长沣1号2020年2月报告（摘录）

产品净值略

行业配置略

基金经理报告

1月23日是春节前的最后一个交易日，当天上午武汉宣布封城。当时我判断疫情可能会发酵导致市场产生恐慌情绪，所以将仓位从接近满仓降到了75%左右。春节后的第一个交易日，沪深300指数跌了7.9%，绝大部分股票封在跌停板上，当天我又将仓位加回到满仓水平。这个操作似很漂亮，贡献了大约2.5%的收益率。实际上，我们本月收益率有14.3%，也就是说还有11.5%的收益率是精选个股提供的。2月底，我们重仓的个股，股价基本上都超过了1月份的高。这从侧面也证实我们一直以来坚持的一个判断精选个股远比择时重要。

那么我们精选个股的逻辑是什么？怎么待大市值和小市值的公司？对价值股和成长型股票有没有偏好？最近我接受了一家第三方公司的访谈，也聊到了这几个问题。在这里分享一下我对着几个问题的思考。

选股逻辑该上市公司所处细分行业的市场规模较大，最好是百亿以上；该公司竞争优势显著且稳固，已成为行业龙头；竞争对手的规模离该公司较远；在可预期的3-5年内，这样的竞争结构保持稳定、且该公司的市场份额持续上升。

在我们来，没有大公司和小公司，只有好公司和烂公司。当然，一般来讲，好公司的规模偏大一些。但是历史上我们也挖掘出几个市值不到100亿的优秀公司。在我们来，价值和成长没有明显的界限，茅台和平安的成长性也不错。我们更重行业的竞争结构和公司竞争优势。我们最喜欢没有竞争对手的公司或者竞争对手很弱的公司，不管他的规模是大还是小，也不管他的收入增速是快还是慢。我们投资某个股票，不仅取决于其未来预期的盈利增长，更重盈利增长的确定性，而确定性就来自于对其所处行业的竞争结构和上市公司的竞争优势进行分析。

在这里我分享一个我们挖掘的小市值公司J公司。J公司所处的行业是建材行业，主要产品是门窗的五金件。J公司在2016年上市，上市前已是行业龙头。2019年的收入在50亿左右，最大的两个竞争对手的收入均未超过10亿，且都是区域性的竞争对手，而J公司则在全国范围内有布局。过去几年这样的竞争格局很稳定，而且J公司的市场份额在快速的上升。那么未来几年这样的竞争格局还会保持吗？要回答这个问题，就要想清楚J公司的竞争优势到底是什么？

2017年我参观过J公司的生产线，并没有什么高大上的生产设备。五金件的产品技术含量也不高，竞争对手也都能做出来，成本上的差异也不是很大。无非J公司用的材料（钢）会好一些，但其主要的竞争对手也可以使用这样的材料。这是一个典型的生产简单产品的企业，那么他的竞争优势来源于何处呢？来源于他在全国铺设的直销渠道。

J公司的下游客户是分布在全国各地的建筑公司，其需要的产品五花八门，型号也非常多。单次的订单价格不到1万元，却对需求的响应速度要求很高能否及时的送货和换货。在这种情况下，营销的渠道必须非常扁平。我们也调研过J公司的竞争对手，他很直白的告诉我们在建筑五金行业，传统的经销商渠道已经是死路一条。J公司上市之后，一直在增加销售人员，铺设直营渠道，哪怕这样做对公司的短期净利润产生了十分不利的影响。新增的销售人员带来订单是需要时间的，而费用却是当期的。不过这一对行业内所有的公司都是一样的直销渠道的建设是需要时间的，也是需要成本的。J公司的主要竞争对手目前只能在所在省份或者邻近省份建设这样的直销渠道。

J公司上市之后，毛利率一直很稳定，销售费用率大幅提升，而净利润则不断下滑，股价也因此不断下跌。到了2019年，渠道建设得差不多了，前期在渠道上的投入开始产生效果了，我们又到稳定的毛利率，下滑的销售费用率和不断上升的净利润率，最后股价也不断上涨。J公司是一个典型的为了公司长期利益而宁愿牺牲短期利益，不愿意随资本市场指挥棒运转的公司。股票市场就是这样的，时而追捧你，时而把你踩在脚下。

J公司的商业模式是一个典型的“简单产品+高服务壁垒”的商业模式。这样的商业模式在其他行业我们也见到过，以后有机会我们在月报里再聊。这种商业模式很容易被误解为没有竞争壁垒，而实际上竞争壁垒非常高。

最后聊一下我对后市的判断因为疫情的影响，经济不会太好，因此今年的股市估计难以有全面的牛市；同时也是因为经济不好，流动性不错，这也决定了股市难以跌下去。所以今年大概率是个震荡市。在震荡市想要盈利，必须要精选个股，挑便宜的好公司，而这正是我们团队的强项。

基金经理 李雪明

2020年3月5日