五粮液中报业绩评：新品顺利切换 中秋放量可期

　　【国金证券(600109)、股吧】研究所

　　消费升级与娱乐研究中心

　　食品饮料团队

　　核心结论

　　业绩

　　【五粮液(000858)、股吧】于8月30日发布2019年半年报，报告期内公司实现营业收入271.51亿元，同比增长26.75%；实现归母净利润93.36亿元，同比增长31.30%；实现基本每股收益2.41元。

　　投资建议

　　预计19-21年营业收入分别为493.1亿元/601.0亿元/726.3亿元，同比+23.2%/21.9%/20.8%，归母净利分别为168.8亿元/211.0亿元/261.4亿元，同比+26.1%/25.0%/23.9%，对应EPS分别为4.35元/5.44元/6.73元，目前股价对应19-21年PE分别为33X/26X/21X，维持“买入”评级。

　　经营分析

　　二季度收入增速实现环比提升，主要受吨价提升所致。分季度来，一季度公司实现营业收入同比增长26.57%，二季度实现营业收入同比增长27.08%，收入实现环比提速。据渠道端调研，二季度五粮液发货节奏基本持稳，在这种情况下，我们认为二季度业绩提速主要受吨价提升所致。一方面，七代五粮液于6月底正式停产，受供给收缩影响，七代普五价格迎来快速上涨；另一方面，八代五粮液逐渐上市，升级版普五的出厂价格在889元/瓶左右，较第七代出厂价提升12%左右，有力拉动整体吨价提升，从而推动二季度业绩实现较快增长。

　　结构优化推动毛利率同比提升，费用管控较强进一步推动净利率的提升。上半年公司实现毛利率73.81%，同比提升0.98pct，主要在于产品结构的优化(高价位酒收入占比有所提升)。费用端来，公司于上半年积极调整组织架构与产品体系，不断推进销售渠道的下沉与精耕，同时促进团队向数字化终端营销转型，不断提升费用投放效率。上半年公司销售费用率同比下降0.31pct至9.76%，管理费用率同比下降0.71pct至4.80%。费用端管控较强，进一步推动公司净利率同比提升1.28pct至36.12%。

　　旺季前发货节奏加快，中秋放量可期。自推出8代五粮液之后，从经销商调研可以发现，7月以及8月上旬五粮液的发货节奏有所放缓，渠道库存保持在低位，因此我们认为五粮液在当前新品切换时期所采取的策略是“控量挺价”。步入8月下旬以来，据渠道调研，公司加快了发货节奏，为中秋、国庆旺季蓄力，而且从当前来，五粮液此前库存水平较低，此次补货之后正逢旺季，预计会有不错的动销，旺季放量也相对较为确定。我们认为，三季度公司的业绩确定性相对较强，业绩有望逐步兑现，基本面也将持续向上。

　　风险提示

　　宏观经济下行压力/市场竞争加剧/改革效果不佳 /升级版普五销售不达预期。以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。