杜可君总谈投资 商业财经2020-01-12 20:35:18 （其一）

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各位马喆朋友圈的投资者朋友们，大家晚上好。非常高兴能够在周末有这个时间和大家做一次投资的交流，我也非常感谢马喆老师能够在这样的一个平台里给大家提供一个沟通和的机会。我在想这样交流的过程对于我们所有的人都是非常有意义的，包括我自己。因为我自己也是从最简单的个人投资者开始，一一的从最早的几万块钱开始投资股票，然后再探索，我中间也走了非常多的弯路，把这个市场上的弯路都趟了一遍，最后非常幸运的走入了价值投资这样的一条路。所以每次马喆老师邀请我和大家做一些关于价值投资的交流的时候，我都是非常的愿意，因为我自己也是受益于，感恩于价值投资给我人生带来的改变。所以在今天正式交流之前唠叨几句，也是非常愿意真诚的可以说掏心窝的希望通过这样一个平台，在投资的过程中，如果大家以前也遇到过类似这样的一些困惑和一些想法，我们通过这样的交流，能给大家一些帮助，我就觉得做了一件非常有意义的事情

以前在马喆老师喜马拉雅的朋友圈里面，我是讲过两次，一次讲了消费，一次讲了互联网，两次可以说都是专门带着主题来的。今天我可能讲的内容要更宽泛一，不仅仅是针对这两个领域，我想跟大家做三个问题，今天谈一谈我自己的想法。

第一跟大家一起试图去交流一下，我们探寻投资的本质是什么？因为我自己是一个理工科出身的人，我做任何事情的时候之前，我首先要思考这件事情的本质是什么？把这个问题想清楚，然后才能做到说我找到一个正确的方法。非常像我以前在上学时我的导师跟我讲了一句话很重要，他说任何问题你从山顶往山山脚，从上往下，一览无余，可是如果我们从山脚往山顶，到的全是细节，云遮雾绕。所以我自己在跟很多人在探讨投资的时候，我也发现这个问题，我觉得这一套投资的哲学观很关键。这套哲学观告诉我们说，你在做投资的时候，有没有想清楚投资的本质是什么？

或者我们说的更直白一，在二级市场的投资，你到底赚的是什么钱？这个问题如果没有想清楚，你都不知道你赚钱的时候对你的投资能力的需求到底是什么？你自然找不到正确的路，就会变成云遮雾绕，而不知道事情的本质。

那么今天要跟大家探讨的第2个问题，就是说我在投资中遇到过哪些困惑或走过哪些弯路？

第3个问题是我对未来资本市场就是接下来这段时间三年到5年左右，未来资本市场一些简单的想法，我们应该抓住未来资本市场中哪些主要的趋势，在遵循我们投资的这套框架体系之下，能够赚到自己合理的收益

第1个问题，我们探寻投资的本质，其实关于这个股票的本质，大家当时市场中炒股票为什么会有困惑呢？我这个问题也想过，因为我们的一些朋友，包括我们这些合伙人之前也做过一级市场的投资，我就发现大家在做一级市场投资的时候，从来不会为资产的价格的波动而困扰。因为你的封闭时间很长，而且我们在做一笔投资之前，一定会把我们投资这个项目或者说企业给他分析得非常清楚。从他的商业模式到它的财务数据，到管理团队，到他们的规划，到他们的技术能力等等，我都得特别清楚。很少会有人去想说，我投的项目投出去之后，很快3个月到、6个月有人接盘把它卖出去。一般这样想法的人在一级市场里不是很多，当然我不排除说它从长期的角度有人在做这样的事。但是总体来说，大家都在关注企业本身关注资产本身核心的能力。可是到了二级市场，为什么这个事情就变了？为什么那么多人都在意短期的波动，那么多人热衷于短期的精确的底部和抄底和逃顶这样的技术？这究竟是为什么？然后我就想二级市场在投资中间，他确实比一级市场多了一个属性，除了资产的属性之外，还有一个交易的属性。那么在探索资产属性的时候，它需要投资者对于商业对于很多行业和领域需要有很深的理解，而这对于普通的投资者来说是一个非常难的门槛。所以从入门的门槛的角度来说，去研究交易和波动的本身是比较容易的。相对的我们总是有方法，比如说K线、指标，结构这些东西不需要有很高深的知识，所有的这些东西在你面前都是千篇一律，那么自然而然就越来越多的人朝这个方向去追逐它，并且创造出了很多的理论，这些理论我自己曾经在我炒股票的最早的5年，无一例外的都学过。然后这里面会出现一个什么问题？一旦你把你手里的股票当成了筹码，而没有当成一项资产本身，你就在做一件事情，就是在跟别人做交易，或者说的更直白一，他很倾向于赌博。人一旦沾上了赌，古训就是久赌必输。所以我在最早投资6年，我把可学的技术分析全部学了一遍。多年之后的结果也不是很尽如人意，虽然没有怎么赔钱，但是基本没挣钱。我就觉得这条路快走不下去了。他必须要求我天赋异禀才可以，后来我再回想股票投资本质的问题的时候，这也不奇怪。我们都知道股票的股价是每股收益乘以市盈率，价值投资者往往在考虑估值不是很贵的基础上，或者我们说有安全边际的基础上探索出企业的成长，企业的利润怎么往上去走，我们很少关心市场短期的波动，投资者一些最根本的最始的认识，或者我们有一句话概括说买股票的本质就是买企业的股权。

