巴菲特股东学习笔记理解的疏理（一）

本次与奥马哈班车的几位朋友就巴菲特至股东的进行再次学习交流，很多东西又有了新的理解和认知，故进行一个再疏理，下面这些字有些是巴老讲的，有些是奥马哈班车朋友们讲的，有些是自己的理解与思考，这些字没有什么分类也没有什么顺序，主要进一步的理解，以提升自己对投资的认知，可以能对，也可能错，欢迎交流探讨！

要厘清的几个概念

市 值：是市场先生给企业定的价，是即时价格，每天都在变，观注其

没有一意义；

帐面价值：记录在报表上或审计师账上的价值；

内在价值：或者内涵价值、实质价值、真正价值，也就是生命周期中的自

由现金流折现，自由现金是指除开企业正常发展保持竞争力所

需资金之外，可以拿出来分给股东的真金白银；内在价值是很

难算的，也不可能算的准确的，芒格从未见巴菲特算过；但是该不该算呢？我认为应该算，只是大概的估计的算即可，若，大概算不了，或算了明显没有搞头，那就没必要投了；

巴菲特为说明内在价值专门举了一个例子：

巴老讲就好似一个学生，我们把她培养到大学毕业所花费的钱，这就是账面的价值，而内含价值就是我们培养出这个大学之之后这个大学生在未来工作的时间内除自己消费外，能产生的自由现金流，学生有很多，企业有很多，他们在未来的时间内产生的自由现金流是不一样的，选了不同的学生与不同的企业，其在未来几十年的时间内产生和自由现金流是存在巨大差距的。

衡量一个企业的唯一标准就是内在价值这个尺子，没有其他的东西，要深刻去理解他。

限制性盈余：这样的盈余，尽管是盈余，但是这些盈余必须要再投资，才能保证企业竞争力和正常的经营，所以这些是限制性的，是不能作为分红分给股东的，所以他就不是自由的现金流，而是非自由的现金流，限制越多，其实企业的折扣应该越大。

非限制性盈余：这一类盈余，他可以分给股东的，是属于自由现金流，是不需要再投入的现金，也就是说，这一类非限制盈余越多越好，也是考量一个企业的一个重要指标。

（闲置）的经济商誉：财务上的商誉是无形资产，是收购之后所形成的账面净资产，或在研发投入资本化转化成财务商誉，而闲置的经济商誉，是无形的品牌价值，举个例子，比如说一个商品他现在卖100万营收，但是只要我们加大产能，他将以现在同样的价格卖到200万，而成本不会增加，销售费用也不会增加，多出来的100万就是闲置的经济商誉，尽管他现在还没有产生利润，但是它是存在的，但是它现在起来却是无形的。

投资应该做的

不关注市场，不研究市场，只关注研究企业内在价值变化情况及行业确定性方向。

我们需要知道未来一定会发生什么，不需要知道也很难知道什么时候会发生，坚持拿稳即可。

对于一个长期确定性的行业，其短期插曲其实都算不了什么，长期大方向大逻辑未变基本就没什么可担心，若市场先生给予内在价值折价，恰好是我们的机会；

投资体系与深刻理解复利

我们在建立自己的投资体系时应当在寻求风险可控前提下，超越市场平均的稳定的复利增长。

这里首先要深刻理解复利，复利很伟大，但不能被打断，所以，要安全，要平稳增长，所以，要寻找的是安全前提下的稳定的长期增长，选企业就是稳定内在价值增长的企业；

深刻理解复利不被打断：巴菲特说的第一是安全，第二是记住第一条，第三条是记住前两条，这其实讲安全，一旦投资出现了本金的亏损，就会打断复利，复利一旦打断之后就会出现巨大的收益率的降低，因为复利是世界第八大奇迹，所以要深刻理解复利，更要深刻理解安全。

真正的亏损与防守

ROE达到12%以上，每年能以15%----20%不断复利增长的企业是少之有少的，而投资做的就是这个，这里包括每年要达到的标准，第二复利不断，复利不断就是要防止复利被破坏，投资就是要安全，要不能亏损（这里的亏损非短期持有市值亏损，非帐面价值减少，而是内在价值错判的亏损）故价值投资中防守是非常非常重要的。

一个企业如果连续十年或者五年roe能保持在20%，且没有一年低于15%，那这样的企业绝对是相当了不得的，绝对是长牛股，在中国资本市场是非常少的。

机会成本问题

抓一个三倍的机会，却失去了一支未来10年每年20%的机会，前面三倍似多，却较难延续，后面20%似利益小但却是可持续的复利。

关于几折买的问题

四折或五折买都不存在，关键在未来有长期稳定的盈利，前提是准备长期持有，至少一个大逻辑展现完，至少3---5年，长则10年或永久。而买进后的股价波动只是帐面价值波动，或涨或跌50%内的波动都有可能，这都不重要，而投资人最应关注的是公司内在价值是否在不断增长与成长。

