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油价跌回2008年底，三桶油比较之2——效率

作者：勇敢去面对...
2020-03-17 21:15:37
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也就一周多时间，港股三桶油都大幅下跌。

中海油（00883.HK）最坚挺，现价离2016年初最低价格还有15%，离2008年底最低价格还有96%；

中石化（00386.HK）次之，现价刚触达2016年初和2008年底的最低价格；

中石油（00857.HK）最惨，现价比之2008年底和2016年初的最低价格还低40%。

（截止2020年3月16日的价格）

要知道，10年来，这三家公司都为股东贡献了巨额利润，中海油合计4700亿人民币+，中石化合计5700亿+，中石油合计8400亿+。

油价下跌固然是一个重要因素，市场对他们的担心还有什么呢？效率太低？增长太慢？竞争力渐弱所以会日薄西山？太阳能等新能源对化石能源的替代？

要知道，埃克森美孚、壳牌、BP这些石油公司都一百多年了，新能源即便会部分替代化石能源，但石油作为化工和基础材料之母的地位无可替代，而且，能源的替代也是一个缓慢的过程，罗马不是一天建成的。

本我们就主要三桶油的效率如何。

1、业务结构

前已述，三桶油的业务结构是不一样的。

中海油是几乎纯粹的石油和天然气开采商；

中石油兼顾上中下游，开采、炼油、炼化、分销几乎并重；

中石化也是全产业链，但重在炼化和分销。

从这个角度，中石油的业绩应该是三家中相对最稳定的，抗周期能力最强，纵向一体化的程度最平衡，而且中石油的天然气业务在三桶油中最强，这也是其优势。

油价跌回2008年底的情况下，三家公司的开采业务，所受伤害程度是类似的，以三桶油之开采成本，远不能和中东比，五十步笑百步，没有本质差别。

但是，中东也并不是全球油仅有的供应商，其成本优势，并不会让其他产油商长期运行在成本线之下。

目前，OPEC也只占据市场份额40%左右。沙特、美国、俄罗斯三大石油巨头，合计也只占市场38%左右。

中国的炼油+炼化业务，在最近5年左右民营企业产能的狂飙突进中，已经过剩。但一个需要考虑到的是，中国炼油炼化产能的暴增，除了会出清国内老旧产能，对亚太地区，特别是韩国、日本、台湾地区的陈旧产能，是一个严重的威胁。过去30年，每一次中国产能的大幅增长，挤掉的，都是其他国家的老旧产能。没办法，中国人能抗、勤奋、成本更低。

根据中国石油集团经济技术研究院2019年初发布的《2018年国内外油气行业发展报告》（下称《报告》）所统计之数据，2019年中国油一次加工能力将净增3200万吨/年，全国炼油总能力将达到8.63亿吨/年，过剩产能将升至约1.2亿吨/年，同比增长约三分之一。

2019年炼油新增能力主要来自【恒力石化(600346)、股吧】、浙江石化、盛虹炼化、中科炼化及山东地方炼厂。其中，恒力石化和浙江石化（一期）为2000万吨/年，盛虹炼化为1600万吨/年，中科炼化新增产能1000万吨/年。山东地方炼厂中的神驰化工新增产能500万吨/年，鑫岳燃化和鑫泰石化分别新增350万吨/年。

2019年民营企业炼油能力预计将提高到2.35亿吨/年，在全国炼油能力中的占比从25.6%升至27.2％。国内千万吨级炼厂数将增至29座，其中有2座来自民企（恒力和浙石化），且规模均为世界级水平。

2018年，国内炼厂平均规模仅412万吨/年，与世界炼厂平均规模759万吨/年仍有较大差距。

国内有19家炼化一体化企业，合计产能2.3亿吨/年，其余燃料型炼厂合计能力6亿吨/年。

2018年，全国千万吨级炼厂28家，合计炼油能力3.7亿吨／年，占总炼油能力的44.5％。其中，恒力石化成为中国第五家2000万吨/年级世界级炼厂。

更可怕的是，国内的这种“比学赶帮超”毫无止境，“你大我更大”，“你快我更快”。

早在2008年左右，笔者就曾在一次业务洽谈中，当面听闻江阴某民营石化企业的创始人说，“我的炼油成本是三桶油的好几分之一，只要国家放开让我进，他们（三桶油）怎么和我竞争？”从这个角度，可以在本轮下跌后，考虑恒力石化。恒力是上市公司中唯一从炼油到长丝的一体化企业。浙石化和盛虹的炼油炼化资产都尚未上市。

