房企“化债”提速“债转股”成当下主导模式

《红周刊》/ 秦佳丽 

楼市回暖，之前连续暴露财务风险的房企们也感受到了市场的“友好”，包括中国恒大等公司化解债务风险的进程在提速。

近期，出险房企化解债务风险进程明显提速。3月22日晚，申请第四次清盘聆讯延期的中国恒大，披露了公司负债情况与债务重组方案，拟通过“以旧换新”等组合手段重组上千亿元境外债务。往前回溯，富力地产、中国奥园等多家出险房企债务重组均在近期取得进展。

《红周刊》了解到，出险房企前期多优先着力化解境外债务，过程中“债转股”正成为该轮化债方案的主流手段。有业内人士就此表示，出险房企通过解决难度更大、灵活度更高的境外债务，可为境内债的重组推进提供借鉴和心。此外，“债转股”是在不扰动企业经营前提下最大限度地维护债权人权益的手段之一。

恒大千亿境外债务重组方案出炉

“化债”思路是“先外后内”

据中国恒大新近披露的负债情况与境外债务重组方案。截至2021年底，集团有息债务及或有债务总计7537亿元，其中境外债务规模约1407亿元。针对上千亿元境外债务，恒大拟发行新债置换旧债，新债券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。如果协议最终签订，方案将于今年10月1日生效。

具体来看，恒大为债权人提供两种方案，其一，债权人按可获偿金额1:1的转换比率获得新票据，新票据期限为10-12年；其二是组合型方案，债权人可转换5-9年期的新票据或“债转股”，以及两者的组合。简言之，恒大将其持有的恒大物业与恒大新能源汽车等部分股份存入证券账户并质押，债权人可在规定条件下换取恒大物业、恒大汽车部分股权。

与其他出险房企今年普遍拟定3-9年期的新债期限相比，恒大此次最长10～12年新票据期限刷新了纪录。诸葛数据研究中心高级分析师陈霄就此向《红周刊》表示“对于债权人来说，以新债换旧债，最长展期年限12年，并且第四年开始付息，显然不是太理想的方案。但无论如何，该境外债重组方案对于恒大来说都是债务重组的一个实质性进展，是恒大摆脱清盘危机的重要自救举措。”

“恒大境外债重组方案出炉意味着其债务重组获得了标志性进展，可以助力其摆脱清盘聆讯。”IPG中国区首席经济学家柏文喜向《红周刊》补充道，“不过，即使恒大被境外债权人提请清盘，因为恒大的主要资产和业务都在境内，并且境内外法律制度环境存在巨大差别，会让境外法院的裁定在内地实施有较大难度。因此，境外债权人申请恒大清盘更多是其推动协商和谈判的手段，其目的在于争取最大限度的维护自身利益而已。”

事实上，恒大祭出境外债务重组方案的同时，近期还有旭辉控股、花样年控股、中国奥园、中梁控股、祥生控股、华夏幸福、绿地控股、富力地产等至少8家房企债务化解取得进展。从化债手段看，新债置换旧债、债券展期、负债股权化、以项目资产为展期偿付提供增等正成为出险房企化债的标准动作。

不过，《红周刊》了解到，目前披露化债计划的房企实施进度、境内外债务优先化解程度等方面存在较大差异。其中，富力地产、华夏幸福是目前少数达成境内外债整体重组的出险房企。作为国内首家境内外债券全部整体展期的房企，富力地产已于去年9月实现境内、境外债券合计467亿元人民币展期工作，加权平均期限3年以上。

相比之下，多数出险房企与恒大此次的方向一致，首先聚焦于化解海外债务。其中，花样年控股本金总额40.18亿美元的境外债务重组方案、绿地控股对32.41亿美元债打包展期方案目前已获得持有人通过或者生效，不过，目前更多出险房企境外化债仅表现为阶段性进展，譬如中国奥园于2月底与部分境外债权人达成中期债务静止协议，支持中国奥园进行全面债务重组及引进战投，同意暂缓偿还债务安排，不采取任何强制执行行动以确保公司运营稳定。