从商业本质去理解股权投资

买股票就是买股权，买股权就是买企业，商业的本质，用一句话来概括就是销售最大化，成本最小化，而这个过程中，销售费用的增加会低利润，财务费用的增加会减少利润，通过跨行业的这种并购，根本就是一种乱整，当然，合理的同心圆的收购，可以，形成合力。

不断的增发股份会损害小股东利益，企业经营中，管理层的作用非常重要,一个不诚，没有基本的普世价值观的管理层不能够做好企业的，一个不分红还要从股东兜里掏钱的企业，不是一个好企业。

所以，投资要从商业本质上去理解分析企业，分析管理层做出的决策正确与否，当我们站在企业家的角度思考问题，站在买下一个级市场企业一部份股权的立场上去对待二级市场的投资，那我们的投资将完全不同。

买入时的考量

低估，内在价值高，能实现持续的盈利，有资产托底，分红较高，有催化济当然更好。尽管我们分析的再清楚，我们分析也不可能完全正确，因为，太多因素我们考虑不到，太多的内幕我们根本不可能整明白，所以，买入有资产托底加分红这个托着，若出现误判，会损失机会成本，但总体损失会少一。

良好的股东权益报酬率的前提下（保底），再去思考未来的成长。

不管以什么样的逻辑，不管买什么行业，什么样的企业，必须买已经跑出来的龙头，这是决不能变的则。

深入研究行业，深入研究企业，之后，用自由现金流影响因素，内在价值提升情况来考量企业。

结合巴老分析，思考长期或永久持股买入标准：

1、绝对优势型企业或行业龙头；

2、未来5至10年基本能稳定经营；

3、股息率较高，

4、股价基本打到底（跌至45%至65%左右）。

5、行业企业受周期影响较小（非周期行业）。

6、几十年都做一个事的企业专一专注企业，企业简单易懂，转机股不买。

这样一选有几个企业能入围，何时能入围呢？

88年巴老打广告买入（收购）企业标准的思考：

标准一：巨额交易（税后盈余一千万美元）

有一定的规模，不是创业公司，对我们来讲就是要买跑出来的龙头；

标准二：持续稳定获利（我们对有远景具转机的公司没兴趣）

长期稳定获利，是复利增长的必需条件，好企业的优秀是一种惯性，优秀管理者长期优秀也有一种惯性，说PPT、说转机的最好不要，十个几跑出几个，选择跑出来远好于选择没有跑出来的企业，BAT字节跳动能跑出来，但死了多少互联网公司，不可计数，不相转机，转机能变好，哪它以前干什么去了，强者恒强是这世界规律之一；

标准三:高股东报酬率（并且很少举债）

ROE高，负债少，这里应指的是有息负债，一个企业，上市就表示其融了一次资了，但还要增发、配股、发可转债等等，只能说明，这个企业用的多赚的少，不是个什么好生意。

标准四：具体管理层（我们无法提供）

有管理层，将企业管着，老巴我可管不了那么多事；

标准五：简单的企业（涉及太多高科技，我们不懂）

越简单的企业，越能明白，越得明白，越在能力圈中，越不易误判，越易安全获利。

标准六：合理的价格

巴老对价格的合理是很重视的，完全认为好公司可以无脑买入，也不是巴老所为的。

投资人与管理者关注不一样

投资关注的不是规模扩大，摊子越来越大和版图扩张，而是实实在在的内在价值的增长，内在价值增长，不是不断画饼，不断说梦想的。

投资人先不要在乎未来能多赚，版图扩张，而是首先能否保证，现有赚钱能力的稳定，即赚钱质量的不降低。

一个真正伟大企业必有护城河，是不可攻破的，好企业花少量的钱即可以大幅增加收益，好企业可以长期跑赢通胀，其中重要一是可以提价。

好公司：

优秀伟大的公司是可以穿越时间的，优秀是一种习惯，更是一种可延续的趋势，而提供同质化产品行业企业，这样属于垃圾桶里找金子，仅管有还是很难，当然这些竞争性行业中跑出来的月亮型企业也是很好的。

