顶级价值投资之三片仔癀 中药的巅峰强者

成文背景疫情，全球裁员，M芯片法案，ZM会晤，是自08年以来面临的一次巨大挑战。切盼ZM友好发展，祖国繁荣昌盛。

                                         第1章  商业模式分析

    商业模式主要研究的是公司与产品的关系。商业模式主要就是指好的赚钱模式，公司能够持续赚钱的商业模式。好的商业模式往往能够长时间维持产品的某些差异化（差异化客户有需求，但是别人满足不了只有你能够满足,跟独一无二的竞争力有着异曲同工之妙）。例如茅台的酱香型白酒、绝密配方片仔癀、微软windows、Apple IOS、台积电5nm以上高端制程工艺、ASML EUV光刻机、中本聪数字货币的发明。

1.1    核心竞争力

片仔癀的核心竞争力源于距今500多年前，明清宫廷流传的绝密级配方。片仔癀的主要成分是天然的上等麝香、上等牛黄、蛇胆、田七。但是其配方和炼药工艺一直是属于绝密级的。目前中药就两款具有绝密级配方，永久保护（目前全球最好的西药也只有20年的专利保护期）。一个是云南白药、另外一个是片仔癀。其中云南白药已经成为大众化商品，已经失去了曾经的光环。但是片仔癀因原材料天然麝香和牛黄的稀缺，从而导致片仔癀产量很少，非常具备稀缺性。目前全世界具有深厚的历史文化底蕴、永久保密配方、绝对稀缺性的医药品种基本上是屈指可数的，同时这也是片仔癀坚固的护城河。它的主要功效是解酒护肝、舒筋活血，是属于高端医药保健品。病人吃了治肝病，健康的人吃了护肝、舒筋活血没有副作用。片仔癀有这些得天独厚的优势，非常适合高净值消费群体以及礼品市场。 

1.1.1 增值业务肝病用药(营收贡献46% )

肝病药用就是我们通常说的护肝名药片仔癀，毛利为78%，净利润贡献占比76%。这是片仔癀主营业务所在。

1.1.2 化妆品和日用品(营收贡献10%)

化妆品和日用品是指片仔癀护肤系列和片仔癀牙膏，毛利为67%,净利润贡献占比14%。这是片仔癀除主营业务肝病药业之后的第二大业务利润贡献体。化妆品这个毛利已经相当高了，但我认为片仔癀化妆品的高毛利不可持续，在细分领域没有做到绝对的差异化，仅仅消费的是片仔癀的品牌。即使我体验过片仔癀面霜，效果还不错，当天晚上擦完第二天睡一觉醒来，皮肤锁水充分肌肤显得细腻饱满。但我依然但是说要和欧莱雅这些比起来差距还大的很，只能算是在中国同类里面不错的。

1.1.3 医药流通业(营收贡献39%)

医药流通业虽然营收贡献39%，但是成本占比70%，毛利只有仅仅的12%，净利润贡献只有可怜的9%。

1.1.4 其它(营收贡献5%)

    占比营收主要是在心血管用药、食品、呼吸系统用药、感冒用药等其它用药，占比非常少，为公司的净利润贡献相当少基本忽略不计。这一块的平均毛利不超过30%。而且市场同质化的产品非常多，故而想提高净利润是非常难的。

1.2    定价权分析

    定价权是指企业在该行业上下游产业链的议价能力，越是在产业链上游处于垄断地位，技术含量越高。片仔癀属于高档保健药品，上游主要是稀缺原材料，下游是面对消费者。上游片仔癀两味稀缺天然麝香和天然牛黄是属于国家资源，片仔癀是少数几家可自行采购天然麝香的公司之一，只需上报省林业厅审核即可。同时公司也在布局自身林麝养殖渠道。公司的麝香原料战略储备可以满足公司5年以上生产，牢牢把握上下游话语权，几乎没有哪个环节能够被卡脖子。片仔癀有很强的提价能力，以下是片仔癀历年提价历史。

