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技术分析片仔癀，未来成长潜力有多大？ ---美食新秀圈

作者：惊林一瞥
2021-04-27 14:29:23
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技术分析片仔癀，未来成长潜力有多大？

2021-02-23 01:01

漳州片仔癀药业股份有限公司创立于1999年12月，由成立于1956年的漳州制药厂改制，是国家高新技术企业、中华老字号企业。2003年6月，片仔癀于上交所上市。知名的中药品牌、特殊的疗效、国家绝密配方，是公司最大的护城河。

深厚底蕴赋予独特品牌优势。公司独家生产的传统名贵中成药片仔癀拥有近500年的历史，曾被誉为“佛门圣药”的片仔癀源于宫廷、兴于寺庙、流传于民间、发展于当代，因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝名药”。经半个多世纪的传承创新，片仔癀已被列入国家一级中药保护品种，处方及工艺受国家保护，属于国家绝密级配方。

“片仔癀”海外享有较高知名度。公司产品出口世界30多个国家和地区，连续多年居中国中成药外贸单品种出口前列，是具备国际影响力的重要品牌，成为海上丝绸之路上的“中国符号”。片仔癀连续多年位居中国中成药单品种出口前列。

片仔癀四种已公布主要成分

一核两翼战略

自成立以来，片仔癀及系列产品等十几种中成药的生产和销售一直是公司的核心业务，随着公司不断做强做大，后积极向产业链上下游拓展。2014年，公司新一届领导班子上任后，新任董事长刘建顺先生提出了“一核两翼”大健康产业发展战略即努力构建以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通为补充的健康产业集团，把片仔癀打造成拥有厚重中医药化价值、国内一流的健康养生品牌。

盈利双高增长

受益于片仔癀品牌建设推进、终端活力提升、普药销售布局及日化业务开拓，公司业务表现亮眼，2015-2019年公司营收和净利润CAGR分别为31.98%和30.97%。2019年营收和归母净利润分别为57.22亿/13.74亿元，同比+20.06%/20.25%。

公司目前主营业务包括医药工业、医药商业及日化用品三大板块

三大板块持续发力，日化板块贡献新增量。2019年，公司医药工业、商业、日化用品分别实现营收22.72/27.88/6.35亿元，占收入的39.71%/48.72%/11.10%。

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核心医药工业“片仔癀系列”产品仍是公司的主要利润来源，毛利占比达到71.37%

医药商业板块营收占比继续领跑其他板块，但利润贡献有限

日化用品板块营收持续增长，毛利率由2018年54.24%升至2019年的70.01%，为公司2019业绩贡献新增量

此外，食品业务虽然体量较小，但毛利率由2018年的25.97%增长到2019年的36.43%，有望成为公司未来业绩潜在增长

2017年-2019年公司各业务板块收入（亿元）

2017-2019年公司各业务板块毛利率（%）

片仔癀2019收入结构（%）

片仔癀2019毛利润结构（%）

股权结构

股权相对集中的国企，保障公司长远发展。公司第一大股东为漳州九龙江集团有限公司（由实控人漳州市国资委100%控股），直接持股57.92%，其他股东持股较为分散，股权结构合理。公司于2019年完成华润片仔癀药业股权收购实现100%控股后，共拥有36家子公司，一家联营企业，业务目前涵盖医药工业、医药商业、麝类养殖、日化产品和保健食品等领域。

医药工业片仔癀系列

公司医药工业体系分为三大门类，“片仔癀”系列是公司核心产品。公司的医药工业体系主要分为三大门类

①第一为核心片仔癀产品，指主要含有“片仔癀”成分的药品，即片仔癀锭剂和片仔癀胶囊；

②第二类为片仔癀周边产品，含有少量片仔癀成分，产品名称中带有“片仔癀”，如复方片仔癀软膏，复方片仔癀含片等；

③第三类为拓展产品，指完全不含有片仔癀成分的药品，如茵胆平肝胶囊、藿香正气水等。

片仔癀为国家绝密级配方，产品护城河深厚。国家绝密级配方保密期限为永久，目前只有两个配方（云南白药和片仔癀）纳入，两者在成分、疗效和针对适应症均有明显差异。考虑到片仔癀材料更为珍贵，其稀缺性及保值属性要显著强于云南白药。

