「国金研究」中国国旅：国内免税消费跨入增量新时代

【国金证券(600109)、股吧】研究所

消费升级与娱乐研究中心

旅游团队

投资逻辑

　　国内免税消费的增量来自哪？一海外消费回流，2018中国海外免税消费约1800亿元体量，其中国人在日韩占据千亿市场；二香化消费升级，亚太地区香化免税销售占比达52%，香化奢侈品增速持续10%以上；三出境游出境游持续渗透，目前国内出境渗透和护照拥有率约11%，未来出境游维持增速10-15%增长，购物客单价保持相对稳定。四免税渠道优势，中国消费者海外消费约37%发生在免税店，在中国机场免税店消费仅为9%，渠道优势随着场景和品类优化加速渗透。

　　对标韩国免税业的关键词——中国人、市内免税店、香化、代购。韩国免税市场1200亿元中国人占比约7成(840亿元)，国人最爱买香化(6成)，国际商品的比重(7成)远高于韩国本土产品，在韩国市场中存在因代购而贡献的一部分免税体量，17年萨德导致中国客流腰斩的情况下韩国免税维持20%以上的增长，目前在代购共同作用下免税客单价约为6288元/人。对标来中国免税市场场景的开放性以及品类品牌的齐全性对于消费者的吸引力较大，进口品在国内外的竞争一方面通过海关从严打代购，另外一方面靠国内多元化开放和规模效应的释放。

　　市内免税店和机场分流规模测算——目前中免陆续开业北京、厦门、青岛、大连和上海(即将)市内店，目前仅针对外国游客。在市内免税政策开放到国民出境前的情况下，以坪效测算方法，上海预计第一年能够达到10-20亿规模，成熟后能够达到40-50亿元，在未来放开经营面积的情况下能够实现百亿店的规模，以渗透率的角度同样能够得到类似的预测数据。从市内店与机场店分流角度来若极端假设，在【上海机场(600009)、股吧】满足最低保底销售额情况下将免税增量留存至利润率较高的市内店来实现利润最大化，上海单店规模能够实现百亿水平。

　　目前这一时如何待国旅的未来发展？国内出境和免税市场仍处在较低渗透阶段，国民出境享受免税政策成为主要免税消费群体。市内免税店的场景开放后，从机场碎片化消费时间到商贸休闲购物的体量升级，将免税与休闲结合，充分挖掘消费者在国内外商品的需求。内生消费升级的需求及外在海外的结构性回流是中国免税行业受到资本关注的重要逻辑，这一逻辑在较长时间内成立。

盈利预测及投资建议

　　不考虑海免和剥离旅行社业务以及市内免税店增量情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元，PE36/28/23倍，维持买入评级。

风险提示

　　宏观经济影响国人消费受到抑制；

　　市内免税政策开放不及预期；

　　人民币汇率持续贬值。

　　以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。