关于马应龙的初步分析与思考

关于马应龙的初步分析与思考

     最近各种抱团股、赛道股猛涨，大市值股票猛涨，美股化之说盛行。涨出了一个股灾式牛市。那些抱团股确实是好公司，只是太贵了实在先不去手，与其抱怨倒不如趁此机会寻找一些小而美的公司，也许存在一些夹缝中的投资机会。如果各位有类似公司可以推荐给我分析，谢谢。

    多年前就买过这支股票，当时买这支股票主要就一个理由，是因为用了马应龙的产品，感觉效果特别好。应该也大概了下市盈率什么的没有太贵就买了。中间各种高抛低吸，最后也没赚到什么钱后来也不知道什么理由清空了。近期各种抱团股实在下不了手，就有想起来这位老朋友。虽然是老朋友，但却是第一次进行分析，甚至连一份财报都没有完整完，所以只能是叫做初步的浅分析。其中必定也会有各种错误和不客观，希望能到这篇章的朋友多提意见（这支股票和我在雪球都是小众，估计也没几个人能到，所以请到的朋友不吝赐教）。闲话少叙，本篇主要从以下三个方面进行简单分析1、财务分析。2、定性分析。3、估值评分。财务分析决定要不要排除，定性分析决定能不能买，估值分析决定什么时候能买。

一、财务分析

    财务分析是分析一家公司的开始和基层，财务分析主要是客观数据，虽不能判定一个公司是不是好公司，但可以排除一些有问题的公司。所以作为第一步，财务不健康的公司没有必要进行下一步分析。

1. 资产负债表。首先我收集了2001年以来的年报数据和最近一期2020年三季度报的数据。并对资产项目进行了合并同类项，单位调整为亿元。这样起来更清晰一些。合并同类项的方法如下

    其中，无形资产把土地使用权剔出来放到生产资料里，为方便起见参照其中一份年报直接按照无形资产的35%计算。以上分类纯属根据个人主观，如有不妥请指出。合并之后的数据大概是这样的（是不是比财报里的数据清爽了许多）

    因为股东权益项没有什么内容，此处略去。历史几次股本增加都是转送股造成的。整个资产负债表给人最大的感觉就是类货币资金占比特别的，借款非常少。没有长期借款（所以上表直接省去了这一项）。说明公司资金结构非常保守，没有任何债务负担和偿债风险，但同时也说明公司管理层利用现金的能力有限。本行（痔疮膏）行业空间不大，且公司市占率已经很高，公司不需要花资金扩建，前几年进行了一些投资（炒股），业绩平平。为更直观的展示公司各类资产的增长，制作了各类资产增长曲线图，如下

  其中类货币资金占比太多以至于其他曲线（起来）增长不明显，为货币类资金设置单独坐标后，如下

   可以到，（1）生产类资料近几年反而有所回落。说明公司资本再投入压力很小，挣得的利润理论上都可以分给股东，这是一个巨大的优势，相比于比如房地产企业（挣了钱需要花更多的钱买地，因为房子涨了土地也涨，企业面对政府毫无优势）和某些制造类企业（因为通货膨胀的因更新换代设备花费越来越多的钱，芒格说过非常讨厌这类公司）。有所下降应该折旧造成。（2）应付预收有所回落，说明公司竞争力明显，在上下游话语权更加强势，也是非常好的现象。（3）无形资产保持稳定且占比较少，说明公司无形资产摊销和商誉减值风险很小，好。（4）货币类、股权类。存货（销售规模稳步提升）均保持合理增长，没有问题。

  公司各类资质占比如下

   其中2004年货币类资产增加是因为当年公司上市。如果只上市之后的数据，各类资产占比基本保持比较稳定

   从资产负债表，我们基本可以得出结论该公司资产结构十分健康，经营相对保守，属于现金奶牛型公司。分析财报主要是为了排除企业，所以资产负债表，比较重要，其他另个表相对简单，放在后面一起。

2. 利润表和现金流量表。

    首先，我把营业利润里面的“其他收益”“投资收益”“公允价值变动收益”“资产减值损失”“资产处置收益”剔除掉。我认为这不是经常性收益，我把剔除掉之后的利润在按照公司所得税率进行扣税后剩下的利润，我给他取名为“经营利润”（不知道有没有这个名词，或者本来就有这个概念不叫这个名字我没去）。因为数据太多，发出了也不直观，我就直接发一下我做的几个图

    营收与成本的增长图，其中2017年营收下降，年报里有解释医药流通板块优化业务结构，出售批发业务资产，创新零售商业模式，开展体验式营销，大力发展电商业务，医药流通业务收入较去年同期下降 49.01%。其他版块实现了较大增长。营收复合增长率15.4%。其中近五年复合增长率10.8%（剔除掉2017年剥离批发业务影响为15.5%）。近10年复合增长率15.5%。由此可，公司长期以来可以保持约15%的营收增长，其中包含增量和提价。