国家级绝密配方产品

“片仔癀”系列业绩持续增长，2014-2019年CAGR为31.86%。业绩持续高增长，主要逻辑来源于产品的量价齐升态势。

量的角度2014-2019年销量CAGR28.86%。片仔癀价格增速明显低于医药工业营收增速，营收增长的主要推动力为销量的显著提升。推算2014-2019年“片仔癀”锭剂的销量增长CAGR达到28.86%，略低于营收增长31.86%。2019年“片仔癀”锭剂销量超过600万粒。

价的角度2014-2020年出厂价提升CAGR3.75%。由于供不应求的局面持续，“片仔癀”系列自公司上市以来多次提价。以核心产品片仔癀锭剂为价格标杆，其零售价从2005年的280元/粒提升到2020年的590元/粒，CAGR为5.09%；出厂价缓慢提价，2014-2020年CAGR为3.75%。

“片仔癀”系列营收稳步提升，2014-2019年境内/境外营收CAGR33.91%/10.40%。

由于“片仔癀”系列在境内、境外营收和销量没有单独披露，我们以主营业务营收作为“片仔癀”系列营收的体现①境内“片仔癀”系列的营收持续增长，2014-2019年境内营收CAGR为33.91%，境内销量占比为94.2%；②“片仔癀”系列境外知名度高，多年来位居我国中成药单品种出口首位，2014-2019年境外营收CAGR为10.40%，境外销量占比为5.8%。

片仔癀境内主营业务营收

片仔癀境外主营业务营收

供给分析天然麝香、牛黄库存充足，可支持至少3-5年业绩增长

1、天然麝香、天然牛黄占材料成本比重最大，分别为41.06%、51.32%。片仔癀主要成分为天然麝香（含量3%）、天然牛黄（含量5%）、蛇胆（含量7%）、三七（含量85%）。我们以天然麝香收购价400元/克，天然牛黄300元/克，蛇胆30元/克，三七0.19元/克，对片仔癀锭剂的材料成本进行估算。天然麝香和牛黄虽只占其总重量的3%和5%，但两者占总成本的比值超过92%，分别为41.06%和51.32%。

材料麝香来源受国家管控，产能存在受限可能

林麝是国家一级保护动物，是具有极高药用价值和重要生态、科研价值的物种。天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物（一种外激素），平均每头成年雄性林麝年产香在10g左右。长期以来，麝香主要取自野生林麝，但由于麝香的经济价值高，滥捕林麝情况日趋严重，野生林麝的生存受到严重威胁。二十世纪五十年代以来，全国林麝数量从200万到300万头骤降至不到5万头。

天然麝香严重供不应求，材料成本持续上涨

近十年全国麝香每年需求均在1000kg以上，2018年全国麝香需求已经超过1500kg，2019年超过1600kg。由于每年的麝香产量（约为100kg）远远不能满足全国麝香的需求，现阶段的麝香供应主要由麝香国库承担，每年供应的数量不详，国库存量亦不对外披露。2003年国家林业局下发了《关于进一步加强麝类资源保护管理工作的通知》，严格执行审批养殖以及审批收购的政策，企业需要获得国家重保护野生动物驯养繁殖许可证方可依法养殖。国家按照具有使用天然麝香权利的药企的需求，由企业申报需求数量，批准后进行收购麝香。目前获得国家批准可以使用天然麝香入药的企业一共有13家，漳州片仔癀是2005年首批入围的企业之一。

获得天然麝香使用资格及配额的药企及其产品

2019年全国养殖麝数量约为三万头，对应麝香年产量100kg

严重供不应求的局面造成天然麝香价格连年上涨，虽然近年由于麝香养殖业的快速发展而略有回落，但价格始终在高位波动。林麝养殖市场的发展使得麝香年产量屡创新高，人工养殖林麝提取的麝香已经成为国家麝香库存供应的重要补充。

