恒瑞医药的估值

和大家分享两个经验首先，市场肯定会先于疫情见底；其次，有一个大趋势并不会被疫情打破，就是越来越多产业在走向集中，行业龙头会有更多的发展机会，小而散的行业格局将被终结。

创新药龙头恒瑞医药2019年年报，2019年全年实现营业收入233亿元，同比增长34%，归属于上市公司股东的净利润为53亿元，同比增长31%，研发投入达到39亿元，同比增长46%。像恒瑞这样有稳定ROE（每年23%）的公司几乎找不到第二家

首先，我们从行业政策、医保变化和医药需求三个方面来聊聊恒瑞所处的行业环境。

1、政策端来，主要是2015年以前，我们国家的新药审评和审批非常缓慢，药品批件积压现象严重，药品上市周期过长，许多同靶药物与发达国家上市时间相隔5-10年，导致临床需求远远得不到满足。后来，国家食品药品监督管理总局（CFDA）做了改革，加速了审批流程。打个比方，有家药企申请了一个新药的临床试验，如果在缴费后60天，还没收到药审中心的否定或者质疑意见，那么药企就可以按照自己提交的方案，把临床试验先开展起来（新药改革里的“临床试验默许制”）政策上的不断改革，不仅大幅缩短了新药研发时间，加快新药上市速度，同时也间接延长了新药上市以后的专利保护期。

2、医保端2017年，国家医保目录进行了调整，同时，国家医保局甚至对肿瘤药开启专项谈判，将17种高临床价值的肿瘤药纳入国家医保目录。谈判之后，这17个药品与平均零售价相比，平均降幅达57%，大部分进口药品谈判后的支付标准低于周边国家或地区市场价格，平均低36%，价格非常公道。通过医保对优质创新药的战略性购买，促进和推动了医药企业的研发投入，更有动力去研制好药惠及广大患者。

3、需求端我们国家是癌症高发国，平均每天超过1万人被确诊为癌症，每分钟有7.5个人被确诊为癌症。不仅是我们国家，整个全球肿瘤患者人数也持续增加。所以，对于肿瘤药的需求是非常刚需的，当然其中进了医保的药需求量则会更大。

恒瑞医药发展到今天的龙头地位，我想，最主要的因，是恒瑞在发展过程中总能快竞争对手一步。当竞争对手仍在做仿制药，恒瑞已经切入“follow-on/me too”创新；当竞争对手也开始进入创新药领域，恒瑞已经开始了“me-better”的创新。我们先简单回顾一下恒瑞的几个发展重要阶段

第一阶段（2003年以前）仿制药阶段。1970年，恒瑞前身—连云港制药厂正式成立，刚成立时，只是一个生产紫药水、红药水的小药厂。在当时，红紫药水的生意，进入门槛低，技术要求不高，生产规模也很小。1990年，孙飘扬先生担任厂长，当时研究肿瘤的机构和药厂并不多，他却将恒瑞医药的发展矛头指向了肿瘤药的仿制药研发，并靠贷款收购了中国医科院药研所开发的抗肿瘤新药—异环磷酰胺的专利权。这一转型，让恒瑞医药走上了快车道，销售额开始突破亿元。

第二阶段（2003-2015年）仿创结合+仿制药国际化阶段。2001年左右，公司开始着手布局创新药，并于2003年提交首个1.1类创新药艾瑞昔布的临床申请。当时，我们国家的药品审评较为缓慢，但公司依然决定布局创新药研发，这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。

第三阶段（2015年至今）创新+国际化阶段。2015年，随着CDE审评审批提速等一系列鼓励创新的政策不断推出，公司开始集中发力创新药研发，恒瑞创新药研发不论在数量上，还是在创新程度上，都开始取得明显突破。在创新药研发上，公司每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。此外，公司开始致力于创新药国际化，公司多个1.1类创新药在美国和澳大利亚都已经开展临床试验。经过了近30多年的发展，目前公司已经是创新药企里的绝对龙头。（这里可以说个题外话，恒瑞的影子，港股的翰森制药，也有不错的发展前景）

公司的财务状况。从营收端来，2019年公司实现营业收入233亿元，近十年复合增长率达到23%。从利润端来，2019年公司实现归母净利润53亿元，近十年复合增长率达到23%。从盈利能力来，各项财务指标都非常稳定，毛利率近几年小幅持续增长，最新一期为87%，其中国外毛利率是70%左右，国内毛利会更高一些；公司净利率保持在25%左右。从研发投入来，刚才已经讨论过，研发支出是非常巨大的，去年的研发投入为39亿元，近三年的研发支出都同比超过45%以上的增长，大幅超过营收增长速度，而且研发费用全部费用化。

对于恒瑞的盈利预测和估值。

首先，因为恒瑞的ROE太稳定了，所以我们可以用ROE去测算恒瑞未来的盈利，具体方法是期末的净资产乘以ROE，这样算下来，公司今年的盈利大概是在60亿元左右。

其次，是算恒瑞的估值。我用的方法是分部加总法先对现有能的清楚的业绩做估值；然后加上未来管线（pipeline)收益的折现；

最后，恒瑞账上还有很多现金，也要加上。这样全部都加起来后，恒瑞整体估值是在3500-4000亿元之间。

具体数字取决于估值倍数的高低，以及折现率的大小。