可是我们也到了市场中有部分的成功者，他们总结出了很多博弈的经验，告诉你在市场上怎么样去通过人的行为，关系人的心理去分析交易的量价时空，在博弈的过程中获取胜利，这好像也是摆在大家面前一条可行的路。那么这两条路对于我们普通的投资者，我把咱们群里的1400多个人，我们的假设是我们这里面并没有一个人是天赋异禀这种所谓的绝世高手，那么可能是10万个人里出一个，我假设我们都是普通的人，我们普通的人如果在这两条路里面去怎么选呢？这个问题实际上就是我有一天突然间想到并且我自己想明白的事情，在这里去跟大家去做一个探讨。

我最后选择去做价值投资这样的一条路很简单，因为我明白，只要我清楚了行业清楚了企业，我清楚了它的商业模式，和清楚了一个企业估值大概的简单的方法。我们证明这件事情和我的企业本身是一个大概率成功的因素就可以了，它受外界的干扰相对小，它不是一种博弈的思维，我不需要证明我比别人聪明，我只需要证明我的这件事情它是对还是错，当然有一定的概率或者准确的说大概率是对还是错就可以了。而你一旦要采用博弈的方法，请听好，一旦你要采用博弈的方法，你就需要证明一件事情，你在博弈中会是胜出的一方，也就是说你要比市场中绝大部分的人要更厉害，要更高明要更聪明。而我认为这件事情是根本没有办法会永续证明的。也就是说这三年你的方法可能很有效，可是过三年出了一个新方法，很轻而易举的就能杀掉你。比如说我自己的一个怎么说不成熟的断言，如果说我们不去考虑企业的基本面，仅仅去通过图形去做交易，对现在计算机来说学会我们现在所有的炒股经验分分钟的事，他们一旦跟我们人去做对手，很轻易的就能战胜我了。而计算机算法也会不断的演进，这就是为什么我去做职业投资的时候，我选择走深度价值这条路，而不走量化投资这条路。实际上我学的专业是人工智能，我很清楚量化投资的厉害之处。但是，最可怕的是你今天厉害，可是你不知道明天、明年、后年，什么时候又出来一种新的算法来收购了你。换而言之，只要我用的是博弈的思维，我没有办法证明我会这个市场里永远是最聪明的人，只要我还没有退场，我就不能保证我不会失败。这件事情是不可预测没有结果的，可以说是一条无限死循环的不归路，这是我最后把这个问题想明白。

彻底放下这条路选择价值投资这条路，你不需要考虑这些问题，也不需要考虑外围对你的干扰，你不需要考虑市场上的人怎么思考你的企业的问题，只要你到企业的利润在上涨，只要你准了这一，企业利润的EPS的增长，终将成为人们买入这个资产的根本因素，会推动企业价格的上涨。这条路是客观的，时间上稍微拉长到一个相对长的跨度，不用20年这么长，我认为三年左右这个事情就一定终将被证明，所以它是一个没有特别大盲的路。那么对于每个人来说，你的修行只是说你怎么去分析企业，你理解的商业模式到了哪个层次，但是不管你是有大成还是有小成，只要在这条正确的道路上，你的底层逻辑思维是成立的，你最后一定是有乘的，大乘和小乘可能需要一运气以及个人能力的天赋，但他和博弈完全不同，博弈你实际上是把很多的宝押在了运气和你对手的能力上行，这是有本质区别的，所以这就是为什么我最终选择做价值投资这条路的一个根本因。

