【万华化学|年报评业绩符合预期，筑牢化工行业领军者地位】-国证券

国证券化工团队

杨林 CPA  执业证号S0980520120002

  龚诚     执业证号S0980519040001

 薛聪    执业证号S0980520120001

商艾华   执业证号S0980519090001

  刘子栋     执业证号S0980521020002

联系人张玮航

报告摘要

1）化工行业领军者经营彰显韧性，全年业绩符合预期。公司公布《2020年度报告》2020年全年，公司实现营业收入734.33亿元（同比+7.91%）；净利润为100.41亿元（同比-0.87%）。其中Q4单季度实现营收242.01亿元（同比+24.04%），归母净利润46.92亿元（同比+110.31%），创下单季度盈利记录。公司业绩符合我们预期。同时，公司拟以总股本31.40亿股为基数，用可供股东分配的利润向全体股东每10股派发13元现金红利（含税），共计分配利润总额为40.82亿元。此外，公司为优化管理架构，提高管控效率，拟吸收合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司。受NCP疫情影响，2020全年，公司经营业绩呈现“前低后高”态势。在行业大环境的压力测试中，公司通过快速响应和策略采购，抓住中国疫情控制得力、下游需求恢复向好的契机，实现物资保供和降本增效，各业务板块均取得良好的销售业绩；同时公司持续优化产业链供应链创新链体系，产业链能力不断提升和完善。

2）短期内MDI供应仍然偏紧，2021年上半年MDI供需格局仍向好。据我们测算，2020年全年聚合MDI、纯MDI平均价差在9549.31元/吨、12928.96元/吨左右，同比分别增长15.20%、下滑11.10%。进入2021年，海外多地遭受极寒和暴风雪天气，部分地区材料苯胺供给不足，MDI装置负荷均不同程度下降，短期内MDI整体供应端紧张局面难以缓解。中长期来，冰箱冰柜出口增长趋势向好，同时美国房地产景气周期将拉动对聚合MDI的需求。我们好2021年上半年MDI供需格局仍然向好。

3）坚持走专业化发展道路，打造全球化运营的化工新材料巨擘。聚氨酯系列产品，公司继续以 MDI、TDI 为核心，重提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力；石化版块，公司大力发展C2烯烃衍生物等，随着一期100万吨乙烯项目的投产，公司将开始建设二期乙烯项目；此外，四川基地将为公司向化工新材料行业的战略转型发挥重要作用。

投资建议

我们好公司筑牢化工行业领军者地位，预计2021-2023年归母净利润175.14/222.83/248.76亿元，同比74.4%/27.2%/11.6%，摊薄EPS为5.58/7.10/7.92元，对应PE为20.3/16.0/14.3，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

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化工行业领军者经营彰显韧性，全年业绩符合预期

2021年3月15日，公司公布《2020年度报告》2020年全年，公司实现营业收入734.33亿元（同比+7.91%）；净利润为100.41亿元（同比-0.87%）。其中Q4单季度实现营收242.01亿元（同比+24.04%），归母净利润46.92亿元（同比+110.31%），创下单季度盈利记录。公司业绩符合我们预期。同时，公司拟以2020年12月31日总股本31.40亿股为基数，用可供股东分配的利润向全体股东每10股派发13元现金红利（含税），共计分配利润总额为40.82亿元，剩余未分配利润89.62亿元结转以后年度分配。此外，公司为优化管理架构，提高管控效率，拟吸收合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司。

回顾来，2020全年，公司经营业绩呈现“前低后高”态势。2020年上半年，受到NCP疫情冲，公司聚氨酯系列产品内需、出口双双不振，开工负荷、产销量、价格及产品毛利率均大幅下滑；石化产品业务受国际油市场剧烈波动的影响，产量和售价双双下滑。公司2020上半年实现营业收入309.1亿元（同比-2.0%）；实现归母净利润28.4亿元（同比-49.6%）。进入2020年5月，随着OPEC+减产协议执行推动国际油价格强势反弹，同时国内下游汽车、家电产业链逐步复苏，公司聚氨酯系列产品价格下滑趋势减缓。自2020年Q3起，万华化学、科思创、巴斯夫等多家公司陆续宣布装置停产检修计划、不可抗力事件频发，影响面波及欧洲、东南亚、中东和非洲等多地区，全球聚合MDI市场供应紧张，而国内外需求端缓慢恢复，聚氨酯行业基本面在企稳后迎来复苏，公司逐月上调MDI、TDI产品挂牌价；伴随国际油价的反弹以及下游化工品行业格局逐步改善，公司石化业务业绩显著回暖。进入2020年Q4，国际油价上涨，料端支撑强劲，且美国MDI厂家纷纷遭遇不可抗力停车或减产，加之部分亚洲MDI厂家例行装置检修临近，市场现货供应偏紧，而需求端建筑与汽车产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加且产销数据亮眼、聚氨酯化纤产品需求旺盛，2020Q4，公司MDI挂牌价逐月大幅上调，盈利能力大幅修复。

