20年1季度持仓分析

备注前面说过，根据披露时间和规则，本系列章周期有所调整。

本季度（1-5月，因为是第一次修改，所以下同）收益率为36.7%， 年度收益率为36.7%（手动估算为38.2%）。另外，本季度4月7日转出约5万作为装修钱，当时收益率为26%，故今年起始本金调整为约17万。

这里多说几句收益率问题，本季度如果和上季度对比，从结构上，收益率几乎完全来自良电器，绿盟科技和【涪陵电力(600452)、股吧】的贡献几乎可以忽略不计，而良电器截止5月收盘累计上涨75,5%，所以类似于这种靠组合一只股撑起净值的，其中必然少不了“运气”这种要素的偶然性。当然，强者恒强也存在，但是我更相价值有限和均值回归，所以这种过程也进行了一定程度的调仓。目前的组合，从攻守平衡上，我个人非常满意，虽然有的个股涨的并不好。

首次，从风险机会比，本季度末的数据显示各大指数的赔率依然处于合理位置（或者说估值处于适中更准确），但是从结构上，确实有意思。从指数涨跌，本季度创业板“一枝独秀”，而上证系列的指数反而收跌，全市场处于宽幅震荡+分化的整体格局。因为心冠疫情加上贸Y战，本季度指数波动剧烈（当然也没有跳出历史规律），其实我个人倾向于认为指数需要较长时间处于“一潭死水”状态，这样未来牛市才可期，不过年底时几个喜欢的投资人都预判今年波动会比较剧烈，所以就只是藏于心了，现在好像他们两的“预判”挺对的，但是后半年呢？所以对于预测短期股价波动这个事，我发现确实有很多“公说公有理婆说婆有理”的正确而偏颇现象。不过我依然觉得需要这个“一潭死水”的过程，当然我的觉得只是我觉得而已，况且这个预判对整体投资策略的影响几乎可以忽略不计。连续起来，从17年到现在，不过3年多时间，均值回归和恢复的规律从来都是如影随形，正是应了那句格雷厄姆那句名言（现实总是在不断对应历史，不是吗）。

当我列出各大指数涨跌时，还是有吃惊的，1是创业板竟然16%，2是 上涨指数-6.48%，虽然从感觉上，大体知道创业板强上证弱，但是当数据出来后，差异程度确实超出“感觉”了，来投资还是要以数据为准啊。

从全市场，本季度的证券化率为60.6%（静态），与上个季度持平，整体赔率适中。分结构，创业板经过本季度领涨，相对于全市场估值状态水位线没有了来的折价，也即是说创业板的估值水位线目前和全程是齐平的，这就是一个典型的估值回复的过程（谁也别说谁了，大家现在都是同一个起跑线了），处于适中偏较便宜状态；反观上个季度沪深300处于“合理偏较贵”状态，这个季度演变为“适中”状态，正是这种结构性的回复和回归使得目前全市场估值恰好在“历史中枢线”；中小板依然是“较便宜”状态。未来，指数可上可下，个人认为关键还是业绩。整体结论是.目前市场上相对最便宜的板块是中小板--战略重视，2.相对最贵的是没有，3.整体市场处于历史估值的适中区间（不仅是整体估值状态适中，结构细分上也更适中了）--战略持仓不动期或优化持仓（指的是已经满仓的前提下）。

当然，结构性的高估板块继续存在着，和上季度一样，继续演绎这强者恒强。这里需要特别说的是第一部分的大市研判，主要是用来区分极端态和非极端态，其实大多数市场都是出于非极端态，在15-19年中，只要15年，和18年是极端高估和季度低估，其他基本上都是非极端态（全市场）。所以这个大势研判在大多数时候其实意义不大（不排除未来只做结论，不列数据了），只是个人为了从定量角度体会，测量市场温度的一个方法，并非要根据其来“频繁指导仓位调整”，对于已经满仓的我，除非未来有极端高估的卖出，否则只会做局部的仓位优化，如果我是空仓，那么目前的大市赔率下，合适的仓位在5-7成，所以针对不同的局面，大势研判的的意义也是不同的。

其次，投资策略满仓+坚定持有不动 根据仓位和个股估值情况优化持仓结构。本季度主要是优化持仓，1月23日在20元减仓【绿盟科技(300369)、股吧】一半仓位，所得资金加仓了良电器（主要是绿盟业绩预告低于我的预期）；3月30日减仓良电器，主要是为了装修，且股价到达了我的第一个目标价；5月6日继续减仓良电器所得资金全部换成了涪陵电力（优化持仓）。至此，组合结构，非常满意。

然后来说个股，绿盟科技，先说业绩情况，在以前的中曾经对19业绩有过判断，如图;

