南山铝业：高端链式，渐入佳境PDF

研报日期：2018-09-18

【南山铝业(600219)、股吧】(600219)

拥有同一地区最完整产业链。司实际控制人为中国 500 强企业—南山集团，并依托区位优势， 致力于打造电力-氧化铝-电解铝-铝加工一体化产业链条，是目前全球短距离、最完整铝产业链，其业务重心位于后端高附加值的铝材深加工领域。

可持续盈利能力进一步增强。司不断完善产业链条、优化产品结构，业绩呈现稳步增长态势， 2018H1， 实现营业收入 96.78 亿元， 同比增长28.12%；实现归母净利润 8.21 亿元，同比增长 10.73%；与此同时， 核心产品毛利率维持高位， 冷轧、热轧产品毛利率分别超过 25%和 21%，高精度铝箔产品毛利率超过 27%，使得公司可持续盈利能力进一步增强。

拓展上游， 产前布局氧化铝项目。司践行国家“一带一路”发展战略，超前布局印尼氧化铝项目，我们认为，国产铝土矿长周期趋紧， 综合资源保障程度和环境承载能力两方面而言，“走出去”建厂是大势所趋，印尼铝土矿资源丰富，项目所在地坦宾岛交通便利，低成本产能扩张战略+运输半径优势，有助于增强公司持续盈利能力。

延伸下游，重布局大交通领域。 1）巩固传统优势：公司地产类建筑型材市占率约 50%； 工业型材， 是【中国中车(601766)、股吧】稳定供货商；公司罐体料、罐盖料国内市占率分别超过 40%、 30%，并参与起草国家相关标准。 2）拓展高端制造：航空板材蓄势待发，公司已于 2016 年通过波音公司产品体系认证， 2017 年 9 月实现批量供货； 汽车轻量化大有可为，公司 2017 年 5 系、6 系汽车板产品产量、销量稳步提升； 电池铝箔需求放量，司高精度铝箔毛利率逐年提升。

三因素共振，奠定铝市长牛基石。 1）成本支撑， 利润在产业链环节之间的不均等分配， 促使上下游价格联动逐步显现； 2） 去库延续，库存变化是供需关系的最直接表征，全球总库存处于低位水平，去库大趋势不会改变；3） 格局优化， 中国逐步向“自平衡”模式过渡， 而海外有望长周期“缺铝”。三因素共振，铝市长牛可期。

投资建议：司已经打通上下游产业链， 并按照“ 拓展上游+强化中游+延伸下游”的发展战略持续向纵深推进，传统业务盈利能力稳健，高端制造项目相继步入收获期。我们预计，公司 2018/2019/2020 年归母净利润分别为 19.9/27.7/34.8 亿元，对应 EPS 分别为 0.22/0.30/0.38 元，目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 12X/9X/7X，考虑到公司的成长性以及可持续盈利能力， 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济波动的风险；铝价下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。[中泰证券股份有限公司]
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