选择了价值投资这条路的话就很清楚了，因为我们知道股票的股价是EPS×PE就是每股收益乘以市盈率，简化一下，认为企业的市值等于它的利润乘以它的市盈率。那么找到了这样一条线索之后，再往下去挖掘，相当于我在山顶上我到两条路，第1条路我要赚这个市场中企业市盈率波动的钱，也就是PE不同的钱；然后第2条路我就去找市场中企业利润增长的钱，我并不偏向于说我们市盈率低这样的企业长期持有叫价值投资，而我们去企业的成长，去找成长投资。我认为投资就是投资，没有什么价值和成长之分，投资的本质，赚钱无非要么就是利润的成长，要么就是估值的波动。从本质上来说只有这两个问题，所以我倾向于把他们统一辩证的来。当然这里面涉及到一个长期和短期的问题，如果从长期的角度来，PE的波动对股价的影响没有那么大。因为一个正常的企业，虽然在牛市的时候PE会上升，熊市的时候PE会下降，但是正常企业它的PE的波动范围还是有限的。一般在100%以内，超过了200%的都不是太多。可是EPS我们只要拉长到10年，有很多企业比如说20%的复合增长，10年的时候，它的净利润增长就可以达到6.2倍。那么如果在中间有几年稍微多一的话，那么可能十年的增长它的净利润增长是8~10倍，而这个时候PE的波动就非常的有限了，或者说没有什么太大的效果。所以我自己的理解就是长期投资的话，我们肯定是要选EPS往上走的企业，而短期的情况下我们要稍微重视一下PE的波动，尤其重视什么位置？我指的短期是1~2年，如果PE处于一个很高的位置而已，EPS确定处在增长向下的拐，这时候就容易发生我们说的戴维斯双杀的局面。那么在这个时候，短期的股价的波动可能高达30%左右，这是我们做投资，特别是做资产管理，如果你不是个人投资者，你不是一笔闲钱放上5年没有什么太大的用。

如果作为资产管理的话，这是你需要规避的一个。那么当然重仓的位不用说了，我们都知道18年年底的时候多白酒，当时就是五粮液15倍、茅台22倍，这都是属于他们历史上PE比较低的位置，特别是当时的五粮液。那么我们确定2019年EPS依旧是保持20%左右的增长，那么PE恢复到中位数字，这就是一个非常可观的戴维斯双的机会。这种机会肯定是要重仓出的。那么相反，如果我们发现企业的净利润的增长处在一个非常高的位置，非常高要往下走的位置，PE也在高位，EPS开始往下走，从30%增长到20%、10%，甚至我们知道在13、14年的时候，茅台的增长可能只有个位数字，1%和4%，那么这个时候你就要小心一个戴维斯双杀。所以在目前的情况下，我们说有一些核心资产，为什么说它的价格短期来说可能没有那么大的竞争力，就是因为EPS和PE平衡的问题，但是我们知道从长期投资的角度来，只要PE不是高的离谱，EPS的增长，特别是没有被挖掘的潜力，比如说我们说的茅台，EPS肯定是有很多潜力没挖，简单的一个说提价，尤其是在最近这三年，我们知道是属于他技改放量增长一直到2024年的接下来三四年的过程。所以从基本面来说，它是一个量价提升的过程。那么又有提价的潜力，这个时候实际上它PE不是一个真实的PE。但是我们说短期为什么要提防一下这个市场？因为提价这个事情毕竟是有不可控因素，如果短期市场按照目前的PE的水平和他明年预计的10%的利润增长的增幅来的话，它可能是产生股价的波动，就你短期和长期的一个判断，所以我一直说茅台目前的价格是很健康，合理的持有没有问题。但是如果开新仓重仓去买它，目前可能并不是一个很好的位置的因，也是通过这样一个公式去得出的一个法。

