古井贡（4）

书接上古井贡（1）、古井贡（2）、古井贡（3）

（二）费用成本方面。

成本占比为23.7%，同比上升1.62pct，估计是材料和人工上升；

销售费用率29.41%，同比下降 3.9pct ，古井贡的销售费用比成本高，这个因主要是亲力亲为的销售模式造成的。销售费率下降的主要因是前三季度值得注意的是销售费用同比增长了7.1%；营收同比增长了21.31%，营收增速是销售费用增速的3倍，销售费用对销售业绩的放大效果明显。这种现象会有望随着销售额增加，进一步压降销售费用占比。

（二）利润19 年前三季度归母净利润 17.42 亿元，同比增长 38.69%；三季度归母净利润 4.93 亿元，同比增长 35.78%。净利润增速超过收入增速，主要因费用率下降提升净利率。

（三）现金流经营活动现金流22.4亿元，三季度预收账款 8.89 亿元，同比减少 2.23 亿元，环比增加3.72 亿元。

估值

从股价表现，2010 年至今，古井股价涨幅仅次于茅台，在白酒行业排名第二。（茅台十年股价上涨 10 倍，古井 6 倍）。从公司经营情况，2009-2018 年，公司归母净利润增长 11 倍，居上市酒企首位，营收收入增长 5.5 倍，仅次于茅台。其中2015-2018年净利润增速均值达到30%以上。

根据上预测，公司2019-2020年省内省外合计营收分别为106亿、113亿元。

同时营销费用占比不断降低，预计利润率有望进一步提高。按照19年前三季度净利润率21%计算，2019-20净利润分别为22亿元、24亿元，预计增速分别为34%、10%。

公司坚持走中高端、次高端品牌的路线，随着古井贡品牌从地方走向全国，渠道模式从分销转为与经销商合作，古井贡未来大概率能保持较高增速（20%左右）。但受到“新冠”病毒影响，2020年古井贡的净利润可能要放缓到10%左右。不过疫情终将过去，放慢的增速只是“非经常性损益”，失去的增速有望在2021年重新补齐，预计2021-2023稳定增速稳定在20%。

计算未来公司估值，下图的绿色区域为安全区域、黄色区域为警告，红色区域为高估。2020年末18倍PE估值仍处于安全区域，对应市值432亿人民币左右。

古井贡是A+B上市，A发行38360万股，B股的股数比例为12000万股，同股同权。虽然同在中国上市，但由于AB股对应的开户手续、交易货币、市场活跃度不同等因素，造成两个市场存在巨大差价。

按照2月21日收盘价计算，古井贡B的流通市值是90亿港币，反算公司总市值378亿港币，折合341亿人民币；古井贡A股的流通市值是512亿人民币，折合总市值是672亿人民币。同股同权，两者市值本应差距不大，但是结果市值相差近一倍。

估值上界按照PEG计算，2020年末古井贡18倍PE，市值432亿市值仍合理；估值下界按目前16倍PE，也在384亿人民币市值。故目前古井贡B的股价距2020年底的合理价格仍有12%—26%的上涨空间。A股就不予置评了。

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