从绿叶制药和恒瑞医药的对比，谈对商誉的理解

一朋友说，市场就是这么搞笑，复星医药涨了，90亿的商誉就不是问题了，上海医药没涨，它的100多亿商誉就一直被人挂嘴边。

我的回答是商誉从来不是问题，经营不达预期才是。

商誉主要是因为并购产生的，收购价高于资产评估值以上的部分，就构成商誉。

收购方之所以愿意付出溢价，一是因为企业总有很多无形的资产是账上反映不出来的，二是因为收购方预期这些资产可以为自己带来更多的价值。可以这样说，商誉的存在是收购方对该资产未来预期现金流的折现值进行资本化的财务处理结果。如果该资产的经营业绩符合预期甚至超预期，那么，商誉就可以一直存在，但如果经营不达预期，就存在商誉计提损失的风险。所以，就一个企业的资产质量来说，有没有商誉不是重，重在于经营是否达到超越预期。

有一些公司的资产主要是通过并购而来，例如绿叶制药，它的主要产品，例如力朴素、血脂康、阿卡波糖胶囊、思瑞康、欧洲的贴皮制剂、博安的生物药等等，都是并购而来，所以，公司账面的商誉很高，一旦经营不达预期，这些商誉都会有计提损失的风险。同时，由于商誉已经包含了对未来收益的预期，所以，绿叶的净资产值中的相当大部分是未来收益的折现值，而未来是不确定的，他的净资产是有水分的，所以市场上给予这一类企业的PB都是不高的。之所以PB还能大于1，是因为绿叶的并购主要是在一级市场进行，可以获得相对于二级市场更低的价格，其次、投资者也相绿叶制药作为专业的医药市场玩家，可以对并购标的有更好的选择和评判能力，同时，也认为绿叶制药对并购后的标的，也有更好的整合管理能力，这可以让绿叶在这些资产中得到更好的回报。所以，我们愿意对绿叶制药主要由商誉构成的净资产还愿意给出稍高的溢价。

和绿叶制药相反，恒瑞医药的产品主要都是通过自己的研发得来的。他在账上记录的都是资产的历史成本，而完全不包含对未来收益的预期。同时，对研发成本恒瑞全部予以费用化，这不但降低了当期的盈利水平，也降低了报表的资产净值。这种财务处理模式隐藏了利润和资产，未来在利润端将有更大的释放潜力。所以，市场对恒瑞的认可度非常高，给予恒瑞非常高的PE和PB。这就是市场定价的逻辑。问题是，恒瑞的账上没有商誉，但投资者买他的股票时，给出了非常高的溢价，这溢价对投资者来说，也就是商誉，也包含了对恒瑞未来收益的预期。一旦恒瑞的经营不如预期，恒瑞的账面没有商誉损失，但由此造成的股价下跌，对投资者来说，何尝不是一种商誉计提？

因此，我们没必要纠结于企业的资产中有多少商誉。只要产品未来的经营能达到预期，商誉对企业盈利就不构成威胁，如果能超预期，那些商誉又算得了什么？例如艾伯维的一代药王修美乐，就是靠并购而来。而绿叶制药，并购得来的力朴素和血脂康等，给企业带来丰厚的回报，花巨资收回来的思瑞康，在过去两年都保持了增长，至今也符合预期，在研发期就低成本介入的小细胞肺癌新药也在美国等地成功上市，这说明绿叶在并购项目的选择以及后期的整合能力还是相当不错的。

大量商誉的存在，说明绿叶一直都是靠并购来发展，虽然经营的还算不错，但这毕竟是一种非常重资产的模式，发展的风险和成本比自身拥有强大研发能力的药企要高，而收益水平则低得多。同时，并购回来的能力，确定性就远不如自己打造出来的体系那么可靠，进一步的生长和发展潜力远不如内生性的企业那么高。此外，买回来的也往往不是单一的产品，而是一个产品的开发团队和平台，需要进一步的整合才能发挥效用。这些对收购方来说，平添许多变数。所以，市场对恒瑞医药的预期远高于绿叶制药，也就可以理解了。

绿叶制药目前的估值水平非常低，要想提高，就必须向市场证明，1、并购回来的企业经营质量高于预期，2、对并购回来的企业具有良好的整合能力，产生1+1>>2的效果；3、最最最重要的是，一定要摆脱对并购的依赖，形成自己强有力的研发和营销推广体系，真真正正拿出成果来，成为主导企业未来发展的中坚力量，才能回归创新药企业轻资产运作的模式，走上发展的快车道，从而彻底改变市场对他的认知和估值。而这个体系的建立和完善，会帮助企业吸引到更多合适的并购和投资项目，对于进一步提高并购项目的成功率和收益水平也都非常有利。

从在研发的投入力度，绿叶一直在努力，各研发项目正陆续进入收获期，多个项目进入临床三期，利培酮微球等离上市更是只差最后一层纸。能不能翻身，就这两三年了。