两个高增长周期和两个衰退周期，银行10年处于衰退周期，他只是周期长，那我们现在我为啥这么激动呢？实际上世界上的道理实际上讲透就那么一句话，即可揭示。可惜人们就不知道，实际上最后就那一句话，什么道理都是铺垫，最后就这一句话，到底周期波动，我们一下，在茅台2014年的净利润增长率趋零的时候，千年不遇的机会随时产生了，此后他就上升了，创造了罕见的财富效应。

中国社会的银行，它是缓慢释放风险，所以他用了10多年，到2015年的时候，它的净利润低，然后他以极缓慢的速度上升，极缓慢速度，最近是加速的，2019年是加速的，已经好像个别银行的净利润已经接近两位数了。你银行的复苏的特，它的差异它就比较慢，时间长比较缓慢，但是它真的出现了极其缓慢的相对微弱的拐，它不像茅台那么频密，这就是银行估值修复慢的因，一个就是它数据变化慢，慢的数据变化，不足以引发强烈的乐观情绪。

可是你难道没有见吗？现在茅台已经下行了，银行已经上行了。这就是包括很多非常杰出的茅台投资人，水平也很高，不屑于银行的因，因为他们不断地在财富中展现自了，但是在银行上不断地在不兑现的美好预期中展现，受到的打。但实际上在真正的基本面波动，因为基本面的周期，银行是不是周期股？大家回答一下常识，银行是不是周期股？但是我们到周期股没周期了，就跟横着就没周期了。

为什么没周期？因为它要消化坏账，它慢慢地周期拉得特别长，但是到现在进入上升周期了。你从这个数据图上，你要是必须有人拿枪顶着，问你买谁的话，你说你应该买谁呢？因为你这个已经完成了，上升周期下来了，这个艰难地从地狱里爬，爬得很缓慢，有气无力的，但是青山遮不住，毕竟东流去，他就慢慢往上爬，对吧？即将展开更大周期上展开。

老董2013年说茅台的时候，我召开一次关于茅台有千年不遇投资机会，一共来了三个人，其中两个人是我的朋友，老董的话真的是错误率相当高，但是有个别不错误的真的是代表巨额财富。

真的，老董主义不多，5年前你死好茅台，今年死好银行。只要是这个观是对的，种种迹象展开那些大周期开始了。它大周期开始了。当然我这个也有一，主观判断。你们自己，我就说我自己的仅供参考。我还是觉得这个图价值1万亿，反正咱们也都年轻耗着吧。

今天我的助手跟我说，有一个宁波的老先生，他是50后，他说在7年前我的章，到今天他很后悔把他给丢了，这次绝对不丢了，反正我也非常感谢，但是我得到这么强烈的任，其实我也有压力，我不一定对，你们不要太当回事了，我也是善于忽悠，但是水平很差，不要轻，自己琢磨。大概就是这么个慢慢就慢，咱反正都年轻还是吧？

凌通盛泰现在做一个行为金融学的实验，因为现在很多人可能对市场上的判断和认知还不是特别明确，但是经过董老师今天的一些给大家的分享和解答了大家的一些疑虑，我们做一个实验，这两个图，谁在卖拐？你应该谢谁？关于以上的图画比较有意思，大家可以先一下。同意董宝珍观，可以积极反馈。