如何解读反弹后稳住的恒瑞医药

来自“药时代 VIP说”

近日，恒瑞公司提交的SHR8554注射液的药品上市许可申请获国家药监局受理，该药品拟用于治疗腹部手术后中重度疼痛，HR8554注射液是恒瑞医药自主研发的1类新药，是一种靶向μ阿片受体（MOR）的小分子药物，可激活MOR受体，适用于术后镇痛治疗。国外已有同类产品Olinvyk，国内尚无同类产品上市。

另外一款，他克莫司缓释胶囊”获批注册 ，2021年其全球销售额约31.67亿美元，除公司外，国内尚无他克莫司缓释胶囊仿制药获批上市。

均是国内尚无，领先国内，研发一哥稳居宝座，仍然保持强大的研发能力。

结合此前几天低位板块中的医药板块，整体涨幅较好，恒瑞医药更是大涨了5%，经历了这波从20几块涨至41块，涨幅接近50%，对于底部加仓的好心人目前已乐在心头，那么未加仓的是否可以要补仓？如何解读近期的反弹后稳住局面？

早在今年4月份，公布的2021年年度报告2021年，公司实现营业收入259.06亿元（-6.59%），归母净利润45.30亿元（-28.41%），扣非净利润42.01亿元（-29.53%）。向全体股东按每10股派发现金股利1.60元(含税)。2022年第一季度报告，报告期营业收入54.79亿元（-20.93%），归母净利润12.37亿元（-17.35%）。利润降幅大于营业收入降幅，首次出现营收利润双下滑，首次出现年度和下一季度连跌，

诸如加快研发投入、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降；原辅材料及其他各项成本价格持续上涨，以及2021年初运营和人力成本高等综合因素，等等不但影响着2021年，而且2022年上半年两大板块（麻醉和造影）显著受到疫情带来的手术量下滑影响。

结合创新药国谈降价、创新竞争加剧、原辅料涨价其他等因素影响，种种迹象和对未来的预估，2022年财报业绩都较艰难去维护公司股价，很难反弹。因此，探一探近期反弹的背后逻辑显得十分必要。

来源公司官网

01

研发管线开始发力

1月4日，恒瑞发布国家药监局于同一天批准其2款创新药上市，分别为羟乙磺酸达尔西利片（简称“达尔西利”）和脯氨酸恒格列净片（简称“恒格列净”），均为1类新药。至此，恒瑞医药已上市创新药达到10款。创新药营业收入稳步增长，2021年上半年公司创新药收入达52.07亿元，同比增长43.8%，创新药营收占比已由2020年的30%提升至2021年上半年的40%，今年有望突破55%，创新药对业绩拉动作用逐步凸显。

超240个项目进入临床，覆盖肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域。同时自主研发和license in的方式不断扩充研发管线，如11月引进基石药业CTLA-4单克隆抗体CS1002，未来进一步探索PD-1抑制剂与CTLA-4抑制剂的联用效果。

6月29日发布的主研发的1类新药瑞维鲁胺片（商品名艾瑞恩）上市，使得创新药上市增至11个，不同于其他创新药，瑞维鲁胺是首个中国自主研发新型雄激素受体（AR）抑制剂，显著降低患者死亡和疾病进展风险分别达42%和54%。瑞维鲁胺的上市，有望为中国前列腺癌患者提供全新的优效治疗方案。瑞维鲁胺的上市将有力推动我国新型AR抑制剂的应用可及性，令更多前列腺癌患者能够从规范治疗中获益。2021年二代AR抑制剂全球销售额近63亿美元。另外，下半年CYP51酶抑制剂、PI3K抑制剂、DPP-4抑制剂、和PD-L1单抗也有希望获批。

国际化方面恒瑞也迎来集中“爆发”。仿制药海外注册方面，恒瑞医药碘克沙醇注射液（六种规格）获准可以生产并在美国市场销售。恒瑞医药碘克沙醇注射液是美国FDA第一个批准上市的该品种仿制药。此次获批后，根据美国CGT（竞争性仿制药疗法，competitive generic therapy）法案，恒瑞医药碘克沙醇注射液将获得180天市场独占期，有望成为恒瑞医药一款海外销售过亿美元的品种。

PD-1卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼用于肝细胞癌一线治疗的国际多中心三期临床在2022年5月达到预设优效标准；去年4月，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症已获FDA孤儿药（罕见药）资格。另外，海曲泊帕乙醇胺片等品种获得FDA孤孤儿药资格认定。对国际拓路均有利好。

