复星医药的逻辑与问题

复星医药二级市场存在巨大的争议，利用这个周末，我说说持有复星的主要理由，也顺便谈谈复星存在的问题。

复星的主要逻辑

一、医药研发特别是生物类似药研发进入收获期，这是复星医药未来几年的主要增长。医药研发投入高峰与产出之间有三年以上时间差，经过数年的持续投入，将迎来收获。过去拖累复星利润的主要是复宏汉霖，2018年亏损5亿，2019年亏损8.8亿。

1、制药业务研发投入（单位亿元）

2、III 期后的研发管线（单位亿远）

曲妥珠市场大，对手均处于三期，复星领先期较长。大部分生物类似药赛道竞争激励，但好在市场也大，复宏汉霖的联合疗法也是重要。复星医药每年2-3个品种上市是可以期待的。

二、投资进化，许可引进进入收获期。

1、益基利仑赛注射液（即抗人 CD19 CAR-T 细胞注射液）获新药注册审评受理。

2、为应对疫情，复星医药与BioNTech合作，推进mRNA疫苗在中国的开发。事实上，复星的试剂与呼吸机等产业受益巨大。复星疫情相关布局，有可能带来巨大的利益。

3、阿伐曲泊帕片已经获批上市，复星还有七个许可引进项目。

 三、与印度药企Gland Pharma的业务协同。

仅2019年，Gland Pharma就有15个仿制药获得FDA上市批准。目前，2个 Gland Pharma的产品（注射用右雷佐生、唑来膦酸注射液）报进口注册上市申请（IDL），4 个 Gland Pharma 的产品（注射用唑来膦酸浓溶液、注射用醋酸卡泊芬净、盐酸伊立替康注射液、注射用替加环素）报进口注册临床试验申请（CTA）。

四、复星医药现金流健康，是少有的，能持续支撑高强度研发的制药公司。

先不说研发效率，商业转化能力，医药研发首先要有钱，也就是有持续的现金流支撑。用仿制药现金流支撑创新药研发的模式被集采打破，完全靠融资支持创新药研发的模式目前没有完全跑通。复星医药的投资收益也能提供相当的现金流。

复星的存在的问题和不足

一、大股东缺乏专注度，职业经理人没有企业家精神。投资是复星的基因，让老板专注与专业不现实，但我们希望有一个有拼劲敢担当的医药带头人。

二、缺乏高效的组织体系，研发效率一般，商业转化能力不够高效。复星是投资类控股公司，股东养了两个管理层，而且代价不小。复星有41位高管，领取薪酬共9700万。

不同公司产品线和发展阶段不同，不具有完全可比性，仅作为大致参考。我们选恒瑞医药与长春高新的因，这两家公司市值目前是前两名。

由于研发很大程度上代表了对外来的投资，所以我们在考察效率的时候剔除了研发费用。

研发效率方面，复星至今没有重磅药，管线布局总慢一拍。这个与并购型的企业组织也有一定关系。

去年利妥昔产能不足，绝不是小问题。巨额研发换来的领先时间窗口，被浪费了一半，十分可惜，复星在商业转化能力方面问题不小。

三、资产复杂，报表披露欠缺透明，投资者难以了解与理解。

四、仿制药集采风险没有完全释放。非布司他片（优立通）和匹伐他汀钙片（邦之）等仿制药有被纳入集采的可能。

投资的世界没有一家公司是完美的，此刻我们持有复星，是估值和确定性的共振，我们觉得现在最让我安心。

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