但是当绿盟1月底业绩快报的上限出来后，基本接近我的悲观预期。当时我分析认为公司大幅度把资本化金额重新全部费用化的概率不高（当然也不排除有这个可能性，但是这就又带来一个问题，公司是否在利用景气度来调整业绩，那么公司的置度咋办？），所以要么就是收入不及预期，要么就是费用率下降不及预期，不过无论何种情况，在行业如此景气的情况下，绿盟交出这样的成绩度显然是让人不满意的。所以当时就减仓了一半，执行的也坚决（19年农历的最后一个交易日，呵呵），但是对于这样的业绩预告年后股价短期却迎来魔法时刻涨了近40%，哎，打脸啊。2月28日，业绩快报出了，Q4收入方面+18.5%低于大大我的预期30%余（所以市场也给了个低开大幅下跌7.11%），所以至此这笔持有近3年的投资其实我是有“清仓”的打算的，主要是“业绩太不稳定，难预期”，但是又不舍，因为费用率的下降确实是个名牌啊，所以在25 元挂了几天，可惜差几分钱没成交，现在跌回18元附近（恰好在我减仓一半的位置），再次打脸。但是我坚决认为这2次打脸（其实还有很多次）是我无法控制的，正常的，我未来也不会试图去学些规避打脸的“秘籍”。

说回19年报，按照观察指标逐条来说
1.从短期最需要关注的费用率情况，和预期的差不多（10.1-10.3亿），实际为10.17亿，费用率为60.9%，同比降低8.2个。
2.收入和应收方面，16.71亿，同比增速24%，也符合预期，且应收账款占比大幅降低，应收账款同比增速为-13.7%，如果算是应收票据（主要是银行票据），整体应收只有5.5%的增速，低于收入，说明收入增速质量还不错，这可能也是19年经营性现金流大幅好转的因之一。
3.募投项目在19年10月底和12月底已经完成。且19年末公司员工2941人，增速8%。这样就可以预期如果20年收入能保持+25%以上的增速，那么费用率实际上还是有继续下降的空间的，特别是销售费用。PS这两年公司的销售上确实进行了些较大的动作。
4.因为净利润数据等不具有经营意义。所有从人均创收和创利（修正营业利润），整体态势依然处于17年拐后的向好态势。这和从净利润增速是完全不同的，也很容易迷惑人啊。

整体上按照19-20年经营态势关注的截图，除了毛利率大幅下降外5.2个，其他关注都在预期中，也在相好的方面发展。但是问题就是这个毛利率。这是关键的一个指标，也是因为这个，19年的净利率并没有回到20%中枢，而只有13多。

具体，毛利率从产品线，客户线都出现全面下降，综合毛利率又回到了17年的中枢水平71-72%，并没有稳在以前的78%附近，按理说云安全募投项目投产，对公司的毛利率是有正面积极作用的，这是令笔者比较困惑的。从年报，主要是人工和材料成本增速大幅超过收入，分别为材料增加+60%，人工工资增加97%。但是这是一次性的，还是趋势性？为什么会增加大幅超过收入增速？这是需要进一步思考和验证，咨询的。

另外，需要注意19年，人员结构有了较大变化，特别是销售人员从18年的707降低为591，降幅16.4%。这是不是说20年销售费率会降低？这和公司的渠道策略是否有关？

另外，19年公司资本化金额为0.9亿，相对于19年的1个亿有所降低，同时资本化金额占比研发投入的比例也略微降低，这个还算可以吧，起码没有通过这个会计科目，大幅调节利润。
针对毛利率问题以上我的疑惑，我咨询过公司

销售费用的解释挺合理，但是毛利率如果确实是“竞争导致”那么和绿盟“技术黄埔”的美誉就矛盾了，要知道绿盟在研发的投入始终是很高的，如果这都无法换来毛利率的稳定（先不说攀升的事了），那么其和我的逻辑支就相悖了（同期，启明和安恒的很稳，深服小幅下降，北源大幅下降）。

综合考虑，因为人均创收和创利，现金流，费用率都在我的预期中，态势也还好，单单因为毛利率的下降全部清仓未免草率，所以20年继续持有，观测依然不变，但是需要重毛利率变化。这里再次贴出观察

