创新药龙头恒瑞医药，还能王者归来吗？

一、公司简介
恒瑞医药是一家从事创新和高品质药品研制及推广的民族制药企业，已发展成为国内知
名的抗肿瘤药、手术用药和影像介入产品的供应商。2020 年，公司入选全球投行 Torreya
公布的全球 1000 强药企榜单，位列第 21 位。在美国制药经理人杂志（PharmExec）公布
的 2021 年全球制药企业 TOP50 榜单中，恒瑞医药排名连续三年攀升，位列第 38 位。
公司目前有全球员工 28000 余人，在美国、欧洲、日本和中国多地建有研发中心或分支
机构，打造了一支 4700 多人的研发团队，其中包括 2500 多名博士、硕士及 400 多名海归
人士。近年来，公司先后承担了国家重大专项课题 57 项，已有 8 个创新药获批上市，40
余个创新药正在临床开发，并有 20 多个创新药项目获准开展全球多中心或地区性临床研究。

二、上市后市场情况
公司上市后主要分为六个阶段
第一阶段，2000.1-2006.2 月，横盘整理阶段，公司开盘价为 27.69，最低达到 14.66，主
要事件有股东增减持、在美国投资子公司、收购国内医药公司等。

第二阶段，2006.3-2018.5 月，第一次上涨阶段，期间 2015 年牛市加速上涨，牛市结束小
幅回调，然后持续上涨。主要事件有关于药品制造专利二审胜诉、业绩预增、股东减持、股权激励、收购医药公司、药品通过美国 FDA 认证、药品获准在欧盟上市销售、更换财务总监、药品获得日本认证、公司回购、董事辞职、将自主知识产权的 BTK 抑制剂 SHR1459和 SHR1266 有偿许可给美国 TG 公司等。

第三阶段，2018.6-2018.12 月，首次较大幅度回落，吸收合并子公司、董事及高级管理人
员减持、高管辞职、公司产品纳入优先审评程序等。

第四阶段，2019.1-2020.12 月，第二次上涨，达到最高价 97.22，董监高减持、获得新药
证书、完成私募基金备案、引进美国/德国公司产品等、参与全国药品集中采购中标、公司
药品通过仿制药一致性评价、和韩国药品公司合作以及引进日本公司产品、高管辞职、股权激励、公司药品纳入医保等。

第五阶段，2021.1-2021.8，大幅回落，撤回药品注册申请、独立董事辞职、公司药品通过
仿制药一致性评价、参与国家集中采购中标、董事、高管辞职等。
第六阶段，2021.9-至今，短期企稳有回升的可能。公司药品通过仿制药一致性评价以及获
得临床实验批准。

三、行业分析
2016 年到 2019 年，中国医药市场规模从 13294 亿元增长至 16330 亿元，2020 年受
疫情影响，其市场规模有所下降，为 14480 亿元。预计未来将恢复增长趋势，于 2021 年
中国医药市场规模将进一步达到 17292 亿元，年增长达到 19.42%。

中国医药市场按医药类型可分为三类化学药、中药和生物药。2020 年中国医药市场中
化学药的比例最大，为 48.9%，其次中药、生物药的占比分别为 27.2%、23.9%。而化学
药中仿制药比较多，受带量采购和仿制药一致性评价影响较大。

中国化学药市场规模由 2016 年的 7226 亿元增长至 2019 年的 8190 亿元，2020 年其
市场规模略有下降，达到 7085 亿元。预计 2021 年中国化学药市场规模将达到 8466 亿元，同比增长为 19.5%。

四、公司基本面分析
1、产品分析
公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、
造影剂、特殊输液、心血管药等众多领域。2020 年抗肿瘤、麻醉、其他和造影剂营收分别
为 152.68 亿、45.91 亿、41.23 亿、36.3 亿，毛利率分别为 93.35%、90.34%、78.49%、
72.41%。从营收来看，抗肿瘤产品是营收最多的，近三年逐渐从其他三种类型产品的 2 倍
多增长到 3 倍多的差距，造影剂和麻醉、其他产品市场规模差距较小，基本接近。抗肿瘤、造影剂、逐年增长较好，其他产品 2020 年增长放缓，麻醉 2020 年出现下降。