2011-2019年全国养殖麝数量从八千增长至三万头，对应CAGR为17.25%

按照养殖数量中有三分之一为可以稳定产麝香的成年雄麝且每只雄麝每年稳定产香10克进行推算，到2019年全国麝香年产量约为100千克，2011-2019年CAGR17.25%。陕西凤县拥有全国最集中的林麝养殖产业，县内拥有林麝驯养繁殖许可证的专业公司21家，林麝养殖规模达到1.8万头，占全国的60%、陕西的70%，麝香产量每年70到80公斤，占全国的80%以上。预计到2030年，全国麝香产量将达到300kg。

天然麝香价格（元/克）

全国养殖麝数量及麝香产量（千克）

片仔癀控制的林麝存栏量为全国的51%，对应2019年麝香产量为51千克。为了保证材料来源稳定，各家上市公司纷纷布局林麝养殖业①同仁堂在陕西成立“北京同仁堂陕西麝业有限公司”布局林麝养殖产业；②片仔癀在四川和陕西都有林麝养殖基地，分别由陕西片仔癀麝业有限公司、四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司管理。

根据国家中医药管理局披露，截至2018年12月，陕西省林麝存栏数达到19000只，归口片仔癀管理的约占陕西的60%，则据此推算片仔癀在陕西管理林麝为11400只。按照陕西省存栏量占全国85.7%推算，片仔癀控制的林麝存栏量为全国的51.4%，对应2019年麝香产量为51.4千克。片仔癀掌握了全国一半以上的麝香产量，但仍远远不能满足其对天然麝香的需求（按照推算销量2019年需求约为547kg）。

2、天然牛黄供不应求，采购成本日渐提高，2017-2020年CAGR23.96%。天然牛黄为黄牛干燥胆结石，是稀缺的名贵中药。2020年河北市场天然牛黄的市场批发价约为40万/千克,17-20年CAGR23.96%。牛黄成本在“片仔癀”锭剂的料成本中占比超过一半，牛黄价格的持续上涨将为公司料成本造成压力。与麝香不同，牛黄不存在国家管制，属于价格随行就市的中药材料。因此，虽天然牛黄价格持续上涨，供不应求，但来源相对稳定，加上公司的料储备充足，牛黄供应不构成制约公司产能扩张的因素。

3、蛇胆和三七占料成本较少，市场供应充足，价格平稳。蛇胆和三七占片仔癀主要成分各7%和85%。相比天然麝香和牛黄，此两种均为日常常用中药材，已形成市场化的大规模养殖、种植产业，供应充足。蛇胆和三七成本占比较低，供应充足，近年来没有出现大规模价格上涨，不构成制约公司产能扩张的因素。

牛黄和麝香价格各上升10%，片仔癀锭剂成本相应上升9.24%

材料天然麝香和天然牛黄的价格的持续上涨，会增加公司的成本压力。根据成本分析，天然麝香和牛黄对成本占比分别高达41.06%和51.32%，合计为92.38%。根据测算，若天然麝香价格提高10%，而牛黄价格不变，则每片片仔癀锭剂的成本将提高4.11%；若天然牛黄价格提高10%，而麝香价格不变，则每片片仔癀锭剂的成本将提高5.13%；若牛黄和麝香市场收购价同步提升各提升10%，则每片“片仔癀”锭剂的成本将会提升9.24%。中药材市场的波动性使得材料亦降价可能。根据测算，天然麝香和天然牛黄价格各下降5%，将拉低片仔癀锭剂成本4.62%。

公司持续增加天然麝香和牛黄储备，2019年材料账面价值同比增长30.66%。2019年公司材料账面价值约13.22亿元，较2018年的10.12亿元，增加3.12亿元，同比增长30.66%。其中，天然麝香账面价值约6.95亿元，同比增长7.54%，占账面价值的52.38%；天然牛黄账面价值约5.21亿元，同比增长83.38%，占账面价值的39.43%，牛黄库存占比显著提升，显示公司在牛黄价格上涨的背景下积极增加天然牛黄储备。