良电器，从观察19年报简评如下
1.收入Q4为5.33亿，同比增速53.4%，Q4毛利率为39.3%，同比提升4个 。正是因为Q4的毛利率提升，使得整年毛利率为40.8%与18年持平（因为前3Q毛利率是下降的）。全年收入20.4亿，增速29.5%。
2.应收票据及账款2个亿，同比降幅50%（去年为4个亿），主要是应收票据大幅减少，从19Q3末的3.63亿降为Q4末的0.53亿，但是应收在账款为18年末的1个亿，+45%到19年末的1.45亿。
3.期间费用率为26.6%依然维持在高位，这也说明收入的高速增长也伴随着销售费用的增加。所以未来费用率这块不太好预期了。
4.周转19年为0.91亿，这个是最让我欣慰的，毕竟良的生意从本质算是个低利高周，所以周转理论上应该在1以上，不然ROE就难以达到优秀级别。
5.经营现金流依然保持优秀。
总体而言，从观察指标，1.4.5大幅超预期，给与100分，2.3基本符合预期，可以给70-80分。整体上19年良电器的这份成绩单可以给90分左右。这也是优秀管理层在逆境下的逆风飞扬。赞！

20年Q1需要观察的5个指标里面，收入，毛利率，周转基本上平稳，现金流恶化，应收账款增幅还是很大4-5成，但是加上应收票据，同比还是下降的（主要还是19年Q4应收票据大幅减少的因）。

从投资角度，类似于良这种是比较省心的，没有什么太多太大的问题，所以就不多说了。

涪陵电力，先简单说业绩预期，基本在预期下限，4个亿，并没有太大问题。然后老办法对照观测逐条

第一项1司19年末负债率为61.7%，有息负债为16.2%，20年Q1分别为59.3%和17.1%。虽然公司资产负债表现金不多（但这也正是业务蒸蒸日上的标志之一），但是19年经营现金流净额基本可以覆盖长期借款。此外从债务结构，公司全部是长期借款，所以发生债务危机的可能性很小。
2 19年综合毛利率和净利率上升都快1个，未来是否可以继续提升，可以继续观察，不过个人绝对空间不大了。
3 固定资产和在建工程，实质上相当于发出商品和在产品，意义有限。
4 司治理和人员方面，暂时没发现大的问题。

第二项经营情况（关联交易公告，可以提前预估20年业绩区间）
1.电力业务13.7亿，增速持平，毛利率5.67%下降3.26（这是超市场预期的，不过个人觉得不会再低了）。节能12.5亿（年初预计13.5亿，完成度92.6%）增速17%，毛利率36.15%上升3.37，延续了16年来的持续上升态势。这个毛利率的提升因不清楚，个人猜测是不是采购方面的金额或量少了，因为从关联交易上，19年设计完成度55%，设备施工完成度62%，20年设计和设备施工方面关联交易金额继续大幅下滑，具体因下面说。所以总的来说，19年毛利率为20.2%小幅提升0.8个，未来态势可以继续关注，个人预计24年综合毛利率在24-26%左右（主要就是结构优化）。

3.然后就是关联交易的采购产品和设备施工，19年的完成度已经很低了，20年的计划继续大幅减少，因要么是节能业务少了，要么是非关联交易增加（业务量不变），非关联的业务可能价格低，这也是节能业务毛利率不断提升的因之一吧，当然这些都是个人的“猜测”，更大可能是多种因素的作用，比如规模，效率，议价权等。 4.从人员和费用情况，公司19年重新划分了人员分类，但是节能人员从61人减少19人到42人，不知何故，同时总员工数也有所减少，这样，从人员结构这个视角，好像不出什么有价值的息。

费用率方面5.9%，同比下降0.5个，主要是管理费率降的多些（这个和人员数量吻合），财务费率微降，这也和公司的负债率同比降低吻合。

整体上，没啥太意外的息。

第三项资产注入和定增
其实，在来的投资报告中，也说过涪陵的价值要素在N和G，g就是增发，所以我一直在思考为什么公司不增发（这也是涪陵作为儿子存在的一个平台价值），如图

正常来说，增发是公司的最重要价值，资产注入也是公司的价值要素，但是风云突变，今年3月份初的公告将增发和资产注入融到一起了（个人觉得这样使得对涪陵的价值分析更难了，因为更复杂了，但正是如此，如果谁洞察的深可能机会就更大），所以后续具体的增发细节就很重要，价格是多少，对象时谁，多少用于资产注入，多少用于节能业务经营，这个只能等公司公告了。