从近三年的毛利率来看，基本都比较稳定，抗肿瘤在 93%-94%之间，麻醉在 90-91%
之间，造影剂在 70%-73 之间，其他产品在 76%-79%之间，年波动都比较小，可见公司产
品生产工艺以及原料采购都比较成熟稳定。

从营收同比增长来看，抗肿瘤逐年增长，但是增长速率明显放缓，而造影剂和其他产品
2020 年同比增长下降，但是依然保持正增长，而麻醉近三年却逐年降低，2020 同比下降，出现了负增长。

2、市场分析
恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。公司产品
涵盖 了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比
较完善的产 品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。
2020 年公司在全球投行 Torreya 公布的《全球 1000 强药企报告》 中，入选全球1000 强药企榜单，位列全球第 21 位，也是唯一一家闯入前 25 名的中国药 企;在全国医药工业息年会发布的《2020 年中国医药研发产品线最佳工业企业》榜单中，恒瑞 医药位列榜首;在中国化学制药行业年度峰会中荣获“2020 中国化学制药行业工业企业综合实力 百强”、“2020 中国化学制药行业创新型优秀企业品牌”等多项荣誉。

2020 年国内外营收分别为 268.55 亿、7.58 亿，同比增长分别为 18.75%、19.96%，
毛利率分别为 88.49%、66.05%，从近三年的情况来看，国内营收远大于国外，但是 2020
年国外营收同比增长首次略超过国内，而国内毛利率也要高于国外，近年来也都比较稳定，国内基本在 87%-89%之间，国外波动稍外大点，在 66%-75%之间。总体来看国内毛利率逐年略微增加，而国外逐年下降。

2021 年上半年创新药实现销售收入 52.07 亿元，同比增长 43.80%，占整体销售收入的比重为 39.15%，创新成果的逐步收获对公司业绩增长起到了拉动作用。但受国家和地方带量采购的影响，公司传统仿制药销售下滑。2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品，上半年销售收入环比下滑 57%。另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自 2021年 3 月 1 日起开始执行医保谈判价格，降幅达 85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

3、前五大客户及供应商
2018-2020 年前 5 大客户销售额分别为 19.62 亿、25.53 亿、32.44 亿，占总销额的比
例分别为 11.26%、10.98%、11.7%。前 5 大客户销额逐年增大，说明公司产品质量以及
效果都得到了客户认可，而所占比例基本稳定在 10%-11%之间，可见公司整体客户量销售
额都在增加。

2018-2020 年前 5 大供应商采购额分别为 6.86 亿、10.49 亿、8.27 亿，占总采购额的
31.63%、33.91%、26.21%。公司采购不过分依赖，2020 年前 5 大采购商采购减少，公
司在议价权方面依然有一定的优势

4、经营及管理
采购方面，公司通过设立科学合理的集团采购组织、构建先进的管理制度、探索和运用
先进 的技术，来确保采购质量与效率。

生产方面， 公司所有的生产线均已通过新版 GMP 认证，为努力成为国内质量标准的
领跑者、国际质量标准的竞争者，公司自 2005 年开始就把生产体系目标瞄准了国际知名
企业， 建立了拥有一流生产设备、国际标准化的生产车间。

在管理方面，公司根据美国 FDA 对产品全生命周期的管理要求，聘请国际一流的质量
控制专家，建立了以质量体系为中心的 GMP 六大管理体系，将 GMP 贯彻到原料采购、
药品生产、控制及产品放行、贮存发运的全过程中，确保所生产的 药品符合预定用途、注
册要求和客户要求。

5、技术及研发
公司既推动了现有治疗领域管线产品数量增加和质量保证，同时使公司的研发管线迅速
拓展到呼吸、眼科等其他治疗领域，不断提升公司综合竞争力。截至目前，公司先后申请了1199 项发明专利，其中 444 项国际专利。艾瑞昔布片、甲磺酸阿 帕替尼片、硫培非格
司亭注射液、马来酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠单抗、注射用甲苯磺酸瑞 马唑仑、氟唑
帕利胶囊和海曲泊帕乙醇胺片等 8 款创新药已获批上市，在创新药研发上，已基本形成了
上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。

