【东兴机械军工】洪都航空喜提大奖 打开市场

报告摘要

【事件】

1月10日上午，由洪都公司作为第一完成单位，洪都公司总经理、L15总设计师张弘作为第一完成人的项目《L15高级教练机（AJT）研制》荣获国家科学技术进步一等奖。

【主要观】

1、获奖标志L15高教机市场空间打开。截至目前，航空工业集团的强5（洪都）、歼8（沈飞）、歼10（成飞）三大型号都获得了国家科技进步特等奖，K8（洪都）和L15（洪都）两大型号都获得国家科技进步一等奖。L15飞机从2006年首飞至今，不断改进不断完善，获奖是其成为继初教6、强5，K8后，洪都又一个“爆款”飞机的标志和号。预计L15除教练机型号外，还可能成为舰载教练机、新型对地攻机、轻型战斗机的发展平台，国内市场空间在400亿元以上，海外市场空间在300亿元以上。L15有望超越K8飞机内销（400多架）和出口（300多架）的纪录。

2、主业进入盈利拐。2018年【洪都航空(600316)、股吧】主业亏损0.94亿元，主要靠非经常收益盈利，主要因是搬迁改造、L15改型升级和人员负担较重等。目前公司已完成资产置换和航空城搬迁，进入满负荷生产状态。上市公司本次将4000余名员工置换给集团，预计一年仅工资成本就节约3亿元以上。预计洪都2019年主营业务扭亏为盈，2020年按35架L15和20架K8的交付目标测算，再考虑导弹增量，利润增速至少可达100%以上。

3、投资建议我们保守按正常情况下飞机年产60架（20架K8+40架L15）贡献2.8亿净利润、导弹年贡献3000万净利润计算，公司可实现净利润3.1亿元/年。如考虑外贸出口订单则利润规模更大，年利润峰值可达5亿元以上。考虑到无人攻机等新型号和后续外延资产注入的可能性，公司市值增长空间广阔。预计2019年~2021年公司营收分别为45亿元、58亿元和74亿元；净利润分别为0.94亿元、2.4亿元和3.4亿元，EPS分别为0.13元、0.34元、0.47元，维持“强烈推荐”评级。

正

1. L15飞机特简介

L15飞机一机多能，是典型的三代战机。该机集三轴四余度数字式电传飞行控制系统、翼身融合气动布局等当今世界高端航空技术于一身，具有优良的飞行性能和机动能力，具备典型的第三代战斗机的特征，主要用于第三代战斗机及其改进型飞机飞行员的训练，能够承担与先进战斗机相衔接的起落、特技、仪表、编队等技术训练任务和武器使用、空/地目标攻、单机/多机战术等基础战术训练任务，形成装备以后能有效减少三代机消耗，大幅降低培养三代机飞行员成本。

L15可作为攻机使用。2019年国庆阅兵期间官方对于L15的介绍称“教-10加挂武器后，可以执行空战任务”。由于L15在设计之初便考虑到了多种应用功能，因此，该机具有非常广泛的适用范围，不仅可以装备于空军训练基地，用于基础改装训练和战术训练，而且可以装备飞行学院，进行高级驾驶技术训练和部分专门训练，甚至可以装备作战部队，用于部分作战改装训练。L15飞机改装后可执行武装侦、空中防备、近距空中援助、反恐、反毒等任务。根据同等定位高级教练机在国际军贸市场上的订单，部分空军力量较为薄弱或军机谱系不完整的国家确实也将高级教练机作为战斗机使用。

L15改型的舰载教练机和对地攻机值得关注。国产航母“山东号”已经下水，配套的舰载教练机是目前急需型号。从L15的多功能定位，优异的改装适应性以及在国内高级教练机市场上的垄断地位，有报道预测，舰载教练机有望在L15平台上诞生。同时，有报道预测，接替强5的对地攻机新型号也有可能出于L15。

2.L15飞机研制历程简单回顾

自从上个世纪90年代以来，我国先后引进和仿制生产了苏-27系列战斗机，随着装备数量的不断增加，第三代战斗机飞行员的训练任务日益繁重。虽然，现役新型战斗机的性能可以满足飞行员训练的要求，但由于价格不菲，使得部队难以大量从事新飞行员的训练，而趋向于采购价格相对便宜的教练机来进行高性能战斗机的飞行训练。然而，空军现役的高级教练机以歼教7飞机为主，其在气动布局、动力装置、操纵系统、使用寿命等方面存在一系列固有缺陷无法完成第三代战斗机的大迎角高机动训练科目，需要在第三代战斗机的同型教练机上重新适应电传操纵系统；涡喷发动机耗油率高，难以保证一次起落完成两个训练科目，增加了训练时间；机体与发动机翻修期和总寿命短，训练效费比低。正是由于歼教7飞机的总体性能根本无法与第三代战斗机相匹配，导致了飞行员训练和选拔过程中淘汰率高，难以满足高效费比的训练要求。

