房地产企业暴雷研究

房地产企业暴雷研究

 近几年，国内头部房企出现了部分企业违约暴雷的事件，通过研究这些出现问题的企业的共性，可以找出房企的风险点，更深入的理解其商业模式。

 我们研究的企业是近几年出现危机的大型房企，这些都曾经是销售榜前20的企业，销售额均超过千亿，是国内的头部房企，包含泰禾集团、蓝光发展、华夏幸福、阳光城、中国恒大。同时，我们选取市场中稳健的代表万科和金地作为对比，更加客观的展现问题所在。

 这些企业的共性都是出现现金流断裂，没有足够的现金兑付，导致出现经营危机，这些企业都难以依靠自身力量重新恢复正常经营，需要借助外部力量重回正轨，给债权人和股东造成大量的损失，也为业主造成很大的损失。

普遍性检测方法

资产负债表

 一般来讲，不管是银行还是评级机构或是其他债权人，对标的公司偿债能力的分析是基本操作，在资产负债表上常用的是流动比率和速动比率。

 流动比率流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。一般说来，比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强。

速动比率企业速动资产与流动负债的比率，速动资产是企业的流动资产减去存货和预付费用后的余额，主要包括现金、短期投资、应收票据、应收账款等项目。

 根据一般性测试偿债能力的指标看（流动比率和速动比率），选取稳健代表万科和金地来对比，我们发现问题公司的流动比率和速动比率与稳健型的公司对比来看并没有大的区别，甚至出问题的公司比万科和金地的表现都好。

 因此，一般性的偿债能力指标在这里是无效的，无法完全体现公司是不是存在问题的。

现金流量表

 现金流量的数据可以看出一些共性，例如华夏幸福和中国恒大近6年的经营性现金净流量累计为负，蓝光发展和泰禾集团的经营性现金流净流入相对投资净流出的数量非常低。

 对比金地和万科的现金流看，这两家的经营性现金流入已经可以覆盖投资流出的现金，现金流状况远远优于问题企业。

 因此，在现金流上还是有提前预警功能的，应该避免经营性现金流持续为负以及相对于投资流出占比非常低的企业。

利润表

 利润表上，各家的净利润都很好看，在利润表中丝毫没有危机的表现。反而是那些出问题的企业，在资本化比例超高的前提下，他们的利润表所反映出来的偿债能力反而比万科和金地还强。

账面现金差异

 从各个公司账面现金对应短期到期债务的数量来看，也找不出明显的相关关系，有的公司短期流动性极差并没先暴雷，有的原本没有特殊迹象，却突然出现违约。

 从上述普遍使用的检测方法下，出来现金流有帮助外，我们并不能有效的观察出问题，在有些方面问题企业反而呈现了比稳健企业更好的状态。因此，在分析公司经营时，需要从另外的角度来分析。

 我认为从一个更加长期动态变化的角度去看，分析企业经营的本质，可以得出我们需要的结论。

 我的看法是，企业借债经营本身并没问题，问题在于企业借债后能否产生足够的利润来偿还本金和利息，短期（1-2年）存在利润低是正常现象，但是长期（3年以上）还不能够产生足够的利润来覆盖利息，则是一个非常危险的号。

 根据年报披露的息，我将2015-2020年的负债息专门抽取出来进行对比分析，在对比这些数据后，可以找出暴雷企业的共性。

1、资本化比例高

由于房企经营的特殊性，在利润表里，可以将部分利息支出资本化，也就是减少了报表上的利润费用支出，实际现金流是流出的。

我们可以观察到，问题企业的平均资本化比例普遍并且长期高于80%，甚至高于90%，这样操作可以的优化利润表数字，显得利润比较高，利息倍数比较好。但数字好看并不改变实际大额的利息支出。

同时，我们可以看到金地和万科的资本化比例更为保守，长期普遍在50%左右，因此利润更真实，实际情况也更真实。

2、融资成本高企

 问题企业的平均融资成本均超过7%，有的甚至接近10%。

 对比来看，万科和金地的融资成本基本上在5%左右，21年发行的3年期债券利率都低于4%，而阳光城最新的4年期债券利率依然达到7.3%。

3、税前利息覆盖率低

 在这一点上，阳光城和泰禾集团在过去5年表现极差，这两家的利息覆盖倍数不足1，也就是说每年的税前利润连实际利息支出都不够，说的难听一点，这与庞氏骗局没有什么区别，都是用后续更多的债务来偿还之前的债务，自身盈利能力不足以偿还债务。泰禾集团早已暴雷，阳光城有人接盘，但后续到底如何要看公司怎么来对待这个问题了，如果持续得不到改善，暴雷也是必然。 

 蓝光发展在这点上的表现也比较差，过去5年的利息覆盖倍数只有1左右，也就是长期税前利润刚好够还利息，债务压力太重，已经暴雷。

 华夏幸福和中国恒大在这上面的表现还可以，是不至于暴雷的，但是结合前面的现金流出情况，这两家的现金流状况很差，暴雷也不是很意外。

 对比来看，万科的税前利息覆盖率平均超过6.4倍，金地平均超过5倍，稳健型的企业在债务压力上远远低于前面的问题企业。

少数股东权益

 明股实债也是房企常用的掩盖负债的常用手法，从下面的统计数据看，问题企业少数股东利润比例与少数股权权益比例的差异都超过20个百分点，比如20年蓝光发展少数股东权益占权益的60%，但是在利润上，少数股东只占了10%，差异达到50%，根本不合常理。中国恒大的少数股东在15-16年以超过60%的权益占比下，只拿了10%的净利润，到了20年，少数股东权益比例下降到58%的情况下，净利润却占了74%，非常反常。

 对比金地和万科，这两家的平均差异只有1-2个百分点，可以说是如实反映了少数股东权益和利润占比的真实状态，明股实债的风险几乎没有。

结论

 根据上面的分析，问题公司所展现的共性问题还是比较清晰的1、现金流差；2、财务激进，资本化比例非常高；3、融资成本高；4、盈利能力不足以长期支付融资成本，利息覆盖水平低；5、少数股东权益不合理，明股实债风险高，进而降低影响其偿债能力。

 从整体来看，问题还是集中在偿债能力上，杠杆和杠杆成本太高，盈利能力不足，难以长期维系一个需要依靠资金推动的生意。

 因此，在考虑房地产企业时，偿债能力要放在优先位置，上述要点均要充分考虑，避免出现账面利润高，公司却暴雷的窘境。在高杠杆行业，稳健总比激进好。