     \\2005年到2020年提价13次，从130元提升至590元，提价幅度354%

1.3    可替代性分析

     片仔癀因其独一无二的绝密级配方，再加上由非常稀缺的原材料天然麝香和天然牛黄秘制而成，非常昂贵而且稀缺。市场上曾有与片仔癀成分类似的一款中药叫做“八宝丹” ，该药品的主要成分是人工麝香和牛黄，价格便宜在100多元以内，并且药效非常普通，很多消费者如果不经过老中医的指引甚至连听都没听说过。片仔癀的主要消费群体是高净值群体，大概率不会为了省几百块钱去买药效远远不如片仔癀的八宝丹，而低端客户群体宁可买廉价的西药也不会随便去尝试八宝丹。那片仔癀在治疗肝病真的有独一无二的疗效吗？答案是否定的。片仔癀虽然有强大的品牌独占效应、产量稀缺。但是西药领域治肝护肝、清热解毒、活血化瘀、通筋活血的药举不胜举并非只有片仔癀。         

1.4    行业竞争格局分析

     之前一度盛传片仔癀的主要竞争对手是厦门八宝丹，八宝丹跟片仔癀有着相似的成分和相似的效用，甚至跟片仔癀有着同样的历史。八宝丹号称也是明代宫廷的御用良药。沿袭下来的八宝丹和片仔癀，唯有片仔癀申请了绝密配方，另外附带高净值社交属性。故而八宝丹对片仔癀是毫无威胁，目前市场也只认可片仔癀。片仔癀在行业中依然是出于绝对垄断，属于独门生意。

灵魂拷问一 片仔癀真的无可替代吗？

片仔癀单纯消炎药效是有很多产品可以替代的。但是同时具有护肝、解酒、高社交附加属性是无法替代，也是它的核心价值所在。

灵魂拷问二 片仔癀的秘方能否被解密？

片仔癀不仅仅配方是绝密同时炮制工艺也是保密的。片仔癀除了制定严格的保密制度外，片仔癀生产车间也实行了严格的工序隔离。目前整个片仔癀公司，至今为止也只有3个人知道它的配方和工艺。

灵魂拷问三 片仔癀治疗肝病真的有神奇的作用吗？

片仔癀在陈可冀院士片仔癀基础研究与临床应用中就已提到，片仔癀的基础功效是清热解毒，凉血化瘀，消肿只痛。内服当然对治疗肝病有好的作用。

灵魂拷问四 片仔癀能超越茅台吗？

片仔癀虽然有很多消费属性跟茅台类似，工艺复杂，深厚的历史文化底蕴，皇室御用。但是茅台是属于白酒，几乎没有保质期，贮存时间越长越珍贵。而片仔癀最长也就5年的保质期。茅台和片仔癀虽说都可以提价，但是都是受发改委限价管控，所以我认为片仔癀无论是在单价和市值方面和茅台依然是无法相媲美的。

第2章  企业文化分析

    企业文化研究的是企业和人的关系，好的企业文化是指管理层正直诚，高瞻远瞩能够以消费者为导向不断创新并且不断追求产品极致，有建立在利润之上的追求。往往正因为这种企业文化能够持续为企业续航，成为长跑冠军。例如格力电器、万科、福耀玻璃这种商业模式并不是特别好，但是因为具备好的企业文化能够在持续的竞争中活下来并且不断扩大市场份额的原因。

2.1    正直诚

  管理层优秀正直诚，是优秀企业具备的品质，也是所有伟大企业的共性。企业讲诚是对于社会、员工、合作伙伴的一种承诺。誉是企业巨大的无形资产。正值诚是企业文化的一种，不仅仅可以在管理层身上体现同时也可以在公司上体现。如果企业是国资背景更有强大的国家历史文化作为用背书那它自然是一家诚的公司。如果连国家都不任那我们还有什么可以值得相的呢？片仔癀就是属于这第二种。片仔癀历年的管理层虽然没有什么突显优秀的品质，但是它是属于国企有政府作为用背书，这个500多年的消费品牌自然值得我们任。 

2.2    利润之上追求

    基业长青里面重点强调的一句是，伟大的企业都是有建立在利润之上的追求。所谓利润之上的追求是指企业管理层高瞻远瞩，能够以消费者为导向，舍弃短期利益不断创新追求产品极致。利润之上的追求非常适用于需要创新的行业例如科技、互联网、高端医疗。但是同样也适用于百年消费品牌。我认为这些百年消费品牌不为短期利益盲目修改配方忽视用户体验就是利润之上的追求。茅台有千多年历史依然坚持人工踩曲、传统酿造，从来不会为了短期利益而降低质量。片仔癀有五百多年的历史依然坚持纯天然的原材料和复杂的炮制工艺。最终那一成不变的配方或者口感才是永恒的经典。贵州老干妈盲目更换辣椒配料，最终降低了消费者的认可度就是活生生的反面教材。