02

研发费用资本化、组织结构优化

2021年恒瑞公司开始执行研发费用资本化，此前均是费用化的会计政策。创新药研发存在超长周期、高风险、高投入的高门槛，研发费用完全自己承担并不符合激烈竞争要求，2021年，公司累计研发投入达62.03亿元，比上年增加12.14亿元，同比增长24.34%。期内研发投入占销售收入比重达23.95%，创历史新高。研发费用62.03亿元中有2.6亿元是资本化，这来自2021年11月，恒瑞医药首次宣布将一部分研发费用资本化，突破长期以来的固执。使得成本控制和预算方面有更大的空间和从容去支持研发。

同时也兼顾了恒瑞高额的海外的研发人员成本，如果保守按照30%-35%的研发费用资本化率的比例计算，至少每年能给公司增添10亿额外研发层面的投入。从一定意义上讲，也视为一种收益，变的是方式，不变的是初心。

过年一年恒瑞人事变动频繁，引发市场担忧，现在回头看，这些也是恒瑞转型期、阵痛期的必经过程。首席医学官邹建军离职，研发火速任命张晓静、王泉人。从侧面反应了雄厚的人才储备。同时恒瑞海外临床团队建设也在提速，根据年报披露，目前，恒瑞海外研发团队已有170余人，主要成员均是来自国际知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。

来源官网

为了更高效地在国际市场推进恒瑞研发管线，5月18日，恒瑞医药成立全资子公司Luzsana Biotechnology，引发广泛关注。Luzsana与母公司恒瑞医药共同研发药物并负责公司北美、欧洲和日本市场的商业化，致力于为更多全球患者提供可及和可负担的创新药物。Luzsana的亮相，被外界普遍视为恒瑞医药全力推进国际化的新动作。

恒瑞的创新举措也越来越受国际认可，今年5月，在全球医药智库息平台Informa Pharma Intelligence发布的《2022年医药研发趋势年度分析》中，排名第16位；前不久，美国《制药经理人》杂志（PharmExec）公布了2022年全球制药企业TOP50榜单，恒瑞医药连续第4年上榜，从2021年的第38位大幅前进了6名，位居第32名，这是中国药企在该榜单上取得的最好成绩。

我们也可以看到，近期恒瑞研发和国际化已经迎来了集中“丰收”。

03

创新药的价值有待深挖

谈到创新药，难免会将此与太平样彼岸的美国医药行业做对比，上半年美国生科并购一遍热闹时，国内市场显得安静许多。市场化的行为未能真实反馈价值，部分Biotech内机构的积极自救；定价与Big Pharma心理价位存在偏差，不愿并购。二级投融资市场情况，影响恒瑞医药的投资决策，凭借龙头优势，无论资金还是影响，甚至技术层面肿瘤、麻醉、造影等领域的积累，向外引进一些先进的技术平台，比如公司自研管线未曾涉及到的细胞治疗、小核酸药物，以补充公司管线的全面性。

新药估值绝不仅是对某一个药品拍数字，新药项目作为一种知识产权资产，不能将其作为一件简单的标准化商品来做估值，即使是针对同一个靶点同一个适应症的两个企业不同产品，市场可能也会给予两个完全不同估值，受益中国巨大的工程师红利，中国药企与国际巨头的差距在变小。在创新药领域，未来很大概率将会诞生更多的优质资产。

一方面，创新药有利政策近年以来密集落地，比如加快新药评审，对于突出价值的新药开启绿色通道，大大缩短上市时间；医药配套，2017年医保目录变为动态调整，创新药获批后，只要接受一定幅度的价格让利，由此带来量提升的获益远超价格下行的损失。另一方面，带量采购使得仿制药加速向创新药转型，仿制药利润空间被大幅压缩，仿制药企会更有动力投入新药研发，进行转型升级，注意这是整个市场行为，

归国人数增加，配套不断完善，从国内的CXO(创新药产业链)配套环节来看，目前已经非常完善，医药行业现在也迎来了大众创新的局面，一家传统药企进入创新药领域，门槛已经相对很低。恒瑞作为国内的领航者，必先会继续吃这波红利。

来源兴业证券

04

结语

面对价值2500亿的庞大医药，恒瑞短期内很难出现可改变估值的体系变化，尽管估值还是偏高的，但是基于上半年的反弹情况，表明公司整体的市场情绪面正在修复。或许下半年，特别是三季度又回落休息，也完全有可能，而那时正是补仓的时机。新药创新要求不断提高的行业趋势下，CXO领域也会走向分化，而其中的头部公司优势将进一步凸显，从长远来看，公司未来几年内实现业绩翻番仍然有望