投资备忘录——《中国平安2021年中报》

2021年上半年，集团实现归属于母公司股东的营运利润818.36亿元，同比增长10.1%；受华夏幸福项目计提减值损失后整体的净利润同比下降15.5%至580 亿元，归母税后营运利润和中期每股股息同比上升10%至818.4亿元和0.88元，集团归母净资产和内含价值分别较年初增长3.8%和3.75%至7918亿元和1.38万亿元。受新业务增速下滑、保单继续率波动、去年同期新冠肺炎疫情下客户理赔减少带来的赔付差较高等因素影响，寿险及健康险业务归属于母公司股东的营运利润为494.95亿元，同比下降3.2%；除了寿险及健康险业务未能走出改革困境，其它板块业务都取得不错的业绩。

寿险及健康险

平安寿险及健康险的业务收入占比集团总营收为57.57%，归属母公司净利润占比为48.09%。影响利润的是总投资收益同比去年减少24.74%。净投资收益率和总投资收益率均分别同比下降0.3和1个百分点，达不到往常超过5%的水平。

业务情况来看，新业务开拓方面，个人业务代理人渠道和电商、互联网及其他渠道均同比有增长，能看到一些复苏迹象，但影响保费收入的主要是续期业务的代理人渠道，同比减少了180.64亿。2020年续期业务是有增长的，而今年上半年代理人人数持续减少，同时也清退一些自保件，退保率为1.19%（比中国人寿0.67%高得多）同比去年提升了3个百分点。整个行业对长期保障型产品（终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等）的消费还未复苏，叠加代理人规模下降的影响，寿险及健康险业务新业务价值为273.87亿元，同比下降11.7%，虽然没有恢复增长，但下降幅度已经放缓，拐点也即将出现。由于寿险及健康险业务储蓄类产品首年保费占比提升9.8个百分点至46.7%，所以新业务价值率继续下滑。寿险及健康险业务内含价值同比增长放缓，营运ROE为14.9%相对去年整个年度有略微提升。

寿险及健康险业务80%的营业利润均由剩余边际摊销构成，上半年剩余边际摊销同比增长3.09%，期末剩余边际同比增长1%都不到，所以在新业务增长拐点未到达之前，中国平安寿险及健康险业务的营业利润很难会复苏好转。从公布出来的1-7月的保费情况来看，平安整个集团的整体保费收入一直走下坡路，目前也没看到拐点到来。新业务的保费收入已经在6月看到有复苏，而7月平安不再公布整个集团的保费收入明细，咱们也不知道新业务是否能持续好转、续期业务是否继续恶化而影响7月保费下降。

对于寿险及健康险业务的估值，参考中国人寿最近的PEV为0.78，险企大都是注重在每年第一季度的业绩开门红，而且如今中国平安的寿险业务改革整顿也不会这么快见效，所以笔者预期下半年寿险及健康险业务的内含价值增长会弱一些，假设在8635.85亿的基础上增长2.35%，即到今年年末的寿险及健康险业务的EV为8838.79亿，同比去年增长7.19%。对应0.78倍PEV，则中国平安寿险及健康险业务的估值为6894.26亿。

财险

受车险综合改革影响，2021年上半年平安产险原保险保费收入1,333.13亿元，同比下降7.5%，其中车险原保费占比66.77%，同比减少了2个百分点，但整体综合成本率同比优化2.2个百分点至95.9%，车险市场占有率继续上升了0.4个百分点，为23.8%；实现营运利润107.91亿元，同比增长30.4%。

财险业务的估值，可比公司为中国人保，当前中国人保为6.97倍pe，对应中国平安财险上半年的净利润为107.91亿，9月份后随着车险综改满一年，基数效应显现后车险保费增速回暖也逐步成为市场一致预期，笔者认为今年平安财险整体的业绩都会不错，假设下半年财险业务利润是上半年的95%，则年末财险的总净利润为210.43亿，同比去年增长保持在30%，届时对应6.97倍pe得到的市值为1466.66亿。

