方升研究—万科给的32亿，仅够华夏幸福还2月利息？

前言：平安接受19.7%股权转让，万科拟收购涿州公司80%股权、裕景公司80%股权、霸州公司65%股权、裕达公司80%股权、廊坊公司80%股权。【华夏幸福(600340)、股吧】近几月来，因股权转让问题，在业界可谓是引起了不小的争议，好、唱衰华夏模式的都大有人在。方升研究本次以三季度报披露的数据为基础，通过这两起股权相关事件，客观解析华夏幸福产业新城模式和业务战略现状。

牵手万科

10月9日，华夏幸福对外宣称，万科拟通过收购其全资子公司部分股权，获取公司位于涿州、大厂、廊坊和霸州市10宗纯住宅用地，交易价款暂定约为32.34亿元。在各目标公司所设的董事会中，华夏幸福均只保留1个席位，万科在前4家公司董事会中有4个席位。这是2018年继东、旭辉、【阳光城(000671)、股吧】、平安之后，又一位同华夏达成战略合作协议的伙伴。虽然公告中显得颇为满意，但情投意合表象下却透着华夏幸福的无奈。

根据图表所示，截止到2018年9月30日，华夏幸福总负债从2016年三季度报上的200,240,968,569.03（2000多亿）元增长到2018三季报上的335,506,858,835.21（3000多亿）元。第三季度报上显示的短期债务也有244,185,789,973.86（2000多亿）元。换而言之，万科提供的32.34亿元，就算按照现在的银行年利率（最低年利率）计算，仅够华夏幸福归还两个月的短期债务利息。

转股平安

7月10日，华夏幸福宣布，向平安资管转让5.8亿股公司股份，占总股本的19.70%，转让价格为23.655元/股，转让价款共计137.7亿元。

这次转让是华夏幸福因自身偿还平安保险债务问题，将过去与平安的债务融资关系，转变为股权关系。但平安保险所谓“入股”不止于此。

我们必须清楚到，双方合作不是“增资”，而是华夏幸福直接转让股份。“增资”，对自己股份稀释程度是最小的。若用转让方式出卖股份，等于老股东说“股份我不要了，直接卖掉套现”。众所周知，平安虽爱做二股东，其实，股份比例都控制在10%左右。可这次，华夏竟被拿掉近20%股份，而且拿出的现金也有不少。

20%股份还不算完，双方又签订了类似的对赌协议：华夏幸福承诺未来三年净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，如果达不到的话，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。所以对于接盘人平安来说态度已经很明显了：我买你的股票就是指望后面三年开始赚钱的。这样的对赌协议可以说是非常强势的。

对于华夏幸福的套现，网络上有几种说法：王学空华夏幸福，或王学把平安第一笔款转到了自己账户上。虽然据华夏确认是有此事。王学之前也有把自己钱拿出来先投到项目上的，现在把钱转到自己账户上也理所应当。

方升研究认为，入股、套现、对赌，华夏幸福最终是因无法偿还平安的债务，不得已之下才连吞这三粒“苦果”。

华夏症结

通过上述两起事件，华夏缺不缺钱，相信读者已有答案。要知道，华夏幸福可是行业内出了名的利润高不差钱的企业，连现在开发商都只有不到10%的利润率的时候，华夏幸福却可以把这个数值做到60%以上。华夏幸福面临资金链难题，归根结底要从商业模式与3年百城计划上找因。

商业模式优势

华夏幸福PPP模式不是通过买地取得园区开发权，而是通过与政府签订合作协议来获取园区开发经营权，免去购买土地占用大量资金的问题。同时，华夏幸福通过为政府垫付前期基础设施开发资金，免去了地方政府资金压力，提高政府开发产业园区的积极性。

PPP模式垄断性

华夏幸福模式不需要像其他房企囤积大量土地。在面对变化莫测的房地产政策上，这一优势显得尤为重要。地产牛市可以快速换成地去开发享受高额利润，地产熊市可以继续等待着应收款慢慢结算成现金。在2018年1—10月中国房地产企业销售业绩TOP100排行中，华夏幸福目前的销售额排在第14位，却是房企中土地储备较少的一位，不在2018上半年上市房企土地储备量前30之列。

持续性盈利

PPP协议，开发面积少则几平方公里，多则上百平方公里。如果一片区域开发成功，那后期就可能在投入极少的情况之下，源源不断产生持续性收入。而且，华夏幸福拥有相对较强的招商平台。若企业来园区投资，政府将按45%比例落地投资额给华夏幸福支付产业发展服务费用。

商业模式痛

ZF的钱难要

前说了PPP模式几大优，却始终未绕开华夏幸福商业模式中最重要的对象：ZF。产业新城一级开发需自己先垫钱做完找政府结账，二级开发需自己出钱从ZF手里拿地，建设也需要自己出钱，园区招商落地返还仍要找ZF拿钱。那这时候就会有一个疑问，ZF会及时给钱吗？ZF有钱给吗？即使二三线城市，ZF在话语权和地位上都是远高于园区企业的，所以决定了华夏幸福必然处于弱势地位。

环京津冀之痛

无论华夏幸福那几条优吹得多厉害，在大势上要明白里面的机缘巧合：核心城市的产业需求饱和。华夏第一个项目，固安工业区就是恰好踩准了北京产业要求外溢的趋势。这也是为什么华夏幸福在很长一段时间围着北京建产业。哪怕自己冲到千亿规模，这家企业之前的形象依然是一位区域开发商。