第3章  财务分析

3.1    财务指标之一 营业收入

营业收入主要是从侧面来追踪公司的市场占有率。片仔癀营业收入教科书式增长，就连不景气的2018年和疫情期间都能保持增长，堪称完美。

3.2    财务指标之二 净利润和扣非净利润

    净利润能够反应企业的实际盈利能力。片仔癀净利润指标优秀，教科书式增长，完全不需要解读。

3.3    财务指标之三 毛利

  毛利反映的是公司成本控制能力，以及公司产品的竞争力。一般能够长时间维持高毛利并且远远高于同行其它竞争对手的公司都是有很高的进入壁垒或者核心竞争力。高毛利的产品只要销售规模稍微放大，它的利润就会成倍增加。下面是片仔癀公司所有产品的平均毛利，片仔癀单品的毛利常年维持在78%以上，算得上是高毛利的产品。

3.4    财务指标之四 资产负债率

    资产负债率主要是研究企业的风险抵御和偿债能力，需要跟现金流做配合研究。往往负债越低，现金流越充沛抵御风险的能力就越强。负债能够带来经营风险的主要就是有息负债，负债要排除资产负债表里面的预收款和应付款，预收款是企业话语权的体现，应付款不会给企业带来经营风险是议价能力的的一种体现。片仔癀2022年Q3的资产负债率已经下降到15.79%了，经营非常健康不存在负债风险。

3.5    财务指标之五 总现金vs有息负债

     总现金是指企业所有能支取的现金及能随时变现的短期资产，包括现金及现金等价物+受限制货币资金+定期存款+交易性金融资产(也叫短期投资)，就好比个人银行卡和股票账户上的资金，当企业遭遇金融风险的时候可以用来随时应对风险。跟总现金相对应的就是有息贷款（银行和债券）。 账面净现金=货币资金+可交易性金融资产-有息负债，而这个账面净现金（就好比个人实际有效存款）才是企业真正的净现金资产。现金流越充沛的企业，生命力越强存活时间更强。片仔癀的账面净现金能够远远覆盖有息负债，不存在经营偿债危机。

3.6    财务指标之六 历史PE

第4章  企业合理估值

4.1    累计现金流折现

截止到2022年11月16日，片仔癀当前市值1600亿人民币（股价265元），贵州茅台当前市值2万亿人民币，爱马仕HERMES当前市值1.13万亿人民币。到2022年Q3季度，片仔癀资产负债表里面总现金24.16亿，存货23.49亿（存货主要为原材料其中麝香牛黄账面价值超过14亿，后面还能升值），金融投资6.2亿（长期股权+其它权益工具+非流动金融资产），有息负债8.2亿元。片仔癀有效净资产=总现金+存货+金融投资-有息负债=46亿,  那么买入当前片仔癀的实际价值=片仔癀市值-片仔癀有效资产=1600亿-46亿=1554亿 ，2021年净利润24.31亿，2022年Q3是20.52亿，暂且预估2022年全年净利润24亿把。那么片仔癀实际的PE=片仔癀实际价值/片仔癀净利润=1554/24=65PE。一看到这么高的PE我不禁感叹片仔癀实在太贵了，从上图中可以看出片仔癀的历史平均PE是50.98，最低是08年金融危机时期的19.32。目前片仔癀的规模还非常小后续增长空间还是比较大。或许哪一天片仔癀的实际PE低于30的时候，我们可以重点关注。片仔癀商业模式和财务指标堪称完美，这么高的PE也只能望而却步了。高PE意味着长期投资收益率就会大打折扣，会浪费其它的机会成本。         

第5章  研究资料和附件

5.1    分析参考资料

  2005年到2020年提价13次，从130元提升至590元，提价幅度354%。

  片仔癀炒作退烧。

  片仔癀科普

《陈可冀片仔癀基础研究与临床应用》

 心声今年出现了自08年以来前所未有的挑战，我想有很多朋友可能面临巨大的挑战和压力，特别是负重前行的朋友。祝你们能够早日重新站起来。今年生意确实很难，从之前的车水马龙到现在的门可罗雀面临前所未有的成本压力，留个图作为纪念把。