整体来，在行业大环境恶劣的压力测试中，公司通过快速响应和策略采购，抓住中国疫情控制得力、下游需求恢复向好的契机，实现物资保供和降本增效，各业务板块均取得了良好的销售业绩；同时公司持续优化产业链供应链创新链体系，产业链能力持续提升和完善。未来，公司将继续围绕“石化—聚氨酯—化工新材料—精细化学品”产业布局，从以MDI为主的聚氨酯企业，转型为三大板块协同高效、融合发展的现代化企业；并从采购端、生产端、销售端等各个环节重新思考全球化布局，以全球化的视野重新定义业务发展战略，积极应对全球经济变局带来的影响。

整体经营状况方面，公司毛利率和净利率小幅下滑，管理费用率进一步下降。2020年公司ROE（加权）、毛利率和净利率分别为22.20%、13.67%、26.78%，分别小幅下滑 -3.24pct、 -1.90pct、  -1.22pct，整体经营仍呈现出较强的韧性。同时，公司期间费用率基本保持了同期水平，管理费用率则由2019年的4.61%降至1.93%。

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具体到产品层面公司各产品业务盈利稳健，聚氨酯系列产品毛利率实现提升

聚氨酯系列产品，公司继续以 MDI、TDI 为核心，重提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。2020 年 3 月 2 日万华化学与福建石油化工集团有限责任公司签署万华化学福建产业园投资合作协议，按照 80%20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司，整合、续建40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目；公司还收购了福建省东南电化股份有限公司的 TDI 装置，并计划扩能至25 万吨/年，此举进一步巩固和提升了异氰酸酯行业的竞争优势。2020年全年，公司聚氨酯系列产品收入、成本均较上年增加，毛利率有所增加；

石化系列产品中，万华拥有乙烯产能 100 万吨/年，丙烯产能 75 万吨/年，依托技术创新优势，在 PP/丙烯酸/丁醇/环氧丙烷等丙烯一级衍生物的基础上，向下发展具有独特优势的改性 PP、高吸水树脂 SAP、新戊二醇 NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品。通过建设世界级 PO/MTBE 装置，公司进入异丁烯及衍生物领域，该产业链自主研发的一部分产品将陆续产业化。第二套环氧丙烷装置－PO/SM 装置也将计划于2021 年下半年建成投产，POCHP 中试装置已中交，目前公司 PO 产业集群已经初步形成。通过扩大 PO 产能，进一步支持公司聚醚产业，做强做大聚氨酯产业链。2020年全年，公司LPG贸易量增加、石化产品价格同比下降，造成石化产品收入、成本较上年增加，毛利率有所下降；

精细化学品领域，公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC 二期装置建成投产，已具备 21 万吨/年的 PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能，推动行业影响力不断提升；IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链 2020 年实现全面复产，产品组合更丰富；尼龙 12 等重项目按节顺利推进。此外，公司在四川眉山规划建设 6 万吨/年 PBAT 生物降解聚酯项目，满足国内对生物降解材料的需求。目前四川一期改性塑料项目已正式投产，二期工程正式开工建设。2020年全年，公司精细化学品及新材料系列产品收入、成本较上年增加，毛利率有所下降。

公司现金流表现健康，内生现金流仍然充足。2020年，公司经营活动现金流量净额为168.50亿元，同比下滑35.03%，整体内生现金流仍然充足。受烟台工业园工程项目投资增加的影响，2020年投资活动净现金流减少54.88亿元至-238.55亿元。烟台工业园已顺利完成全年产量任务大修方面，分两个阶段顺利完成 23 套装置的大修工作；2020 年 11 月 9 日万华化学 100 万吨/年乙烯装置一次开车成功；通过技术改造，目前烟台工业园 MDI 装置已经实现了从 60 万吨/年至 110 万吨/年的技改扩能；筹资活动现金流方面，2020 年公司国际用评级稳定，低成本发行超短融 115 亿元，以保障资金需求，公司筹资活动现金净流量增加290.46亿元至198.13亿元。

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短期内MDI供应仍然偏紧，好2021年上半年MDI供需格局仍然向好

据Wind数据，2020年1月1日国内聚合MDI、纯MDI市场价格分别为12850、    16000元/吨，截止2020年12月30日，国内聚合MDI、纯MDI市场价格分别为18250、22250元/吨，全年整体涨幅分别达42.02%、39.06%。据我们测算，2020年全年，聚合MDI平均价差在9549.31元/吨左右，较2019年的8289.60元/吨同比增长15.20%；纯MDI平均价差在12928.96元/吨左右，较2020年的14540.83元/吨下滑11.10%。进入2021年，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度下降；日本东曹的3套装置共40万吨由于材料苯胺供给不足低负荷开工；韩国厂家向国内供给减少，全球MDI供应量削减。全球市场货源缺乏带动了国内MDI出口量的增长。此外，重庆巴斯夫于2月25日开始降负检修，检修时长1个月，日本东曹南阳13+7万吨MDI装置5月份存检修计划，欧洲亨斯迈装置计划3-4月份检修，MDI整体供应端紧张局面难以缓解，近期下游短期内以消耗库存为主。中长期来，冰箱冰柜出口需求的增长趋势向好，同时美国房地产景气周期将拉动对聚合MDI的需求。我们好2021年上半年MDI供需格局仍然向好。