“境内债和境外债重组的区别在于，境内债权人更加注重政策导向和行业环境的变化，容易沟通和达成一致；境外债权人则更加市场化和法治化一些。”柏文喜对此表示，“就重组难度而言，境外债务难度其实更大，但也具有较大的协商空间，同时不存在国有资产流失的担忧。”据柏文喜介绍，目前内房企率先着力解决境外债，一方面是由于行业市场环境和政策面有利于这类债务重组的完成，另一方面，如果境外债重组成功，自然也可以为境内债的重组提供借鉴并提升心。

陈霄对此表示，一般来说，境外债权人分布不集中，组成复杂，监管方面不严格，谈判难度增大；而国内来看有政策利好的加持，难度其实相对小于境外债。“房企率先解决境外债也是出于这个原因，如果境外债能妥善解决，那么也会为境内债重组的推进做好铺垫。”

“债转股”是主流化债手段

华夏幸福轻资产“千亿估值”存疑

目前“债转股”正成为出险房企债务重组的“标配”，除了恒大此次拟新推出与恒大物业、恒大新能源汽车的股权挂钩票据，近期融创、花样年控股、华夏幸福、中梁控股等多家房企在“以旧换新”等重组方案的基础上均提供了债务股权化的选项。

不过，确保原有大股东的控制权仍是目前出险房企的转股底线。比如，恒大该轮境外债重组方案中，债权人可换取恒大物业、恒大新能源汽车的股份比例最多为21.57%、28.54%。融创中国则3月8日透露境外债务重组计划时表示，公司债转股的前提是要保证融创中国董事会主席孙宏斌仍为公司第一大股东，且持有融创中国重组后至少30%的股权，以确保其融创中国的控制权。

陈霄对此表示，债务重组方案能否获得债权人的认可，关键在于其提出的担保条件等能否获得赖，这需要房企发挥手中的资产优势，尽可能地表现承担债务的诚意，必要时拿出旗下资产作为增措施或者以项目作为质押担保，同时加速推进保交楼工作并提高经营能力，保证重组方案顺利推进。据介绍，“‘债转股’可以减轻企业后续的资金压力，使得企业将更多的资金应用到复工复产等环节。这也是债权人在当前市场环境下的谨慎选择，在促进企业债务重组提速的同时也最大限度地维护了自身权益。”

“‘债转股’可以有效降低企业流动性压力，优化财务结构，提升获取增量融资的能力，反过来也有利于最大化地保护债权人利益，因此成为出险房企的主流化债手段。”不过，柏文喜补充道，“过程中双方可能存转股条件与利益博弈，债权人后续还需面临企业的经营风险。”

而在部分业内人士看来，相关重组方案得以通过的背后，债权人其实处于被动地位。优淘城总裁薛建雄就此向《红周刊》表示，此前“不还钱”成为行业通病，且房企存量资产下跌严重，导致资不抵债，在拿回债务无望的情况下，只要房企有积极势态，债权人只能配合接受，“与其血本无归，不如支持房企满血复活后还债。”

事实上，华夏幸福是目前“债转股”取得切实进展的出险房企。据华夏幸福3月15日披露《关于债务逾期、债务重组进展等事项的公告》，截至2月28日，《债务重组计划》中2192亿元金融债务已签约实现债务重组的金额累计约1723.4亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计176.41亿元。股权抵偿债务进展方面，“幸福精选平台”及“幸福优选平台”股权抵偿金融债务金额合计约98.99亿元。

回顾其2022年12月披露的债务重组公告，华夏幸福将旗下物业、代建公司搭建成“幸福精选平台”及“幸福优选平台”，拟以前述平台不超过49%股权或相应收益权与债权人实施债务重组，换取债权400.39亿元；同时明确后续将推动换股平台资本运作，包括独立上市、平台股东与上市公司进行换股交易等以实现退出路径。

不过，华夏幸福以股换债实施的前提在于其轻资产业务的“千亿估值”故事——企业公告显示，“幸福精选”平台、“幸福优选”平台的第三方预测估值分别达500亿元、521.40亿元。但作为华夏幸福轻资转型后的主要业务，前述物业及代建平台的“超千亿”估值是否偏高，市场讨论颇多。