这不是一句空话。相比于民营企业，三桶油的最大问题，是冗员大，是效率低，是反应慢，跟不上市场的节奏。

当然，他们也有优势，那就是超低的融资成本，国家用，获取资源的能力，以及成品油的销售网络。比如，民营企业如何可能去俄罗斯、去中东、去安哥拉获取石油和天然气资源呢？恒力上2000万吨炼油时，做的两件重要事情，除了融资，就是和三桶油以及招商局、中化签订油供应以及成品油分销协议。本质上，民营炼化企业目前做的，还只是中间的加工部分，最上游的资源和最下游的分销网络，还是掌控在那些巨型国企手里，本质上，脖子还是掐在国家手里。

这就是“一阴一阳之谓道”。凡事皆有两面。作为投资者，我们需要综合权衡利弊。

2、勘探、开发、开采成本

笔者还算长期跟踪石化产业链，但对油成本，也莫衷一是。

市场普遍的观是，中东，尤其是沙特的成本在10-15美金，俄罗斯在15-20美金，美国在30美金左右，页岩油在40美金左右。但是这些所谓的“成本”，到底包含哪些？资本开支算了吗？负债成本算了吗？勘探成本算了吗？折旧摊销算了吗？资源税算了吗？鬼才知道。如果仅仅只是计算了“开采成本”——这是一个已经探明的10亿吨级大型油田，好了，现在开始采油吧——这算“成本”吗？没有了利润，谁会愿意继续采油呢？没有合理的利润预期，哪些资本会愿意继续勘探呢？

这里，只能大致根据公开数据，对比三桶油的勘探、开发、开采效率，简单的横向比较。

中海油

2018年，中国海域桶油作业费7.28美元╱桶油当量，海外桶油作业费9.74美元╱桶油当量。

2018年，桶油折旧摊销16.42美元╱桶油当量，比2017年减少19.1%。桶油销售及行政管理费2.43 美元╱桶油当量，比2017年增加5.9%。

如果根据账面利润和产油量倒算，2018年，中海油的桶油净利是111元人民，美元汇率按7算，合15.8美元。对于这些大型石油公司来说，成本中的利息会有所浮动，但相差不会太大，其他成本则是相对刚性的。国际油价格已经由2018年的平均65-70美金水平，跌至目前的30-35美金水平。简单算，按照目前的油价水平，假设中海油2018年报报告的利润是当年的实际利润，既没有隐藏，也没有虚高，考虑到5美金左右的利息和其他成本缩减，中海油每产一桶油，会倒亏15美金左右。

中石油

2018年，单位油气操作成本12.31 美元/桶，比2017 年的11.53 美元/桶增长6.8%，剔除汇率变动影响，操作成本比上年同期增长4.6%。

2018 年，勘探费用为人民币187.26 亿元，比2017 年的人民币238.84 亿元下降21.6%。

集团的折旧、折耗及摊销为人民币2,319.29 亿元，比2017 年的人民币2,373.75 亿元下降2.3%。

集团的销售、一般性和管理费用为人民币739.86 亿元，比2017 年的人民币770.42 亿元下降4.0%。

勘探与生产板块实现经营利润人民币735.19 亿元，比2017 年的人民币154.75 亿元增加人民币580.44 亿元。

同样，根据产油板块账面利润和产油量倒算，2018年，中石油的桶油利润是49元人民（只是产油板块利润，不包括炼油、炼化、分销等下游产业），美元汇率按7算，合7美元。相当于中海油的44%。相比2018年，国际油价已经跌去35美金。两头掐一，算中石油的桶油利润是10美金，油价跌去30美金，中石油每产一桶油，会倒亏20美金左右。

中石化

因为产油不是中石化的主业，推测可能老旧油田较多，中石化2018年产油板块报告的是亏损101亿人民币。

折旧、耗减及摊销为人民币1,100亿元，同比降低4.6%。

销售、一般及管理费用为人民币656 亿元，同比增长1.0%。

同样，根据产油板块账面利润和产油量倒算，2018年，中石化的桶油利润是-22元人民（只是产油板块利润，不包括炼油、炼化、分销等下游产业），美元汇率按7算，合3美元。相比2018年，国际油价已经跌去35美金。保守估算，按照当前油价水平，中石化每产一桶油，会倒亏30美金左右。

