（连载十八）熊市价值投资的春天（第二部）

第三章波动不是风险，管理波动才是风险

第四节投资表面是认知博弈，本质是人性博弈

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投资表面是认知博弈，本质是人性博弈

挣钱必须是你准确预测了企业未来，与此同时大众错误的预测了企业未来，形成一种你和大众认知截然相反对立的状况，且你是正确的大众是错误的才能挣钱。如果你是正确的，大众也是正确的你是不能凭正确认知挣钱的，此时你不会赔钱。最典型代表就是2013年在茅台大博弈上的一个经历，我作为否极泰基金管理人认为茅台会长期成长下去。

但是主流的专家学者，基金经理认为茅台要崩溃了，于是我作为一个极其少数的资产管理人和主流的社会大众形成了认知对立，我们两方的认知截然相反，形成关于茅台未来的认知博弈。博弈过程时间是唯一的裁判，最终时间给出的答案我的观是正确的。于是否极泰基金先赔后赚，大赚10倍。这是能够在资本市场获利的基本模式，首先你是正确的，其次大众是错误的，你跟错误的观形成博弈，最后事实又证明你是正确的，于是你就赚钱了。

客观内在价值和主观认知两个变量中，任何一个变量发生改变都会引起投资价值的变化。相比较企业客观内在价值并不容易在短时间内发生重大变化，真正频繁变动的是投资人对企业内在价值的主观认知，主观认知可以随时发生突然的重大变化。客观内在价值和主观认知变化有如下几种组合。

第一，投资人主观认为企业价值没有发生变化，但企业的客观价值增长了，由于客观价值增长了因此主观认知必然在之后发生变化，这就是成长投资的根本理。

第二，投资人主观认为的企业价值没有变，但是企业的客观内在价值降低了，这时候投资人就会遭遇损失。这种情况对于中国投资人并不陌生，投资人满怀希望的持有着他所钟爱的股票，突然公司发布息宣布企业陷入了经营困难。

第三，企业的客观内在价值没有变，因为某种因投资人的主观认知陷入了悲观，人们认为企业的内在价值发生了减少，于是大众认知变得悲观导致股价下跌，此时认知在客观基本面没有变化情况下，不必要的变悲观就是价值创造的过程。

第四，在估值合理的情况下，客观内在价值没有变化，但是投资人变得无限乐观，从而导致股价大幅上升，这就是风险创造的过程，此时是风险日益增加的过程，理性的投资人应该离场。

在这四种基本关系之外，还可以进一步细化，当客观的内在价值发生积极的、好的变化时，主观认知也同样发生了好的变化，但是主观价值的变化大幅超越客观内在价值增长，这也是一种风险创造的过程。有些公司发布了良好的业绩增长，由于投资人的认知发生了比客观内在价值更大的乐观变化，股价于是大幅上涨，缺乏冷静的投资人，高位买入，反而遇到风险，这里的风险来自于主观价值的乐观超越了客观价值的增长。

牛顿当年就是犯得这种错误，1720年的春天，牛顿以100英镑低价买进南海公司股票，当股票开始上涨并涨到700英镑时牛顿清仓而出，总共获得了7000英镑的利润。但不久南海公司发布经营利好，利好激发起大众的乐观情绪，股价再次大幅上涨，牛顿禁不住也对南海公司的未来浮想联翩，认为自己卖早了，于是以1000英镑价格再次买入了南海公司股票。7个月后南海公司股价跌到了190英镑，牛顿不得不中途割肉，整个投资行为导致他损失了2万英镑，相当于自己10年工资！牛顿伤感地说“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”。牛顿的失败因就是自己的乐观情绪超越了企业的客观基本面！

另一种情况就是，企业的客观内在价值下降了，由此引发的主观认知悲观比客观内在价值更快速的暴发，导致股价大幅下跌。此时反而因为企业的估值降低，出现了机会。

通过以上分析可以发现投资价值是一个动态变化的状态，并不是一个实体，投资价值是一个状态，它随着价格的波动，随着企业经营的变化动态增减。某一时刻，某一个公司的股票有投资价值，因为那个时候的价格低于内在价值，另一个时候该公司没有投资价值，因为它的股价大幅上涨超越了合理内在价值。从这个意义上讲，投资价值可以出现在任何公司身上。只要是公司股票价格低于公司内在价值，就有投资价值，好的公司、一般的公司、差的公司，只要有内在价值，有价格就可以确定有没有投资价值。

中国资本市场上出现的一种比较流行的观，认为只有优秀的公司才有投资价值，这种观违背投资价值的定义，否定投资价值是内在价值与股价的偏差。好公司、一般的公司、差的公司都会在股价的动态变化中，在基本面经营形式的不断变化中，在某种特殊的时间上，变化出投资价值。因为投资价值是一个状态不是一个实体。投资价值不是公司不变的客观属性，是来源于股价和企业基本面动态变化过程的特定状态。