浅析创新药龙头——恒瑞医药

章首发于公众号  辰说投资

       我一直认为生物医药行业，永远都不是一个夕阳行业，这个行业值得一直跟踪和研究。当然，我们也应该清楚的认识到几乎没有“永垂不朽”的企业，所有的行业里的龙头企业都会经历创业初期、成长期、成熟期、到衰退期的过程，在这个过程中行业的龙头企业也总是不断更迭的。那作为目前的创新药龙头的恒瑞医药，还值得投资吗？

       在进行投资时，我们既要考虑到投资的价值即股票于投资者而言有利的方面，同时也要考虑到投资的风险即于投资者而言不利的方面，综合考虑之后再进行决策。下面从恒瑞医药投资的价值以及风险角度来进行具体的分析。

（一）投资的价值

（1）老龄化社会给医药行业的“红利”

        1982年，计划生育政策被定为我国基本国策以来，独生子女，少子化的现象便越来越常见，但我们的关注并不在于80后、90后，而在于80后、90后的上一代（60后、70后），20世纪60-70年代因为没有计划生育政策，以及相关知识和技术的相对落后，导致60后和70后的亲兄弟姐妹大多不少于2个，甚至有5-6个，如今2021年，60后和70后们也都50岁以上了，将直接挑战“老弱多病”的难题。从投资者的角度来，老龄化社会对于医药行业是具有“红利效应”的，尤其是对于抗癌药、抗肿瘤药等细分医药行业而言。根据Wind数据库显示，2020年恒瑞医药抗肿瘤药营业收入占比55.05%（为152.68亿元），以抗肿瘤药为核心业务的恒瑞医药也被好将能分享到老龄化社会带来的“红利”。

（2）多款重磅产品上市获批，保障业绩

        多款重磅产品卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭等获批上市，并且先后进入医保，进入放量收获期。卡瑞利珠单抗PD1适用于非小细胞肺癌、食管癌、肝细胞癌、霍奇金淋巴瘤、鼻咽癌；氟唑帕利PARR适用于卵巢癌和胰腺癌；马来酸吡咯替尼EGFR、HER2适用于HER2 阳性乳腺癌，甲磺酸阿帕替尼VEGFR2适用于胃食管交界处癌、胃癌；硫培非格司亭G-CSF适用于化疗引起的中性粒细胞减少症。硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、阿帕替尼、卡瑞利珠单抗均已纳入医保，产品有望放量保障业绩。

（3）高额的研发投入

        自2011年起，公司持续加大研发投入，研发费用从2011年4.0亿元增加到 2020年的49.89亿元，研发费用率从2011年的9%上升至2020年的17.99%，是本土大型制药企业中研发投入最高的医药公司。公司持续加大研发投入，也带来了相应的回报，公司累计获得国内发明专利894项，拥有国内有效授权发明专利201项，欧美日等国外授权专利286项。

（4）相对保守的会计政策

       阅读恒瑞医药的2020年的年度报告，可以发现其一，恒瑞医药机器设备的折旧方法采用的是年数总和法，年数总和法的特征是在机器设备最开始使用的年份折旧率较高，随后逐年递减，年数总和法会使企业开始计提机器设备折旧当年的净利润降低，这也反映了恒瑞医药对于净利润的追求并没有那么地迫切；其二，虽然恒瑞医药历年研发投入资金量很大，但是在会计政策选择上，相对保守，2020年研发投入全部费用化，这在A股市场是难能可贵的！（以下息来源于恒瑞医药2020年年度报告）

表1  恒瑞医药折旧方法

表2 恒瑞医药研发投入情况

（5）优秀的管理团队

        恒瑞医药董事长，孙飘扬，中国药科大学本科毕业，南京大学化学系有机化学专业研究生毕业，1970年成立恒瑞医药，2000年公司率先生产仿制药，对技术人才和技术投入的重视，以及“抢仿”战略的实施，使得公司实力不断积累，随后，并开始加大对创新药的研发，不断提升创新能力，当然，还不止于此，2011年12月，美国FDA 批准伊立替康注射液在美国上市销售，恒瑞医药实施“国际化”战略获得的里程碑意义的成就，这期间每一步都体现了管理团队“独到”的战略眼光。

（二）投资的风险

（1）估值较高

        从估值指标来，截止到2021年5月11日，恒瑞医药的市盈率（TTM）为68.56，高于个股近10年74%的数据，处于个股相对较高的位置，与同行业中的企业比较，复星医药市盈率（TTM）为41.15，美股辉瑞市盈率（TTM）为20.05，强生市盈率（TTM）为29.67，估值水平相对较高，如果业绩增速没有达到预期，可能面临杀估值的风险。

（2）销售费用高

        从下图1可知，恒瑞医药随着历年来营业收入增长的同时销售费用逐年上升，2020年销售费用为98.03亿元，具体来，学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用较高合计为55.84亿元，职工薪酬和福利费用为29.83亿元，差旅办公费为10.24亿元，这期间可能存在一些销售人员补贴，赠送客户礼品的费用，这主要是和行业营业模式相关。毋庸置疑，高额的销售费用值得关注和警惕，但是，也可以发现，2017-2020年，营业收入同比增长率始终高于销售费用同比增长率，也就是说，恒瑞医药花费大量的销售费用，但同时每年都带来了更多的营业收入。

图1 恒瑞医药2017-2020年销售费用情况

（3）药品带量采购的影响

        事件2021年5月8日，上海阳光医药采购网发布《关于开展第五批国家组织药品集中采购相关药品息收集工作的通知》，正式确认从2021年5月10日起，联合采购办公室开展第五批国家组织药品集中采购相关息申报工作。

        第五轮集采中恒瑞医药涉及品种初步统计为9个，预计有销售体量在40亿左右，预估占恒瑞医药全年总收入的12%，以23%的销售净利率计，则对应净利润8.6亿元，集采后影响2-6亿元，若2021年净利润增长率为20%，即净利润为75.94亿元，影响占比在8%以内，有一定的影响，但影响力度有限。

        声明以上所有的分析均属于作者的个人观，不构成实际的投资建议。投资有风险，入市需谨慎！读者在实际投资时应慎重考虑后自主做出投资决策！