截止 2021 年上半年，公司已经上市创新药后续临床研发管线有抗肿瘤领域 4 个药品
的深化研究方向，麻醉和血液领域各一个药品，细化治疗病症比较多，目前大多已到临床三期。在研的创新药临床研发管线包括抗肿瘤领域 17 个药品、糖尿病领域 4 个药品、风湿免疫领域 3 个药品、心血管疾病领域 2 个、抗感染领域 5 个、血液领域 1 个、疼痛管理领域3 个、眼科 2 个、其他 6 个药品，大多处于临床 1 期、2 期阶段。海外创新药临床研发管线主要有抗肿瘤领域 7 个药品、血液、疼痛管理、心血管疾病、其他领域各 1 个、糖尿病、呼吸领域各 2 个，大多处于 IND 阶段，少数已处于临床 3 期。

目前公司在国内外共开展 240 多个临床项目，其中 包括国际多中心临床 23 个，由于
临床各项费用的上涨以及国际化临床项目数量的不断增加，2021 年上半年累计研发投入
25.81 亿元，比上年同期增长 38.48%，研发投入占销售收入的比重达到 19.41%。取得
创新药制剂生产批件 5 个、仿制药制剂生产批件 9 个，取得药品临床批件 41 个。取得 10
个品种的一致性评价批件，完成 2 种产品的一致性评价申报工作。提交国内新申请专利
131 件、国际 PCT 新申请 39 件，获得国内授权 64 件、国外授权 59 件。

6、财务分析
2018-2021H1I 营业收入分别为 174.18 亿、232.89 亿、277.35 亿、132.98 亿，同比增长
分别为 25.89%、33.7%、19.09%、17.58%，净利润分别为 40.61 亿、53.26 亿、63.09
亿、26.62 亿，同比增长分别为 23.33%、31.16%、18.44%、0.37%。现金流分别为 27.74
亿、38.17 亿、34.32 亿、14.98 亿。

2018-2021H1 资产分别为 223.61 亿、275.56 亿、347.3 亿、370 亿，负债分别为 25.63
亿、26.19 亿、39.43 亿、36.23 亿，应收帐款分别为 37.73 亿、49.06 亿、50.74 亿、60.77亿。

2018-2021H1 每股收益分别为 0.92、1、1.19、0.42。
2018-2020 年销售费用分别为 64.64 亿、85.25 亿、98.03 亿，管理费用分别为 16.26 亿、
22.41 亿、30.67 亿，财务费用分别为-1.24 亿、-1.34 亿、-1.82 亿。

五、同行业对比
1、产品对比
恒瑞医药主要产品有抗肿瘤、麻醉、造影剂和其他产品，2020 占总收入的比例分别为
55.05%、16.55%、13.09%、14.87%。公司创新药有艾瑞昔布片、甲磺酸阿帕替尼片、硫
培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠单抗、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利胶囊、海曲泊帕乙醇胺片等。

复星医药主要产品有抗感染核心产品、消化及系统核心产品、心血管系统核心产品、抗肿瘤及免疫调节核心产品、中枢神经系统核心产品、原料药和中间体核心产品，2020 年营收占比分别为 28.23%、25.75%、17.93%、10.66%、9.96%、7.47%。抗肿瘤药品主要有
利妥昔单抗注射液、注射用培美曲塞二钠、西黄胶囊、去氧氟尿苷胶囊、比卡鲁胺片、依西美坦片等。

2、财务指标对比
（1）成长能力对比
恒瑞医药2018-2021H1 营收分别为 174.18 亿、232.89 亿、277.35 亿、132.98 亿，同
比增长分别为 25.89%、33.7%、19.09%、17.58%，净利润分别为 40.66 亿、53.28 亿、
63.28 亿、26.68 亿，同比增长分别为 26.39%、31.05%、18.78%、0.21%。