在深耕固安的“大北京阶段”，华夏幸福逐步在环北京50公里圈内进行布局。永定河、潮白河、大运河、八达岭孔雀城环绕北京城四周，贡献了当时主要的销售额。直到2015年，华夏经营的园区仍主要布局在环北京的廊坊等地。

可从2017年起，伴随雄安新区与史上最严限购政策出台，环北京区域的房子卖不动，或者说不能卖啦！房卖不动，ZF自然也不好拍地。这就造成了ZF拍地收入少没钱支付；而华夏幸福自身也回收不了现金流。

根据2017年报显示，京津冀以外区域销售额占比从上一年的 7%大幅提升至23%，以嘉善为标杆的杭州区域和以来安为标杆的南京区域分别以3年和2年时间实现销售额超百亿，印证了公司产业新城模式的可复制性，彰显出公司高质量快速打造产业新城的能力。

但方升研究在与华夏幸福2016年报对比之后，发现并非完全如此。2016年，京津冀区域收入达到49,495,441,017.06（490多亿）元，占比92.5%。非京津冀3,960,849,053.59（近40亿），占比7.5%，未超10%。

2017年，京津冀收入达50,952,005,478.83（500多亿）元，增加3%，环京区域49,853,359,877.40（490多亿），仅增长0.2%。根据图表所示，2011年——2016年，华夏幸福环北京区域增长率一直处于正常状态，但到2017年，几乎没有增长。

可见，2017年因环京限购，华夏在这片区域的增长异常乏力。而非京津冀区域的收入也从2016年的3,960,849,053.59（近40亿）元达到8,347,756,521.22（83亿）多。

异地复制项目占比迅速提高，从某种程度来说，是建立在环京区域的地踏步之上，而不是2017年报自己认为的产业新城在南方的复制能力有多么强大。

3年百城大跃进

华夏幸福在2015年前仅签约20来个园区，处于成熟及开发建设阶段的近7个，但到2017年，已签约近70个园区，处于成熟及开发建设阶段的超30个。众所周知，产业园区的回报周期是比较长的。即使通过土地经济卖房的形式加快这一周期，那也至少需要4—5年的时间才有可能使现金流转正。

根据图表所示，最近5年，华夏幸福产业新城的投入累计达到1000亿左右，而结算仅不到亿，其中还有接近200亿是没收到钱的应收款。也就是说，产业新城目前累计-500亿的现金流（还不算管理费的分摊），完全处于加速投入期。可以说，2017现金流的加速失血，是2015、2016、2017年大幅扩张产业园区项目的必然结果。华夏想走出扩张带来的困局，要么悬崖勒马、及时刹车，否则必须找到万科、平安这类融资输血的金主。

其实，方升研究纵观目前区域开发类企业，无论是碧桂园的3年100科技小镇，还是华夏3年百城，或其他什么百园计划，都需要庞大的资金、人才、产业支撑。这类“大跃进”式的计划，若产业等资源跟进不及时，必然导致园区项目无法同时成熟，甚至“胎死腹中”。

既然大规模扩张会面临资金短缺，那为什么一定要搞3年百城计划，偏去异地建设如此之多的产业园区呢？除了环京津冀地带进展缓慢外，到底是什么因左右着华夏幸福急于在3年内向外扩张？王学，还有碧桂园的杨国强等大佬，究竟有什么难言之隐？

方升研究认为，华夏幸福他们是被资本所挟持的。产业园区行业有自身的客观规律，园区需要长期投入，开发难度更大，且涉及融资、开发、服务、招商、产业培育等因素。根据产业定位，建设符合产业需求的建筑。相比高周转的房地产行业，做产业地产需多年沉淀，打造产业链。资本的逐利性与园区客观规律不相兼容，这才导致开头华夏股权转让的那几幕场景。

除了华夏、碧桂园，广东利海集团也是产业地产快速扩张的一大反面教材。当年雄心壮志转型产业地产，却仍保持房地产思维，大面积铺项目，加上产业地产项目需要的资金数量较为庞大，但回款周期过长，步子迈得太快。一家年销售额达到20-30亿的企业，最终资不抵债面临破产。历史总是惊人的相似，利海集团早已为华夏敲响了警钟。

追根朔源，还是因为资本的贪婪。投资人一味地追求高额回报率，即便是同以高周转著称的房地产企业相结合，但只要像“无脚鸟”那般永不停息地投资扩张，就随时有可能会面临危机。以碧桂园为例，今年就爆出房屋质量、安全生产、媒体公关等一系列问题。其实，碧桂园又何尝不想慢，停止扩张，重攻克标杆项目。可一慢就得散架，自己被资本绑架了。连赚钱快的房地产尚且撑不下去，盈利缓慢的产业地产、园区、新城，更禁不住资本这样折腾啦！

投资人自己也该注意：资本犹如寄生虫，寄在宿主地产企业身上获取利润。皮之不存，毛将焉附？过分的业务扩张将宿主拖垮了，资本又该到哪里去汲取利润呢？

3年百城扩张战略的确存在严重问题，可华夏幸福商业模式总体来是比较成功的，有着不少独一无二的优。华夏要摆脱债务问题，百尺竿头更进一步，方升研究认为：

（1）华夏幸福整座产业新城事无巨细，全部亲自操盘，难免力有所不逮。不妨适当借鉴某些企业，收缩项目，采取合作方式。在给自己减轻资金负担的同时，将有限的精力更专注于各个标杆项目之上。

（2）华夏幸福要及早摆脱被资本挟持的尴尬局面。产业地产有其客观规律。投资人违背产业发展特的扩张有可能会压垮华夏。华夏幸福应集公司全力，打造几个标杆项目，而不是全面撒网。