公司材料账面价值（亿元）

公司天然麝香和牛黄库存充足，2019年分别为2364、6717kg

公司2019年麝香、牛黄库存分别为2364、6717千克，天然麝香库存总量2012-2019年增长CAGR5.15%，天然牛黄CAGR10.45%；库存总量稳中有升，显示公司有意识地储备供公司未来业务增长的战略性材料。

2012-2018年天然牛黄、天然麝香库存（千克）

基于以下假设对公司麝香和牛黄的未来库存进行估算

（1）假设麝香和牛黄使用量的增速与片仔癀系列推算销量2014-2019年的CAGR增速一致，均为28.86%。2018及2019年麝香和牛黄的使用量分别以当年推算销量进行推算，2020年及以后使用量以CAGR进行推算；

（2）假设麝香国库供应量和牛黄采购量均维持在2019年的水平；

（3）假设2019年自产麝香为51.4kg，且自产麝香产量增速与全国养殖麝数量增速一致，CAGR为17.25%；

（4）2019年后不再进行麝香和牛黄的库存补充。

据此推算，公司麝香和库存充足，可以支撑公司未来3-5年CAGR超过28%的业绩增长。天然麝香和天然牛黄库存分别预计到2024、2025年由正转负。由于上述假设均为极端假设，估算结果较为保守，实际上公司的天然麝香和牛黄的库存或能支撑更长时间的发展需要。

基于极端假设的公司库存量预计（千克）

供给分析麝香牛黄成本占比大库存充足，战略性储备支撑持续高增长。

天然麝香和天然牛黄均为名贵中药材，合计在片仔癀锭剂材料成本端占比超90%，片仔癀生产成本对两项材料价格波动均十分敏感。

天然麝香供应受国家计划所限，产能存在受限可能。公司正积极布局林麝养殖产业提高麝香自给自足率，但由于林麝养殖技术受限，难以快速扩大养殖规模，在中长期内依然需要以国库供应作为主要麝香来源，麝香价格预计将持续上涨。

牛黄不受国家供应管制，但价格持续上涨，对材料成本构成压力。

面对主要材料供应受限及价格持续上涨，公司有意识地对重要材料进行战略性储备，根据测算可以支撑至少持续3-5年超过28%的年销量增长。

需求分析肝病用药、保健自用及保健礼品三大需求持续增长

“片仔癀”的需求主要来源于三大方面，即肝病用药，保健自用和保健礼品。肝病用药的驱动力为高净值和中产阶级人数增长、非酒精性脂肪性肝病患病率的提升和片仔癀零售价的提升。保健自用需求的驱动力为高净值和中产阶级人数的增长、片仔癀零售价的提升和人均医疗保健支出的提升。保健礼品需求驱动力为高净值人数的增长（具体体现为礼品市场规模的上升）和片仔癀品牌价值的提升带来的送片仔癀渗透率的提升。

基于如下假设，对片仔癀内销产品渗透率总结及潜在空间测算

（1）肝病用药、保健自用、保健礼品三类需求营收占比分别为60%、20%、20%；

（2）营收以2019年上市公司年报披露肝病用药板块数据为准；

（3）肝病用药潜在客户数=（高净值户数+中产阶级户数，根据胡润研究院数据）*3.10（国家统计局公布户均人口）*55.07%（国家统计局公布35岁以上人口比例）*29.2%；