我认为探寻投资的本质很简单，几个重要的，第一买股票就是买企业的股权，没有什么其他的因素，我们一定要从资产的角度去待资本市场。因为企业净利润增长的复利，从时间效应上来，比短期博弈的效果要强得多。这基本上是我自己投入资本市场到现在14年以来，到身边的人起起落落，最后得出的绝对的结论。而且我对这个结论是很自的。尤其是我在最近7、8年读了很多巴菲特和芒格的东西，我到了这两位智慧的老人给了我们60年投资经验的一些东西，我更加坚定了自己的判断。所以这里我想说投资的本质就是买企业的股权，买股票的本质就是买企业的股权，我们千万不要把他们视为无差别的筹码，去做高抛低吸和别人对赌的筹码。如果走上了这条路，可以说是凶险无比的。但是前面的这一条路虽然难，我们可能没有研究行业的基础，我们没有商业的基础，但是可以去学。你学到的任何一，最后的积累都会成为你投资上坚实的进步，而赌博这个东西最多是多一些经验，到了一定程度之后你无法提高，这就是我当时说我做了6年的交易之后面临的困惑，我感觉自己没有办法提高，但是结果不好，那么这个怎么办？当时这就是我面临的困惑

其实我已经在讲第2个问题了，最大的困惑就是一个方向性的问题。因为当时我们研究波浪理论、禅论研究指标的各种指标，MACD、KDG、EXPMA这些研究，时间周期的降温，还有一些量价时空等等这些乱七八糟的东西，全都了一遍，最后就发现他总是有的时候好用了，有时不好用，后来我们再回归数学的本质去，对吧？市场上大家这么多人在交易，他一定是一个二阶的随机过程，它不是一个线性的过程，所以我们没有办法用简单的线性思维去简化这个市场，一个突发的事件和消息就会很明显的改变有股票走势，我们怎么可能通过一些线性的数学的方法，甚至用图形的方法就能把这个市场准确的描绘出来，这是不可能的，而且最可怕的是万一重仓踩到雷，比如说停牌停了很长时间，然后市场出现了很大的风险，开盘以后4个一字板跌停，根本跑不出来，我讲的这些事情都不是杜撰，都是我生曾经是交易中真正遇到过，按照连续交易的过程，我不可能被杀的这么狠。这是在我早期的时候，因为买进去之后没有征兆的停牌了，一停停了6个月，开盘之后直接4个跌停了，损失惨重，可以说一次损失把几年的收益都给跌没了。所以这个事情就让我觉得就是说博弈不可取

第2个问题，投资中遇到过哪些困惑？我不知道大家有没有遇到，问过自己这些问题，其实你真搞懂了投资本质，这些问题都不是问题。比如说我买了一只股涨了20%，我是该止盈还是继续加仓，还是持有；我买了一支股票如果跌了20%，我是该止损还是补仓呢？这个问题也是曾经困扰我很久的。从博弈和从筹码的角度在思考这些问题的话，你永远都没有答案，我可以讲不同的股票在不同的时间你得出的结论都不一样。你对这次也是没有把握的。

这个事情如果我们用价值投资的思路就非常好理解了。我们听过很多人讲过这样的话，如果一只股票他越往下跌的时候，你没有勇气去加仓，那么这个股份最好就不要买。什么意思？也就是说如果目前的股价你买进去之后，你觉得已经合理了，越低估值会让你越兴奋，越低估值会让你越高兴，只要有多少钱就买多少钱。如果你对一个股票或者说一个企业或者说一个股票的资产，你没有这样的认知，你没有这样准确的判断，你最好不要碰它。因为它的波动正常人是承受不了的，我也承受不了，我相马老师如果对一个他不熟悉的资产产生百分之二三十的波动，他也受不了。因为我们所有人的恐惧都来自于未知，未知的东西你就不可能有办法去应对它。所以这个问题很好解决。我觉得刚才那个问题从价值投资的角度来说就是伪命题，如果你不懂一个资产的价格，你不懂他的EPS未来几年的增长速度和PE目前是什么状况，那么股价下跌的时候，你是没有办法去承受。股票上涨涨多少，什么时候你觉得可以减持，你心里一没数，这样就相当于是在蒙眼睛在打仗，没有什么机会。可是如果你了解，越往下跌，你知道跌到了便宜甚至更便宜的时候，甚至便宜到你动心，只给自己留下1000块钱去吃饭，把所有的钱都买进去的这种兴奋的状态，我觉得你离理解什么是价值投资就很近了。

