中国产业地产盈利模式分析

中国产业地产参与主体包括了传统地产商、产业地产商、制造业企业、金融资本等，因而呈现八仙过海的格局，还真不是一两句话说得清的。今天我们就把他们揉开了捏碎了，一一说去。当然此为一家之言，不敢作权威之说，权当探讨。

1.运营模式

再聊盈利模式之前，我们先谈谈产业地产运营模式（这里运营是全周期的大运营概念）

上图是基于产业地产全流程开发运营体系考虑，从资金到募集到退出方式，总结而来。所谓创新也只是相对传统融资方式的创新，这里咱就不纠结好坏，暂且这么称呼。

虽然模式多种多样，但是遵循投融管退的则，顺着钱的流动走，就不难分析出每家真正的盈利模式。

2.盈利模式简易划分

2.1.二级开发，销售物业：

典型代表：联东U谷、华南城

核心能力：开发，销售

简单说，二级开发工业、办公、住宅或商业等物业，通过物业销售实现盈利。我国产业地产目前后期的运营盈利空间较小，房地产开发和销售的利润至今仍是产业地产开发最重要的利润来源。许多产业地产商在项目开发中多设置一定比例的可出售物业，通过销售物业来先期获取回报。如联东集团、华南城等企业。以联东为例，一方面有严格的成本控制，至少保持20%的毛利润；同时开发有6+2+2的拿地标准（60%销售，20%出租，20%联营），确保稳定现金流和项目利润。

产品线方面，采用产业综合体+总部综合体，配以多种产品形态，见图：

园区布局示例：

联东盈利模式小结，前期租售收益为主，后期逐步转向运营收益。

总结：此种模式核心能力：开发载体，卖载体（划重）

2.2.自持载体，运营物业收益：

典型代表：普洛斯、新加坡裕廊、上海金桥（代表一类政府区域公司）

核心能力：资金实力、物业运营能力、资产证券化能力难

自持好处是能够完全掌握一个项目主动权，从产业地产商业逻辑而言，应该做持有型，一旦销售出去了，很难做好；弊端是资金链会面临着严重的考验。

普洛斯10倍杠杆：所谓“普洛斯模式”，即在传统物业自持下两倍的财务杠杆基础上，又获得了5倍的股权资金杠杆，从而使公司资本的总杠杆率达到10倍。更重要的是，将开发部门90%以上的资产置入基金，使得普洛斯提前兑现了物业销售收入和开发利润，将投资回收期从10年以上缩短到2-3年。同时，快速回笼的资金被用于新项目开发，项目成熟后再置入基金，从而形成物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环。

普洛斯在每只基金中的持有份额在10-50%之间，平均持有份额大概是20-30%的水平，首先通过基金模式撬动了一个3-5倍的股权资金杠杆;同时，普洛斯旗下基金的负债率一般维持在50%水平，相当于在3-5倍的股权杠杆基础上再加上一个2倍的债务杠杆，杠杆率也就放大到6-10倍。实际中，考虑物业置入时的升值溢价和投入资本的分步到位，基金模式的杠杆率可以维持在10倍左右。2009年，普洛斯实际控制资产总额350 亿美元，其中基金模式下管理资产199 亿美元，而普洛斯在基金中的投入资本总额仅为18.8 亿美元，仅相当于基金规模的9.4%，相当于实际控制资产总额5.4%。

新加坡腾飞：淡马锡与裕廊集团，结构式资产管理，以REITS回笼资金，带动滚动开发。以REITs回笼资金，带动滚动式开发：从资本运作来，分为增加资产、增强资产和剥离资产3个阶段。增加资产阶段，开发新产品或收购有价值资产。资产增强阶段，招商运营获取稳定租金和增值服务费，培育成成熟项目。剥离资产阶段，通过REITs的形式打包出售资产以回笼资金，并支持下一项目的开发或收购，从而实现滚动式开发。

总结：此种模式核心能力：钱多、低成本融资的可持续性（划重）

2.3.产业搭住宅地，住宅反哺：

典型代表：万达、华侨城、碧桂园、恒大

“一座万达广场，一个城市中心”：以政策性低价掠地，以商业广场的高人气高价卖房。商业广场虽然自持，运营能力下降的或者根本无法盈利的，已经打包卖了。

华侨城：以旅游提升人气品质，以住宅反哺旅游，因为据说游乐场大多也是亏的。

所以碧桂园说搞科技小镇，恒大说搞研究院，你们懂的。

这种没啥说的，核心就是抓住政府诉求，住宅捆绑产业，低价获取住宅地。（蒙到一个算一个，中国这么大）

2.4.一级开发：城市基础建设开发建设利润+土地出让收益分成

典型代表：苏州工业园、宏泰发展、【华夏幸福(600340)、股吧】

目前，我国已规定各地国土资源部门及所属企事业单位不得直接从事土地一级市场开发，土地一级开发需由企业进行。企业代政府提前完成前期市政的相关投入，包括对交通、地下管线、污水处理、给排水、供暖等市政做投入，需从政府获得相关收益。一些地方待政府获取土地出让的收益后，给予开发企业建设成本补偿，除此之外，还可以获得一定比例的利润，此模式即“成本+利润”补偿。

苏州工业园的一级开发则采取协议分成模式。在苏州的【中新科技(603996)、股吧】城土地一级开发中，中新苏州工业园区可以获得商住用地出让收入的78%，这直接导致其这部分的毛利率高达90%以上，利润很高。但在2008年之前，这部分收入分成比例只有5%而已。尽管由于工业用地出让亏损，加上其他输出地区没有这么高的比例分成，但苏州工业园土地一级开发的综合毛利率还是能够达到40%以上。