复星医药2018-2021H1 营收分别为 249.18 亿、285.85 亿、303.07 亿、169.52 亿，同
比增长分别为 34.45%、14.72%、6.02%、20.85%，净利润分别为 27.08 亿、33.22 亿、
36.63 亿、24.82 亿，同比增长分别为-13.33%、22.66%、10.27%、44.77%。

2018-2020 年复星医药营收都恒瑞医药高，但是恒瑞营收逐年增长快，2020 年基本接近，但是恒瑞医药的净利润明显高出复星医药很多，2021 年上半年净利润基本接近，带量
采购对恒瑞净利润影响较大，对复星基本没怎么影响。

2018-2020 年复星医药营业收入同比增长逐年降低，2021 年上半年增长较好，而恒瑞
医药 2019 年保持增长后，2020 年同比增长下降，2021 年也略有下降。而净利润同比增长
2018-2020 年恒瑞医药都要高于复星医药，但是 2021 上半年复星医药大幅提高，恒瑞医
药持续下降，基本较 2020 年上半年无增长。

（2）盈利能力对比
从销售毛利率来看，恒瑞医药近年来都在 86%-88%之间，而复星医药销售毛利率在
52%-60%之间，自 2019 年持续降低。

从净资产收益率来看，恒瑞医药 2018-2020 年都要远高于复星医药，恒瑞医药在
22%-24%之间，复星医药在 10%-12%之间，但是 2021 年上半年恒瑞医药降幅较大，略高
于复星医药的资产收益率。

（3）运营能力对比
存货周转天数恒瑞逐年增长较大，都要高于复星医药，应收账款天数也要高于复星医药，
说明在运营效率和回款能力上依然较复星医药差。

（4）偿债能力对比
恒瑞医药流动比率较高，虽然短期偿债能力强，但是资金运用效率不高，复星医药流动
比率在 1 附近，略有不足，但是相对还可以。而资产负债率恒瑞医药远低于复星医药，恒
瑞医药近年来基本在 10%左右，而复星医药在 45%-50%之间，相对来说恒瑞医药偿债能力的确比较强。

（5）三费占比对比
恒瑞医药销售费用占比和管理费占比都要略高于复星医药，但是由于财务费用为负值，
因此占比远低于复星医药。

3.研发占比对比
从 2018-2020 年研发占比来看，恒瑞医药研远高于复星医药，2020 年恒瑞医药研发支
出占到总收入的 18%，复星医药仅为 9.2%。

六、优劣势分析
1、优势
（1）医药行业需求大，化学药占比大
（2）国内化学药行业龙头，产品得到国外市场的认可
（3）研发实力强，逐步向创新药转型
（4）毛利率高，无财务费用支出
（5）负债低，资金链充足

2、劣势
（1）国家带量采购影响较大
（2）产品横向发展不足
（3）运营能力弱，流动性资产效率低
公司存货周转天数和应收账款天数都要高于复星医药，说明公司在这方面还需要加大提升，加大公司存货周转速率和回款率，将会大大较少存货积压成本以及坏账风险，增大公司整体经营效率。
（4）公司高管离职率高
自公司上市以来，公司董事以及高管出现了好几任离职现象，不管是内部竞争还是个人原因所致，容易对员工以及公司部分发展战略以及实施产生影响，因此公司内部依然需要稳
定性。

七、估值
2021 上半年创新药实现销售收入 52.07 亿元，同比增长 43.80%，占整体销售收入的
比重为 39.15%，也就是说仿制药及其他实现销售收入 80.91 亿，2020 年上半年创新药销
售收入 36.16 亿，仿制药及其他收入 76.93 亿，仿制药及其他营收同比增长 5.17%。再加
上公司 2021 年上半年研发费用增幅加大，导致净利润同比基本没增长，因此假设后半年创
新药同比增长 30%，仿制药及其他同比 0 增长，2021 年药品营收为 348.62 亿，再加上其
他业务 1.34 亿，合计能达到 349.96 亿，净利润为 69.99 亿，同比增长 10.9%。2022-2023年净利润分别为 88.54 亿、106.25 亿。按照当前股价，2021-2023 年市盈率分别为 46.8、37、30.76，当前估值 3499.5 亿。