我曾经就发生过这样的事情，就是我好的资产，PE跌出了我料想之外的这样的一个预期EPS跟我的预期是一样的，PE跌的非常低，所以我当时真的是有一年我就身上把我所有的资产全部买进去，这是我对价值投资中最后给了我很好的回报的一个增强心这样很重要的一个事情

比如说一轮股灾下来，熊市下来，大家有没有问过这样的问题？我应该去找什么样的股票？比如说以前我找过比如说跌幅最大的股票，然后价格最便宜的股票，然后市盈率或者市净率最低的股票，这些我都是曾经干过的事。我不知道咱们群里有没有人现在还干这件事情。那么我想跟大家说不必这样去做，因为这个事情的本质还是在博弈。大家想我们在一轮熊市见底的时候，是不是一定要找PE13倍的股票，而不是找PE是30倍的股票？实际上是不一定的。因为我们知道市场给一个资产定价的时候是有它的逻辑的。听过我眼中的消费股的那节课的人应该不明白，就是说我们对于不同的商业模式，市场是会倾向于给他不同的估值。比如说银行股，为什么市场上给它们的估值相对就偏低？因为我们知道大部分的银行它是有很高的杠杆运营的，一般银行的运营的杠杆一般是9~11倍，所以意味着银行如果有8%左右的坏账理论上是要破产，所以资本市场里的这些资金都很聪明，他不会给银行一个很高的市盈率。因为我们谁也不敢预期说给银行30倍市盈率，20倍市盈率，说20年、30年不发生金融危机，不出现坏账率超预期，这个谁也不敢给这样的预期，所以即便是运营程度非常好的银行，我们给的市盈率一般也合理，也就在个位数字或10倍附近，给的更高一这是要担很大的风险。所以你不能说一轮熊市杀下来，我去把它全买成银行股就对了。我们的核心如果长期资产价格是否上涨，是要EPS是否上涨，我们可以找出说中国经济不衰退这样的理由作为买入银行的理由，其实我认为更加合理理性思考是你好未来银行EPS真的在增长。

所以从我的角度，我说的只代表我的角度，我可能会得罪到一些人，特别是银粉，我只代表我的观，就是说如果我不能确定我买的这家银行，未来我说的是这一家银行，不是所有的银行股，因为不同的银行在我眼中是不同的东西。我买的这家银行未来几年的它的净利润是不是在增加？我确定他能够保持这样的趋势，这才是我买入一家银行股的根本理由，而不是因为它的市盈率低，市盈率低不代表什么。明年如果利润下降，市盈率低就会变成垃圾资产。这个事情讲不清楚的话，我们去推想一件事，回想到中国最早在做国企改革的时候，很多的纺织厂，当时打两折打一折的价格把当时的那些纺织的机器买过去。可是你知道很多当时国有的纺织厂只要一生产他就亏损，它的PE、PB低没有任何意义。因为企业的EPS不增长，你的PE或者pb低只是一个纸上的数字，它不能代表未来的股价一定要涨，股价涨的根本因，还是它的利润在增长。所以这个问题就回答我们说股价跌了多少？股价是不是便宜？就是一块两块还是100块1000块？那么当前的PE是不是最低，这些都不是最重要的，其实真正的投资中间最重要的，我们认为一个投资的机会，是找到EPS的拐，同时PE不是很高的情况。这其实也是为什么像今年在年中我在群里面和马老师的朋友圈里面，跟大家提示过腾讯投资的一个很重要的论。因为我们知道对于腾讯在2018年的时候经历了两个非常重要的利空，一个是游戏的版本审批号费劲，一个是他的备付金来可以收利息，不让他收了。但是我们到进入到2019年的时候，第一游戏的版本号恢复了，而且腾讯拿到的速度越来越快，我一直在跟踪他游戏的流水的占比，应该说是符合我之前说的，但凡是类似供给侧改革去限制这个行业的时候，头部会受益，集中度会提高，我到的数据是提高得越来越快，而且开始侵蚀网易的份额。