三桶油2018年油平均售价

中海油67.22美金/桶；

中石油68.28美金/桶；

中石化3046人民币元/吨，合61.29美元/桶。

2018年，

北海布伦特油现货年平均价格为71.31美元/桶，比上年同期增长31.6%；美国西得克萨斯中质油（WTI）现货年平均价格为65.18 美元/桶，比上年同期增长28.3%。

此价格差异，不一定完全反映三家公司的成本和效率。推测中石化的很多油田在境内，油质不好，所以售价会低一些。

但总体上，上述数据可以反映出，产油经济效率，中海油＞中石油＞中石化，毛估的产油成本，分别为50、55、60美金左右。此成本是相对高估的，里面包含了折旧摊销勘探税费等所有成本。2019年报出来后，对比2018、2019两年的油价差异和三者的利润差异，就会更加清晰。

3、炼油与炼化效率

中石油

2018年，炼油单位现金加工成本为人民币169.38 元/吨。

炼油板块利润为272元/吨。

中石化

2018年，炼油单位现金操作成本（经营费用减去油及料油加工成本、折旧及摊销、所得税以外税金以及其他业务支出等调整，除以油及料油加工量）为人民币180.2 元/吨。

炼油板块利润为213元/吨，化工板块利润为116元/吨，两者合计329元/吨。

从轻油收率和石油产品综合收率两个指标，两者效率在伯仲之间。炼油板块之差额59元/吨，推测是中石油的自产油比例更高所致。中石化炼油和炼化两板块合计后，高出的57元/吨，可视为中石化化工业务占比更高，所以附加值更高。

从单吨油加工产出，中石化的效率更高一些。

4、分销效率

2018年，中石化营销及分销事业部报告利润234.64亿，本部亏损92.93亿，两者抵消，视营销业务利润为141.71亿。

2018年，中石油销售板块报告亏损64.5亿，确实有不可思议，不知道中石油内部是如何划分的，按理说，无论是成品油还是各类化工品的销售是肯定不会亏损的，唯一可能亏损的是政策性的进口天然气业务。

天然气和管道业务报告利润255.15亿人民币。两者抵消，计销售板块利润为190.65亿。

因为有众多产品的内部销售，要评估两桶油的分销效率，还是蛮难的。本简单将分销效率，视为扣除油销售及其利润后的桶油利润。也就是将两者的业务，简单视作，要么开采后卖油，要么炼油炼化后销售各种成品油及石化产品。但实际上，实际的分销利润，应该主要是成品油零售网络的利润，要这一块的资产和收益。

中石化勘探板块报告亏损101亿，计入总利润后，视作其他业务的合计利润为732亿，合计加工油2.44亿吨，单吨利润300元人民币。

如单算勘探和产油板块。中石化2018年合计净产油气当量4.51亿桶，假设如上所算，中石化产油气成本为60美金/桶，年均售价61.29美金，则产油板块也应该有5.82亿美金，合41亿人民币的利润，而不是像年报报告的，101亿的亏损。

中石油2018年净产油气当量14.9亿桶，平均售价68.28美元/桶，视产油总成本为55美元/桶，则此部分利润合计约为1385亿人民币，而公司年报报告的勘探产油板块利润为735亿，年报报告的公司合计净利润526亿人民币。

上述测算，就算考虑到天然气生产业务的实际利润低于油生产，板块利润中未计入各项税费，是不是还是可以推论，两家公司实际都隐藏了利润，而不是虚报了利润。丰年藏一些，欠年报告才不至于太难，也合乎常理。今天头大了，下篇再把天然气和油的利润差别搞搞清楚。

5、结论

这样算来算去，其实还是很难出谁的效率更高。这么大体量的公司，尤其中石油和中石化，涉及从油和天然气勘探开发生产销售-油、天然气、成品油管道业务-炼油和炼化-成品油和化工品分销这长长的产业链，涉及数万亿销售和数百亿利润，哪个环节都可能隐藏利润，折旧摊销或其他成本少计一些，利润就会多出来。中石化和中海油还算好些，中石油报告的数据又如此简单，报告的数据又是如此一锅乱炖，要算清楚，实在不容易。反正这些数据的统计和计算，主要也是为了方便自己估值，好记性不如烂笔头，算给自己的，读者就请酌情考虑吧。

总的来说，产量数据造假的可能性相对是比较低的。根据产量和大致的合理利润率，以及相应的国际油价格水平，就可以大致推算出公司整体的合理利润。当然，这是下一篇的任务。等三家公司的2019年报出台后，再算。

（未完待续。下篇《油价跌回2008年底，三桶油比较之3——估值》）