新冠疫苗特效药全都有，复星医药未来能追上恒瑞医药吗？

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复星医药，最近大家争论点非常多，能不能追上恒瑞医药？从2021年的业绩来看，增长速度包括一季度的业绩是完全碾压恒瑞医药的，但是我们就此就认为复星医药将会走出一个全面超越恒瑞医药的逻辑，稍微有一点偏颇。

年报上复星医药营收增长了28%，扣非净利润增长了20%，现金流增长了53%，整体非常优秀，其中代理的莫特纳疫苗就超过了50个亿，扣除这一部分增长在15%左右，净利润基本上没有太多的增长。

两家公司都处在同样一个行业当中，都面临集采的风险，所以不可能有一些公司能够独善其身，除非因为疫情的影响而实现了突发性的一个营业收入增长。比如像九安医疗这样的，但是它不具有持续性。公司也提到了营收增长主要来自于复必泰疫苗，也就是新冠疫苗，汉立康、汉曲优等新品及次新品的收入贡献，以及海外子公司和复锐医疗科技营收增长所导致的，这也是公司未来成长亮点。


一季度公司也提到扣非之后净利润增长了21%，但是它不扣非的话，也就是它投资的公司所带来的公允价值价格变化，包括在内的话，它净利润是下滑了45%，所以公司未来的成长和增长其实更多的还需要依赖疫苗和肿瘤创新药，高端仿制药整体收入是在下降的，这也是未来较长一段时间内所面临的压力。

我们再看公司主要的业务，包括制药，医疗器械与医疗诊断，医疗健康服务，并通过参股国药控股，涉及到了医疗商业领域，也就是说它整个业务呈现出面广、点多，一体化，非常丰富，基本医疗行业的一网打尽。制药、检测、住院，包括商业流通都有所涉及。所以公司的财务报表当中管理费用增长速度要超过营收增长速度，管理费用增长也较快，利润率不如恒瑞医药。

公司本身面临整合风险、文化风险，除了本土创新投资以外，还涉及到国际投资业务，而国际投资业务存在文化各方面的融合，成本各方面都要比自研来说相对更加不确定。这是市场为什么给予它的估值始终都要低于恒瑞的关键。

到现在为止，公司并没有发生实质性改变，虽然过去也出现战线收缩，出售私营民营医院——和睦家，但去年公司又收购了广东一家民营医院，战线非常长，资金需求非常大。其中我们可以看到公司的创新药也是未来可能的成长点，增长速度非常快，达到了145%，抗感染核心业务也实现了较快的增长。整个集团的营收实现了较快的增长，研发投入增长了24%，而研发费用增长了37%，达到了38亿，和恒瑞还有一点距离。

三大业务当中，制药业务占据了公司营收的74%，医疗器械和医疗诊断占了15%，医疗健康业务占了10%，更细分一点，抗感染核心产品增长较快，抗肿瘤是重点，也是亮点，消化业务下滑超过了20%，心血管下滑超过了15%。原料药保持稳定，中枢神经疾病治疗下降了百分之十几，这和恒瑞几乎相当，高端仿制药受到集采影响，也是过去公司盈利的一个关键所在，这个基本不会有太大的变化。

我们重点放在创新药这一块，创新药公司有了汉立康，有了汉曲优，有了苏可欣，最新的奕凯达在2021年6月获批上市。也是国内首个上市的cr t细胞治疗产品，pdy治疗卫星不稳定，实体瘤上市注册申请被纳入了优先审评。汉贝泰医保等产品获批上市，还有其他的核心产品进入到三级临床实验公司，为了控制费用，在过去不断聚焦它的制造业，整合内部业务，梳理内部业务。

2022年初设立了创新药事业部，仿制药及制造事业部，疫苗事业部，未来重点关注疫苗事业部，还有新药进一步成长和发展。比如说疫苗业务里面现在拥有了多糖蛋白，多价结合专利，上市的品种，包括人用狂犬疫苗，所以竞争很激烈。

三价流感病毒、裂解疫苗，还有四价流感病毒疫苗，3期13价肺炎疫苗，一期临床24价肺炎疫苗，以及24价肺炎，多糖疫苗，处于临床前的研究阶段，这个预计可能5年之后才能有结果。

公司所有产品当中，创新药这一块超过10亿的有三支，今年公司压力在于复必泰还能不能实现这么高的一个增长速度，看点也在于它国内大陆能不能获得批准之后，就可能会流感疫苗一样，自费大，到那个时候整体也放开了，销量利润会有所下降。

今年一季度的业绩很好，主要还是香港疫情冲击，二季度、三季度、四季度怎么办？这是公司股价下跌的一个隐忧，它毕竟存在不确定性。

截止目前，公司主要在研药品项目有创新药64个，自研的小分子创新药有27个，生物创新药有26个，许可引进创新药有11个，仿制药有105个，这些都为未来成长打造了一定基础。

公司很优秀，有很多抗肿瘤都处于一期二期的临床，疫苗也处于一期二期三期的临床，去年也上市了两款创新药，综合来看有压力，也有惊喜，但最终我们还是要看它的一个成长和它的估值。假如说今年复必泰营收下降到30个亿，而创新药这一块再次实现100%的增长，这个可能性是存在的。现在创新药抗肿瘤这一块的，它的营收还只有39个亿，而恒瑞已经达到150个亿，其中公司有pdy肿瘤产品具有很强的竞争性，那么它基本上可以对冲复必泰下降所带来的影响。

传统仿制药按照历史，预计可以挣30个亿的利润，估值大概在500亿左右，而创新药未来的利润应该能够达到20个亿左右，给予30倍的PE，大概值600亿。

疫苗未来5年按照公司商业布局，在抗感染里面所形成的优势，预计能够对标当前市场相关疫苗公司的估值预计能值300亿，另外还有医疗器械，还有投资的医疗器械，达芬奇机器人、医疗美容等等这一块业务，也能够产生50多个亿的收入，还有健康服务，也能产生40多万亿的收入，累计起来就是100亿的收入。

当然健康服务这一块处于亏损状态，也是一个薄利多销的状态。未来公司应该要在这一块要进行聚焦，收缩战线，而医疗器械目前竞争非常激烈，但是公司是做手术机器人的，具有一定的优势，给予20倍的PE，预计能够实现至少10个亿的利润，值200亿，再加上投资国药的120公认价值，公司的价值在1700亿左右，而目前公司的市值在1100亿左右，被低估。

复星就是战线太长，估值给的低，集采冲击已经可以告一段落。公司的仿制药的体量非常大，我为什么说可以给他30的PE，就是他过去在2017年的时候就已经达到了35亿的净利润了，而其中抗肿瘤的营业收入在2017年的时候只有三个亿，几乎可以忽略不计，还有原料药。基本上都是原高档仿制药以及医疗健康和原料药所贡献的。

我们给出的是相对保守的预期，从它未来前景和发展来看，现在是被低估的，而且它的市值，如果公司能够在未来的发展当中，在整合上、文化上、聚焦上多做一些功课，处理一些低效的资产，减少战线，增加创新药的投入，我相它的估值迟早可以追上恒瑞医药，毕竟它的营收各个方面体量比恒瑞还更高，而净利润今年也达到了49亿，扣非之后也达到了33亿，正在不断的接近恒瑞。

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