那么第2个就是说备付金来是收钱的，突然到19年之后不让收，到2020年我刚才到的最新的消息，准备放开又让他们去收，只不过收的比以前少很多，但不管怎么样，这也是一个转向。所以我们到了非常重要的几个支撑，第一游戏的转型，第二金融支付的转向。咱们只需要一下第3条的广告业务里面，社交广告又占了它的绝大部分媒体广告，也就是被头条系冲的媒体广告只占其中的很少的一部分，几十亿的营收而已。所以我基本上确定了它的PE见底，且EPS长期拐，长期它的护城河是什么？听过我讲课的人都知道，我不用多解释，这也是它一个短期的拐，这个拐的短期是说我不知道是今天、明天还是下一周，还说最近几个月，但我确定了这个拐一定是比较近的。

这就是我们在投资中去抓拐的一个核心因素，所以我相价值投资人可能越来越少的去关注大盘的拐，越来越少的去关注宏观经济，为什么我们要把我们的精力放到企业上？其实就是找这样的拐，18年的白酒给过你这样的拐，19年的腾讯给过你这样的拐。2020年之后，还有什么样的企业会产生这样的拐，只要你熟悉，你用心去找，你都找的到。

最后我想谈一下对未来资本市场的一些简单的法。因为很简单的讲，中国经济发展到今天，我觉得有两个特征，第1个是金融资产的发展远大于实体的发展，所以未来的中国无风险收益率一定是下降的，而所有的金融资产投资的收益率都是下降。那么无风险的收益率的下降，必然导致股市估值偏好的提高，这毫无疑问。就像很多外资为什么在五六十倍的市盈率还去买海天味业一样，因为即便以五六十倍的市盈率去买海天味业这样的企业，如果拿5年的话，它的平均收益率达到6~7%是没有问题的。那么也比1%的无风险资产要好很多。我们可以设想一下，未来中国如果我们的同行的理财的收益率无风险收益率降到2%以下的话，那么大家再存银行意愿一定非常低，在股市上拿到6个、7个甚至10个的收益率，就会变得非常有吸引力，咱们会去冒这个险。中国未来会有越来越多的资产，从储蓄资产搬家到这种权益类资产的一个大趋势，所以这个趋势大家要清楚，这是第一。

第2就是说中国的经济发展到今天，有很多行业它不再增长，可能从增量的经济向存量的经济去发展是一个必然趋势。我经常举例，就是说我们现在买东西，我们到盒马生鲜上，我们到京东上，我们随便去找一个东西，比如说酸奶、鞋子、帽子一大堆，所以很多行业其实现在都是供给远远大于需求。那么未来中国经济在很多的领域都变成了一个存量博弈的时代，存量博弈一定是寡头。所以我这里也是从这个角度说，从17年之后包括现在在往后这些年，大家一定要在二级市场的投资里面一定要小心一个概念，就是说小股票的成长大于大股票，这不一定的。

如果中国的经济还处于一个百花齐放的时代，如果所有的行业都是在齐头并进的环节，那么有非常多的企业，他在无序竞争中从小变大，这个是可能。可是中国的经济发展到今天，很多领域，包括科技领域，已经不仅仅是说一两项技术创新的问题，他很有资本和政策价值的问题。所以小企业要想突围要去逆袭大企业是很难的。那么特别像在互联网这些行业和我们知道很多的消费品这些行业，他们占据了渠道、占据的心智，占据了平台的基础上，想让小企业去逆袭它是很难的。所以我经常在跟大家投资过程中很多人喜欢去找市值在100亿以下或者一两百亿的时候怎么样去找这个企业市值变成1000亿，这个事情可能在过去中国的资本市场是一件很容易的事情。那么可能未来难度会越来越大。所以从投资的稳定性的角度，特别是你资产量如果比较大的话，我觉得你还是关注市场上两类资产，我给大家一个简单的词，就是要么唯一要么第一这样的资产在合理的价格买入它们，这个合理怎么去判断？可能见仁见智，马老师也讲过估值的艺术觉得很管用。我的角度来说就是短期PEG是怎么样子？长期EPS的复合增长达到15%以上，我觉得这都是比较好的一些标的，或者说是就是一个判断的依据