银行

平安银行由于存贷业务增长放缓，分别只有7.2%和7.8%，上半年净息差为2.83%，同比下降0.04个百分点，整个2021年上半年营业收入为846.80亿元，同比增长只有8.1%，对比去年整个年度和今年第一季度的业绩增速是有放缓的，好在非利息收入为253.19亿，占比营业收入为29.9%，依然保持同比增长11.3%，贡献整体业绩的超额增速；整体净利润为175.83亿元，同比增长28.5%，好于营收增速和去年同期的增长表现，主要原因是不良贷款率1.08%，同比下降0.10个百分点，贷款减值损失为251.21亿，同比减少22.2%。

作为行业零售银行标杆企业，平安银行上半年的零售业务收入为492.13亿，同比增长10.9%，净利润为117.22亿，同比增长高达46.3%，主要是去年加大计提零售资产拨备的低基数影响。零售客户数增长也有放缓，但AUM规模增长速度要快于整体的存贷款业务资产。相对零售业务，平安银行的对公业务会弱一些，截至2021年6月末，企业贷款余额和企业存款余额较年初分别增长5.4%和7.2%，平安银行对公业务的竞争战略是通过借助人工智能、区块链、物联网等科技来驱动业务创新，提供差异化服务，没有大行的资金及关系优势，股份制商行对公业务能占有的市场份额较小。

平安银行当前的PE和PB都处于历史平均水平，后疫情时代的贷款资产随着经济复苏相对不良率较少，而且业绩上能保持稳定增长，所以笔者预期平安银行市值不会有大波动，按照当前3687亿的市值，中国平安的股份占比为57.94%，对应其银行业务价值为2136.25亿。

资产管理业务中，托业务受房地产行业监管影响，也正处于转型阶段，持续压降融资类托和通道类项目管理规模，其它资产管理业务平安证券、平安租赁等等都取得稳定增长的业绩。科技业务方面，2021年上半年实现总收入为488.09亿元，同比增长14.2%。

中国平安整个集团的利润来源90%是通过寿险及健康险、财险、银行这三大业务板块，所以其它业务的估值暂时作价为集团市值的10%，这样整个平安集团大概的估值应该为11664亿（保险板块市值+银行市值）/0.9)。

    其它要点

2021年上半年整个集团的内含价值为1.38万亿，对比年初内含价值增长3.75%。假设敏感性条件中，最差的情况下集团内含价值为1.315万亿，再打个8折为1.052万亿，都要比当前中国平安整个市值高。

现金分红为每股0.88元（含税），同比增长10.0%（与营业利润增长相当），股息派发总额约为人民币160.25亿元（含税），占比归母营业利润818.36亿的19.58%，现金分红比例对比往常的平均标准有降低，但其实回购A股50亿-100亿元，占比上半年的归母营业利润818.36亿为6.1%—12.22%，这个回购比例+现金分红比例是可以达到往常的分红比例标准，下半年市值企稳之后，今年大概率不会有第二次回购计划，所以下半年现金分红增长情况很可能也会跟归母营业利润增速相当，且现金分红比例会恢复至28%左右。笔者当前不调整之前在投资备忘录——《平安2021》里的股利贴现模型，按照这样的分红情况，未来10年对应平安每股价值为99.08元是可以实现的。

长期股权投资中，持有华夏幸福的股份账面价值从去年的193.31亿缩水为51.47亿，这一块资产计提减值损失就有141.84亿，截止至9月8日，华夏幸福的市值为162亿，中国平安持有25.05%的比例，即对应40.58亿，所以后续华夏幸福股价再跌还会继续计提减值损失。下半年若有计提减值损失，笔者在之前的投资周记——《迎接金九银十》也有提到，整个年度的净利润同比去年会减少，但当前的市值也比较符合对今年整个年度的业绩预期。

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