比如注入物业业务的“幸福精选平台”，《红周刊》了解到，截至2022年中，华夏幸福披露其未上市的幸福物业业务在管面积为1.6亿平方米；对标上市物企，新城悦服务、旭辉永升服务与之规模相当，两家物企在管面积分别为1.72亿平方米、2.08亿平方米。不过，当前新城悦服务、旭辉永升服务市值均为50亿港元出头。2021年股价最高位时，旭辉永升服务市值曾达到405亿港元，而要达到500亿市值，目前上市物企中仅存华润万象生活1家。

未披露整体代建规模的“幸福优选平台”是否能达到500亿元以上估值同样存疑。参照管理合约总建筑面积达1亿平方米的“代建第一股”，绿城管理目前市值也仅在145亿港元上下。

债权人关注房企后续造血能力

化债之后是“复牌关”

事实上，债务重组等计划虽能在缓解流动性压力上解燃眉之急，重振经营面才是根本。以恒大为例，截至2022年底，其境内有息负债、商业承兑汇票、或有债务的逾期金额分别达2084亿元、3263亿元、1573亿元。

恒大亦将“保交楼”作为未来三年的核心任务，表示从第四年开始，假设公司能基本恢复正常经营，预计在2026年至2036年实现无杠杆的自由现金流约1100亿元至1500亿元。不过，这一目标的实现前提比较苛刻——在三年的“保交楼”中，恒大还需要2500亿元至3000亿元的融资。

而值得一提的是，相较于旷日持久的债务重组，摆在出险房企面前的还有复牌难题。从2022年至今，因年报难产而停牌的内房股包括中国恒大、融创中国、中国奥园、花样年控股、南海控股等10余家。根据港交所《上市规则》，若上市公司持续停牌18个月，港交所便有权将其除牌。其中，融创中国等多家房企接到的港交所复牌指引中便指出补救期在今年9月30日。

在出险房企普遍将推动债务重组放在复牌之前的背景下，尚未实现整体债务重组的佳兆业、景瑞控股便于今年3月份选择了先行复牌。不过，由于债务压身、盈利下行，两家房企复牌后股价大跌，截至3月23日收盘，佳兆业报0.36港元/股，较停牌价下跌57%；景瑞控股报0.22元/股，较停牌价下跌62%。

在柏文喜看来，促使部分企业选择先复牌的原因是投资者自身的流动性压力使然，促使实际控制人尽快推动复牌，此外，先行复牌提升市场心，为推动债务重组创造更好的条件。据介绍“复牌和债务重组虽然并无直接关联，但如果长期停牌可能会面临被交易所强制除牌的风险。”

陈霄也对此表示“企业复牌对于境外债重组，尤其是‘债转股’会有一定的积极影响，毕竟复牌后资本市场对企业未来的预期会有所改善。但是这并不绝对，债权人更多还是关注企业的资产质量、持续经营能力。”

不过，据业内人士表示，在常规18个月停牌“大限”外，出险房企仍有一定的斡旋空间以避免走向除牌境地。财经作家、澳洲资深注册会计师谢宗博向《红周刊》表示，“避免被除牌的关键是，按照联交所复牌指引要求在补救期内补救问题，令联交所满意，以便恢复股份买卖。”

谢宗博介绍，以2022年6月15日接到复牌指引的恒大为例，该18个月期限将于2023年9月20日届满。如果恒大无法纠正导致其暂停买卖之事项，满足复牌指引要求，并全面遵守上市规则以令联交所满意，联交所上市科将建议上市委员会展开取消恒大相关香港上市公司的上市地位之程序。但是，18个月期满后并不意味着必须立马除牌。

“根据《上市规则》第6.01条及第6.10条，联交所亦可视乎个别停牌公司的具体事实和情况而随时刊发除牌通知，给停牌公司一个时间较短的指定期限(特定补救期)。因此企业如果有合理的理由，也可以向联交所申请延缓除牌的时间。”他补充道，“此外，即使已经被联交所确定走完程序进行除牌，公司依然可以通过向上市复核委员会申请复核上市委员会所作的除牌决定，还可以向香港法院就有关决定申请司法复核，但是，必须有充足的理由来证明其存在特殊情况才可能推翻联交所的决定。”

（本文已刊发于3月25日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）