好企业是不需要融资的，融资分红比是可以出企业价值的。

每年能有12%净资产收益率，不需要再投资钱的企业，高ROE取得不需加财务杠杆，同时每年的净资产收益率都能达到这个水平，可以不断分红

每年的ROE收益率达到12%，尽管他可以不分红，但他的roe通过再投资之后依然能达到12%

注意风险现象

不断从资本市场融资（增收，配股，可转债）以扩大版图的，分红但是拿张三钱再分给张三。

转机的行业企业不能碰，优秀是一种习惯，不是谁都能克服困难的；

投资中的初心坚守

当初大逻辑未变，尤其还有保底的情况下，决不允许卖出和变换标的，不然永远都在变换标的，当下遇到问题，过不了多久或许我们依然会遇到，到时又会一后悔。这与做事一样，一件事在做之前就要想好其可能带来的后果，做了之后，摊子铺开是不好收场的，只要没有确定失败，哪就要坚守，坚守后要么得到成果，要么获得失败的经验，若半途而废，我们将什么也得不到。投资也是一样，买入前就要想好，准备好，买入前的功课是主要的占90%，买入后就是简要的跟踪和研判，进而确定是否与我们研判折一致。

以投资者思维考量、买入、卖出

买入股票，我们不是考虑的马上把它卖出就赚钱，比如说我们一只股票，我们如果考虑十年后卖出，那么十年后企业的利润能够达到多少，我们可以做出研判，然后我们可以以多少倍的pe卖出，中间我们能分多少红。我觉得这样我们去思考才是投资者的思考。

一个牛熊周期一般是6到10年，所以至少有持有十年的打算和研判，这样的话，心里才有数，因为只要一个企业不垮，即使我们的研判错误，在牛市的时候，我们仍然会卖出赚到钱，尽管可能赚得非常非常少，但是还有保本的可能，损失的也只是通货膨胀的没有跑赢。

买入时考量的是其内在价值随时间的推移能不断增长，至少能跑赢无风险收益5一8个，但必须考量我意持有多久，打算持有一月，一年，十年是明显不同的。若打算持有10年，其短期价格便不是投资者所关心的事了，投资者要关心的主要是企业的内在价值是否在不断提升，10年后我们是否还能以买入pe倍数卖出，中间的价格波动与投资者讲是没有什么关系的。

关于长期产业逻辑分析：

这非常重要，行业是有命的，行业是有阶段性的，抓住行业发展主要阶段持有，风起来猪都会上天。要深入理解行业，理解行所处的阶段，要找到未来10年大发展的行业核心受益必有龙头长期持有，让行业大发展（大需求爆发，社会必然趋势）助力财富升值。

对企业所处阶段的一个考量

企业所处的阶段不同，对投资的影响其实是很大的，不管是伟大企业还是优秀企业，它都有它的成长期、成熟期、衰退期，在供需平衡之后的或许不会衰退，但是他不会在成长，所以投资伟大企业和优秀企业也应该在跑出来后买入，在供需平衡出现之后，逐步的就成为了一个债券属性的标的，当然，它也会跑赢通胀，但它的收益将和成长、成熟期的投资收益是完全不一样的，包括茅台其实也应该有这样的考虑。

逆向投资

逆向投资是内在价值在不断增长而市值却在不断下跌之时，这时大胆买入便是逆向投资。

高转送的玩法

拆分股票增加流动性，其实就是在鼓励投机，一张100元的人民币与九张十元的人民币有什么区别呢？而巴菲特却从来不玩这个。

船与船长

一艘好船的重要性远远超过了如何划船和有谁在划船，找到一艘好船相对要简单一些，在中国要找到一个能划好船的船长真是难上加难，所以，首先是选择一个好的行业，这个好行业有两种，第一个这个行业确实非常的好，第二个就是在未来十年至15年之内，他的趋势是确定性的大发展，这样的情况下，选择相对领先的船已-------经跑出来的企业，然后进行研究和投资要好的多。

买入股票是因为这个企业能够持续稳定的给我们带来收益，即内在价值不断增长，我们是在比较低估或者叫合理的价格买入的，我们买入的目的，如果这个企业好，就没想着要把它卖出去，这是我们区别于市场其他的不同之处。

什么企业是值得长期持有的？

其实标准只有一个就是他的内在价值是稳定增长的，而衡量这个内在价值的就是自由现金流折现，比如康美这么长的一段时间里，难道不长吗？这么长的时间，你去考量它的利润是没有意义的，你应该考量的是它的内涵价值，所以这个我们还要深刻的去领会和思考，但康美、【康得新(002450)、股吧】真是不好整哦！

我们交流的录音放在“喜玛拉雅”平台上，在该平台上输入“奥马哈班车”可以到，欢迎一起交流学习！

2019年秋 丙林