因此，研制新一代高级教练机正在成为一个迫在眉睫的需要。洪都公司经过充分研究和论证后认为，新研制教练机应不仅可以保持与上一代教练机衔接合理，同时还能充分满足未来先进战斗机使用要求，使飞行员平稳顺畅地过渡到第三代战斗机，从而有效地提高飞行训练质量、降低训练费用，大大减少换装一线战斗机所需的训练时间。正是在这一背景下，L15高教机应运而生。

3.L15在国内外教练机市场极具竞争力

L15优势明显，具有高性价比。首先，L15在临盆阶段采用了国内成熟的加工工艺，降低了加工成本，在一定程度上增加了价格竞争力。其次，L15机身的高开敞率和机内的自检测功能降低了使用维护成本。最后，L15的机体设计寿命达10000小时，而且能满足第三代战斗机飞行员的战斗入门训练和战术基础改装训练飞机，有很高的训练效费比。

国外市场，L15出口潜力巨大。目前L15的出口是通过中航技完成的，主要市场为东南亚、非洲、南美洲等第三世界国家。因为L15可以搭载不同功能的武器装备，所以能够在训练之余，为这些国家解决国内叛乱反动势力的威胁。而价格方面，我们可以根据对外销售订单情况推算单价。

国际教练机市场中，中、俄、美韩、意四方的水平几乎持平，L15的主要竞争对手为雅克130、T-50和M-346。L15和M-346都是借鉴雅克130研制的，所以性能相近。但是，雅克130自服役以来已出现多起事故，2017年先后6架发生恶性事故，其中3架为俄罗斯，3架为孟加拉国。相比之下，L15的双发提升了安全系数。韩国的T-50大量采用欧美的先进技术，深受许多国家青睐。相较T-50售价约2500万美元，L15仅需约1600万美元，价格优势明显。

4. 洪都航空拥有机弹一体的显著优势

2019年，洪都集团完成将导弹资产注入洪都航空。公司最新研发的YJ-9E反舰导弹、TL-20小直径制导炸弹均可通过L15挂载投发，其中TL-20打破了美国在小直径制导炸弹领域的垄断，而且设计难度和制造成本都更低。

洪都航空12月份公告称全年拟增加向关联人洪都公司销售货物8.5亿元，我们认为这体现了资产置换完成后公司导弹产品的收入规模，有望贡献3000万元左右的净利润。加上公司置换后将大幅减亏，我们预计公司主业2019年扭亏为盈。2020年利润有望同比翻番。同时，公司的L-15高教机和导弹最近频获外军好评，阿联酋空军显示出较强的采购意向。

5. 投资建议

2018年洪都航空主业亏损0.94亿元，盈利主要靠非经常收益，这主要受搬迁改造、L15改型升级、人员负担重等因素影响。目前公司已完成资产置换和航空城搬迁，进入满负荷生产状态。上市公司本次将4000余名员工置换给集团，一年仅工资成本就节约3亿元以上。预计洪都2019年主营业务扭亏为盈，2020年按35架L15和20架K8的交付目标测算，再考虑导弹增量，利润增速至少可达100%以上。

预计L15除教练机型号外，还可能成为舰载教练机、新型对地攻机、轻型战斗机的发展平台，国内市场空间在400亿元以上，海外市场空间在300亿元以上。L15有望超越K8飞机内销（400多架）和出口（300多架）的纪录。我们保守按飞机年产60架（K8飞机20架+L15飞机40架）贡献2.8亿净利润、导弹年贡献3000万净利润计算，公司正常情况可实现净利润3.1亿元/年。如考虑外贸出口订单则利润规模更大，年利润峰值可达5亿元以上。考虑到无人攻机等新型号和后续外延资产注入的可能性，公司市值增长空间十分广阔。

综上，我们预测公司2019年~2021年公司营收分别为45亿元、58亿元和74亿元；净利润分别为0.94亿元、2.4亿元和3.4亿元，EPS分别为0.13元、0.34元、0.47元，对应PE分别为110X、43X、31X。维持“强烈推荐”评级。

6. 风险提示

L15生产进度不及预期，导弹产品生产交付不及预期。

本报告节选自2020年1月13日发布的《洪都航空（600316）L15高教机获国家科技进步一等奖打开市场空间》报告

研究作者陆洲，执业证书编号S1480517080001；王习，职业证书编号S1480518010001

研究助理朱雨时

东兴机械军工研究团队

陆   洲13661893188

王   习18210552665

刘   彬18600207579

朱雨时13693580107

樊艳阳13811498591
龙海敏18600091093