第四大项，投资价值及要再梳理
涪陵电力从本质上应该是一个高杠杆的生意，业务要扩张需要不断的资金驱动（2-3倍的杠杆率），但是因为先期投入所以总资产周转很难大幅提升，估计也就是在0.45--0.6之间。至于利润率这个要素，未来大概率是低利润率类型，为什么是低利润绿的？它本质上是一个工程类的生意，从以往资料测算，大项目的毛利率在20-25%，营业利润率10-15%，小项目高些毛利率25-33%，净利率20-28%。但是近年来公司节能业务毛利率持续上升，如果费率保持稳定的话，净利率高到20-28%，加上公司业务结构中还有只有6-8个毛利率的电力业务（后续如果可以剥离的话就更好预估了），所以净利率的走向变量挺多的，后续需要更多时间和证据来验证。
所以从现有息，涪陵电力后期价值创造的关键就在于g和N上。G对应的就是增发，N就是节能业务的不断扩张。从投资角度，短中期1-2年，就是资产注入了，公司后续的增发一定要成功，中长期3-5年，当资产注入后（增发），公司的R会降低，但是公司的垄断优势更强了，业务格局更大了，随着业务的扩张，业绩应该会进入到高速增长的黄金期，从而让R回到高位。

所以涪陵电力的后期观测修正如下
1.增发事项以及资产注入的进展情况。（增发必需通过）
2.业务结构优化驱动毛利率提升的态势和峰值(特别是节能业务的毛利率已经提升了3年了，提升幅度从16年的阶段性最低28%到19年的36.13%）
3.有息负债率，总负债率情况，财务安全性。
4.司治理，息披露和人员情况（从3月初的定增提示性公告，治理方面还是可以的）。

最后，投资学习和心得

1、本季度因为新冠肺炎疫情，年后基本是老师+厨师模式，实际上自己可以支配的用来学习的时间更少了，加上新房要装修，所以学习上比较懈怠，加上中间有1个多月自己身体因天天在家躺尸。
2、当然，也不是什么都没有学，季度末主要还是深挖拍神的“所有字”，过了一便其微博问答，总结了些内容，本来想发又不觉得不太合适，不过既然是自己的投资记录，就发了
问题集中

1、老菜鸟多。

2、抄作业者多一般炒的对象多是白马股，有些还是百万级别的人在抄作业，那可都是钱啊，为什么对别人那么放心。

3、真正理解投资2字者少。

4、能力上的矮子，期望上的巨人刚入市不久，但期望收益率极高，希望尽快实现财务自由。

5、言行不一者多比如开头一顿夸拍神思路惊奇，作品反复阅读，非常崇拜之类，然笔锋一转问，才知道是个价值派

6、小资金的（几十万级别），组合太保守（特别是还有许多年轻人），大资金的（百万千万级别），组合太激进

7、家里房产2套+现金百万甚至千万者竟也不少，但是还想加杠杆。PS强烈怀疑其中不乏意淫者把拍神问答当零花钱来源了。

8、17年和18年个股解析，组合评的多。19年前3个月之前也很多，还有让评买的基金组合的，还有个人的规划之类的，哎---之后因为私募不在评。

感受

1、一开始的方向很重要，一开始的习惯很重要

2、投资世界里，努力的意义仅仅限于初期，中后期还是秉性定结局

3、钱多，胆大，人傻

4、小资金策略高弹性，大资金策略指数基金+靠谱私募+自己摸索

5、优秀的投资者和优秀的公司一样，必然是稀缺的。

6、喜欢挑战高难度的多，

7、银行地产居然N多人配置。如果你还是拍神的粉丝这简直不可思议。

8、很多人都不喜欢在办公室上班，都喜欢自由，想要做职业投资人

9、踩雷的人，还会踩雷，你说怪不怪？这就是TM人性。不能消灭，只能隔离。

3、认识到价格的重要性（之前我更强调价值），除了传统的提供买入标准（赔率）外，价格还可以1知道投资研究方向和对象，提升效率（估值筛选），这方面我以前只要是我的公司，都因先研究，比如深服，从研究时PB就在7-9倍，今天快20了吧，这种研究的意义其实对净值无意。2辅助对基本面的判断和验证，特别是短期1-2年（这个期间，很多机构都能提前得到业绩和经营很详细的情况，会在股价上留下痕迹），但是注意仅仅是辅助。3整体价格还是策略市场温度的标准之一。

4、投资是对特定思维方式和价值观的人的奖励。以前总是不理解，现在到了多了，才明白一秒就过门和一辈子还在门槛打转的人存在且不少。比如价值决定价格，对我来说，很对，没毛病，但是对另外有些人，不然，切身体会到了。

5、注意到，一些关注的人交到了不少同道好友，但是反观自己来雪球近5年，和谁也没混熟悉（可以互加微为准）？是我太冷漠了吗？算了，交友这事，不图谋，不勉强，自悟自省自行自远，孤独是难免的（希望不要孤僻）

6、本季度，在分析公司时，无论是新的，还是跟踪持仓，效率明显提升，层次有所精进，不时可以从已知息到可知，甚至隐约可窥探到一丢丢未知息，这种进步无法觉察，更无法追求，一切都是水到了，渠就成了。

路漫远，日修行。