（4）保健自用潜在客户数=（高净值户数+中产阶级户数）*3.10*55.07%；

（5）保健礼品潜在客户数=高净值户数*3.10*55.07%；

（6）在肝病用药需求下，人均用药疗程2个月，用药量为36.51粒；在保健自用需求下，人均用药疗程3个月，用药量为2.6粒；保健礼品需求的人均用药量不予估算；

（7）市场渗透率=营收/市场规模。

“片仔癀”系列三大需求的全国渗透率较低，潜在市场空间约120亿

肝病用药需求渗透率为1.52%，离预测的5%潜在渗透率还有2.28倍的增长空间；

保健自用需求渗透率为0.24%，离预测的3%潜在渗透率还有11.28倍的增长空间；

保健礼品需求渗透率为0.36%，离预测的2%潜在渗透率还有4.55倍的增长空间。

全国范围“片仔癀”系列的潜在市场空间为120.68亿元，而2019年公司片仔癀系列营收为21.81亿元，在肝病用药，保健自用，保健礼品三大需求不变的假设下，通过提升渗透率尚有4.53倍的业绩增长空间。

医药商业并购区域性分销优势企业，推进全国渠道网络布局

医药商业是公司营业收入的重要组成部分。医药流通是公司的传统业务，早期仅依托片仔癀（漳州）医药覆盖漳州地区。2016年公司与宏仁医药有限公司兼并设立片仔癀宏仁医药后，医药商业板块迅速成为公司收入的重要组成部分，2019年占比达到48.71%，高出工业板块9pcts。

2019年年公司收入构成（%）

公司医药商业板块历年营业收入、毛利及毛利率

厦门片仔癀宏仁医药是一家大型综合医药商业企业，片仔癀持股45%，业务涵盖医疗板块、OTC配送与推广板块及特色板块。子公司整合以来迅速扭亏，成为公司医药商业板块的重要收入来源。2019年子公司实现营收27.88亿元，占商业板块总收入的88.13%。

体验馆打造全新销售模式，深化创新体验式营销

片仔癀体验馆是2014年公司管理层更替后的营销改革举措，通过与医药流通企业合作，采用“授权经营不合营”的方式，将“化传播+品牌展示+产品推介+现场体验（非药品）”有机结合，覆盖范围多为国内名胜风景区、繁华商业区等。截至2019H1，公司已开设了超过200家体验馆，优势区域华东、华南地区设立的数量最多，在新疆、山西等省份也实现了零的突破，基本形成了覆盖全国的商业营销网络。体验馆的设立提升了消费者对产品的认知度，助力终端销售放量。

片仔癀体验馆设立的数量变化（家数）

公司片仔癀销量及增速变化趋势（万粒）

日化板块品牌延伸，提升主业附加价值

日化用品收入不断提升，成为公司的重要增长。近年来，公司大力拓展以牙膏、护肤品为核心日化产品业务，使之成为公司业绩的重要推动力。2019年，公司日化业务实现营业收入6.35亿元（+27.65%），占公司总体收入的11.10%；实现毛利4.45亿元（+64.77%），毛利率为70.01%，该板块业务是公司2019年收入和利润增长的重要推动力。

公司日化业务历年营业收入及增速（亿元）

公司日化业务历年毛利及毛利率

联手上海家化，差异化竞争打造牙膏明星品牌

2016年2月，公司与上海家化合作成立漳州片仔癀上海家化（公司持股比例为51%），主要进行牙膏及其它口腔护理产品的研发、生产及销售。上海家化是中国历史最悠久的日化企业之一，主营产品包括高夫、美加净、启初等护肤品，但在口腔护理领域存在短板。公司与上海家化在口腔护理的合作形成了优势互补，通过上海家化的渠道优势，口腔护理子公司的牙膏产品迅速开拓各省市市场，2019年实现扭亏为盈，未来经营持续好。

口腔护理子公司成立以来的业绩变化（百万元）

老护肤品牌焕发新动能

公司的化妆品业务主要由2002年5月成立的控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司负责，是福建省最早专业从事化妆品生产的企业，背靠具有30多年历史的片仔癀护肤研究中心。其产品多为添加了片仔癀等成分的药妆，包含“皇后”“国密养颜”等多个系列产品。子公司转移部分业务至口腔护理子公司后，2018年开始正式提速，2019年实现营业收入4.30亿元（+57.09%），净利润0.81亿元（+90.63%），实现收入和利润的双高增长。

化妆品子公司2013-2019年的营收及增速变化（百万元）