    这里的利润，就是指刚才我说的“经营利润”，利润和营收增长保持协调合理。再来一下各项费用情况

    各项费用增长和营收利润基本保持协调，其中管理费用尽量年出现了略有下降。有图可以出“销售费用”为公司的主要费用支出，且未见下降趋势。从下图也可以出销售费用占比一直较高

    各项费用占比，进本保持稳定。毛利率维持在41%（最低36%，最高为66%），净利率维持在10.5%（最低8%，最高为16%）。

销售费用占比一直较高，分项分析如下（2019年报）

    其中，主要有市场开拓费（这个是个啥谁知道望不吝赐教！为什么这么高，难道是折扣返利打的钱，留待以后研究）和职工薪酬（马应龙销售人员1301人，占员工人数最多，平均工资12万，也是不太明白为什么要这么多销售人员，以后研究）。不过了下同行业的对比，马应龙销售费用处于相对中等水平，没有异常之处。其他典型药企销售费用如下

    云南白药和片仔癀（唯二的两家国家机密配方产品）销售费用占比较低，尤其是片仔癀，来市场给予这两家企业较高估值也是有一定道理的，过硬的产品疗效就不需要太多的销售费用。先对来说，马应龙还算可以。

    现金流量表颇为简单，公司展投资、筹资活动较少。仅比较一下经营现金流净流入和经营利润相关性。如下

    现金流和经营利润实现健康相关性，现金流比利润值平均为1.11（考虑税费问题属于基本一致）。

    财务分析结论公司资产结构健康，盈利真实且现金可以自由分配，几乎挑不出什么毛病。可以进一步定性分析。

二、定性分析。

    定性分析是最重要最关键的，也是难。它不像财务分析一样，分析的对象都是客观数据，且有大量的资料可以。定性分析更多的是对行业对公司的认识和对未来的判断。它往往需要大量的经验、长时间的跟踪、深入的思考。而这三项我目前均不具备，只能简单的把我想到的几写一下，希望各位大神补充（我自己有想法也会补充）。

（一）马应龙的优势

1、产品疗效好（疗效确实好，但并不是不可替代，其实用过其他产品感觉倒差别不大）。

2、有较好口碑和品牌价值（经常有人将它和老干妈放在一起，我感觉这两确实挺像，产品不错，业内品牌口碑都不错，但是其他类似产品其实差别不大，自我感觉，可能我不是行家）。

3、有一定的基本盘稳定增长（行业空间和涨幅都有限，但至少可以通过提价跑赢通胀）。

4、具备跨品类拓展潜力（管理层也一直在尝试，虽未有明显成效。况且马应龙本来是作眼药的，它具有很好的清热消毒功效，和片仔癀类似，感觉管理层尝试做护肤品方向应该是没问题的，只是马应龙作为痔疮膏太深入人心，涂脸上稍有怪）。

5、医疗服务版块有提升空间（眼科的爱尔和口腔的通策，不知道马应龙在肛肠专科能不能有所作为）

（二）马应龙的劣势

1、单品独大，产品结构单一。好在单品疗效和口碑很好，被替代可能性大大降低。

2、大股东上进心不强，管理层一般，拓展和投资水平均不突出。手里的大量资金不如进行分红或回购。

三、估值评分

1、市盈率市值81亿，2019经营净利3.2亿，市盈率25倍（和软件上的算法不太一样），如果用2020年三季度的数据大概23倍多（也符合公司增长水平）。考虑到公司的增长（温和、稳定）可以作为安全边际。此估值处于合理水平（4%的收益率，相对理财有风险但有增值空间，吸引力差不多）。

2、EV/EBIT主要是考虑公司账面有大量现金等价物（保守估计20亿）。考虑到即使分掉这笔现金不影响公司正常营业。收入仍按照3.2计算（也是比公司取了保守），（81-20）/3.2=19。即，我们可以花61亿买下整个公司（贷款20亿后拿公司账号还贷款），年收入3.2亿。年化收益5%，估值较为合理，具有一定吸引力。

3、现金流折现。取折现率20%，增长了10年15%永久10%。计算公司价值为42亿。加上20亿现金，可以出价62亿。目前市价81亿偏高30%。

4、整体估值公司股价处于合理区间。如果股价下行30%至14.4元（对应市值62亿），公司将具有极大吸引力。彼时，对应PE和EV/EBIT分别为19和13。对应收益率5%~8%，且增长可以稳定跑赢通胀。

综上，公司财务5星，定性4星，估值3星。整体得分4星。计划买入15%底仓。后续如果继续下跌，买入计划暂定如下

注跌到13.1元（对应56亿市值）考虑融资，该版本略显过激，后期可能调整。

四、后记最近各种抱团股、赛道股猛涨，大市值股票猛涨，美股化之说盛行。涨出了一个股灾式牛市。那些抱团股确实是好公司，只是太贵了实在先不去手，与其抱怨倒不如，趁此机会寻找一些小而美的公司，也许存在一些夹缝中的投资机会。如果各位有类似公司可以推荐给我分析，谢谢。