此模式核心能力就是如何拿到项目，一级开发基本是稳赚不赔，当然政府偿债能力是最大的风险。

宏泰发展和华夏幸福有类似也有区别，先按下，后会单独说。

2.5.招商奖励

产业地产运作过程中，企业的职责变大，成为市场的主体。产业招商也从过去依赖政府，到现在的以企业为主体。企业组建招商团队，收集企业信息，上门拜访，进行企业招商引资工作。一些地方政府对企业招商引资的产业按照落地投资额进行补偿，给予招商引资奖励费。  华夏幸福基业招商引资，提供产业服务收入，当地政府以上一年落地投资额的45%进行返还（还有60%以上），落地投资额包括土地、厂房、机器设备等。

地产行业的朋友对此模式应该很熟悉，标准的轻资产代理模式，只不过把对象从个人变成了企业，成本主要是招商人员的工资奖金（即营销费用），根据报表来综合毛利率达40-50%。如果不扣除华夏给予招商企业的优惠政策，估计毛利率在60%以上。

3.华夏幸福与宏泰发展

同样起家于河北廊坊，华夏幸福与宏泰发展的模式目前多为BOT或者PPP，有很多相似，却又有本质的区别。如果能把这个问题搞清楚，说明对于盈利模式有清晰的认识。

先说华夏：

通过华夏幸福的《南京市溧水区产业新城PPP项目成交通知书》中，我们具体来一下华夏幸福模式的分解框架，该项目被江苏省财政厅纳入PPP项目之列：

该项目主要内容为华夏幸福负责区域内的土地整理投资、“六通一平”等基础设施建设、公共设施建设运营维护、产业发展服务、规划设计等咨询服务等工作；而溧水区政府以合作区域内产生各类收入，主要包括税收收入，土地使用权出让收入，非税收入，专项收入及专项基金的区级留成部分为来源进行政府购买服务的付费。合作期限届满，华夏幸福将交还产业新城项目相关资产及经营管理权。

具体组成内容包括——

基础设施及公共设施投资建设费用方面，应向公司支付的建设费用包括建设成本和投资回报两部分，投资回报按建设项目的总投资额的15%计算；

土地整理投资费用方面，应向公司支付的土地整理费用包括土地整理成本和土地整理回报两部分，土地整理回报按土地整理成本的15%计算；

当年产业发展服务费用方面，应向公司支付产业发展服务费用，当年产业发展服务费的总额，按照委托区域内入区项目当年新增落地投资额的45%计算；

规划设计、咨询等其他服务费等方面，规划设计、咨询等服务费由双方按照成本费用的110%计算。

此模式也称经典的固安模式，具体表现为：

1、土地一级开发是一种固定收益模式——地方政府在土地整理费用、基建费用和园区服务费用的返还基础上还要给华夏幸福再提成15%，本质上就是传统的BT模式；

2、产业招商是一种招商代理模式——政府需要支付相当于华夏幸福招来企业落地投资额45%的费用，单笔计费，分期支付，实质上形成了地方政府的债务负担；

3、房地产二级开发在实质上是一种与一级开发高度联动的行为，构成了整体收益的一部分，是一种双方达成一定默契的“暗补”协议。但从财政部的精神和未来的趋势来，住宅、商业性的房地产二级开发应该不能够算入园区PPP的框架之内。

再来宏泰：

1、土地一级开发的分成非固定收益，与土地出让收入相挂钩，是一种土地运营浮动收益（主要分为两个部分，一部分是政府出让土地所得款净额的一定比例分成（工业、物流、仓库或基础设施用地为100%，住宅、商业、旅游、娱乐、化或服务用地为80%），另一部分则是由宏泰支付的拆搬迁和土地整理费用及开支补偿）；

2、产业招商非代理模式，而是一种随着时间递减的与整体区域税收挂钩的收益——宏泰提供龙河高新区招商引资服务和其他综合服务的代价，安次区政府需要支付的费用按照这个公式来计算：付款=D * E - F。（D是常驻于龙河高新区项目内的企业在某一年度所缴纳的税款由安次区政府所保留的部分，并且扣减相应的税项优惠；而E则是一个随着时间而渐变的系数，从2008年直到龙河协议到期，E由60%向40%按照每5年5%的幅度依次递减；F是某一年度龙河高新区管委会的营运成本，如员工薪酬、行政开支、维护等，这个费用按约定是由宏泰来负责的。）

对比图如下：

当然上述都是举例说明，实际操作中每个项目都有其特殊性（比如华夏落地投返还也有按年递减的），并且随着时间推移，大家都在相互学习取长补短。所以在我来，这两家的核心区别，华夏是在一级开发的基础上什么都做，即作为类似政府管委会的角色在操盘整个城市（更多是郊区郊县），而宏泰是自己干好一级开发，剩下的能外包就外包。于是现状是华夏雪球越滚越大，背后的债务问题已经接近地方政府债；而宏泰基本是盘踞在环京，说好听了是深耕，走出去基本水土不服。

理想的盈利模式

产业园区一定是根植于产业，服务于产业，地产只是载体。产城融合，不仅仅是办公与居住的融合，更应该是产业+城市的融合。只有土地上生长出旺盛的产业，才有可能给予土地价值之上的利润。目前中国的盈利模式都还停留在始的农耕阶段，最好的也就是种瓜得瓜，当然更多的都只是得了瓜子。然而真正想做到孵化产业并从中盈利，又需要这片土地具备产业生根发芽的生命力与孵化培育能力。产业投资、产业基金，这些又与当地产业环境、政府思维、政策导向密不可分。

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