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筑牢全球MDI巨头地位，致力于打造全球化运营的化工新材料巨擘

2021年，2月24日，万华化学发布《烟台工业园 MDI 装置扩能技改完成公告》，公司烟台工业园MDI装置通过技术改造，已完成了从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能。该项目于2019年6月获得项目备案证明，至2021年2月累计投资2.84亿元。扩能完成后，公司MDI总产能达260万吨，占全球总产能的约27%。未来1-3年内，公司拟于宁波、福建等基地分别扩产30、40万吨MDI产能。我们预计未来几年内，MDI行业将保持寡头垄断格局。万华化学聚氨酯业务将继续以 MDI、TDI 为核心，重提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力，产品驱动和客户解决方案双线发展，不断提升全球供应链精细化管理水平，提升客户服务能力。我们坚定好公司将打造成为全球化运营的化工新材料巨擘。

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依托石化产业链基础，大力发展C2烯烃衍生物等，书写石化板块业务发展新篇章

石化业务沿着“双核驱动，多支撑，协同发展”的战略，继续深耕 LPG/烯烃商业模式，继续推进与全球主流 LPG 供应商的战略合作，从料端降低风险，保证了供应的稳定性；与战略供应商签订造船协议，从运输端提供物流保障；与下游大客户全面合作，从市场端锁定客户资源。

2020年11月9日，万华化学100万吨乙烯装成功产出合格乙烯产品，标志着公司聚氨酯产业链一体化——乙烯项目全部一次开车成功。目前装置运行良好。该项目涉及石化产品包含100万吨乙烯、30万吨聚丙烯、40万吨PVC、15万吨环氧乙烷、35万吨高密度聚乙烯、45万吨低密度聚乙烯、65万吨苯乙烯和5万吨丁二烯，进一步丰富了公司石化产品种类。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。随着一期100万吨乙烯项目的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。

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精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力

万华是国际先进的 TPU 供应商，产品广泛应用于鞋材、线缆、汽车、电子及医疗等应用领域；特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC 二期装置建成投产，已具备 21 万吨/年的 PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能，推动行业影响力不断提升；IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链 2020 年实现全面复产，产品组合更丰富，更好地为客户提供服务；尼龙 12 等重项目按节顺利推进。为响应国家“禁塑令”要求，万华在四川眉山规划建设 6 万吨/年 PBAT 生物降解聚酯项目，满足国内对生物降解材料的需求。2020 年，万华四川一期改性塑料项目正式投产，二期工程正式开工建设。四川基地的发展将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要作用。

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拟每10股派发13元现金红利（含税），持续注重对股东的投资回报

公司本次还披露了2020年度的分红计划公司拟以2020年12月31日总股本31.40亿股为基数，用可供股东分配的利润向全体股东每10股派发13元现金红利（含税），共计分配利润总额为40.82亿元，剩余未分配利润89.62亿元结转以后年度分配。此前，公司于 2018年3月10日召开的第七届董事会第一次会议及 2018年5月10 日召开的 2017 年度股东大会审议通过了《万华化学集团股份有限公司未来三年股东回报规划（2018年-2020年）》。万华化学持续注重对股东的投资回报，每年均对股东进行现金分红，符合公司章程的规定及股东大会的决议，分红标准和比例明确清晰，维护了中小股东的合法权益。

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投资建议维持“买入”评级

公司作为化工行业领军企业，目前已形成产业链高度整合，深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。同时，公司通过创新经营，主动开源节流，持续深化聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业链一体化纵深，提升产品的附加价值；不断创新具有技术领先优势的新产品，拓展多元化产品组合。中长期来，公司主营产品MDI下游箱冰柜出口需求的增长趋势向好，同时美国房地产景气周期将拉动对聚合MDI的需求。随着国际油的高位企稳，石化版块业绩有望修复。此外，考虑到一期百万吨乙烯项目已于2020年11月顺利投产，目前运行良好，有望于2021年全面释放业绩，同时，精细化学品PC、PMMA、HDI、尼龙12、PBAT等新材料产能将陆续于未来1-2年投放。我们好公司筑牢化工行业领军者地位，预计2021-2023年归母净利润175.14/222.83/248.76亿元，同比74.4%/27.2%/11.6%，摊薄EPS为5.58/7.10/7.92元，对应PE为20.3/16.0/14.3，维持“买入”评级。

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风险提示

下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

附表财务预测与估值

证券投资评级与免责声明

国证券投资评级

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

风险提示

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